城發環境溢價“鯨吞”啟迪環境標的公司應收款逆行業增長惹人疑

周月明

近日，A股環保類上市公司中發生了一件大事，即城發環境擬“蛇吞象”式并購啟迪環境。據城發環境和啟迪環境發布公告，城發環境擬以發行股份方式換股吸收合并啟迪環境，并募集配套資金約27億元。在合并完成后，啟迪環境將終止上市并注銷法人資格，城發環境將承繼及承接啟迪環境的全部資產、負債等。

在本次吸收合并中，城發環境的股票價格為11.63元/股，啟迪環境為7.59元/股，啟迪環境與城發環境的換股比例為1：0.6526。若按照本次換股比例計算，城發環境為本次合并發行的股份數量合計為9.34億股，對應啟迪環境的成交價格為108.58億元。需要注意的是，截至4月9日，啟迪環境總市值約為87.5億元，若照此估值測算，啟迪環境收購價溢價了24%。

值得注意的是，查看啟迪環境近年來的經營表現，可發現該公司是存在不少問題的，而若根據啟迪環境披露的最新業績預告來看，其2020年凈利潤預計還虧損了12.5億元至15.7億元，相比上年同期下滑了448%至536%。對于如此一家業績不佳的公司，城發環境卻選擇溢價收購，很顯然，這背后的動機反常。

被并購的啟迪環境2020年將巨虧

城發環境與啟迪環境在資產規模上是有一定差距的。截至2020年三季度末，城發環境總資產為114.5億元，歸屬于上市公司股東的凈資產為43.8億元，而啟迪環境的總資產為448億元，歸屬于上市公司股東的凈資產為152億元。如此對比來看，城發環境針對啟迪環境的并購，無疑是一場“蛇吞象”式合并。

不過，從“象”的業績表現來看，其能否給“蛇”帶來利好就很難說了，甚至在合并后有可能令“蛇”消化不良，反而拖累其發展。

從近年財報來看，啟迪環境2018年至2020年前三季度，營收分別為109.9億元、101.76億元和64.5億元，其中，2019年和2020年前三季度均出現下滑，分別下降了7.43%和12.36%。與此同時，歸母凈利潤分別為6.44億元、3.59億元和2.28億元，連續三年同比下滑，分別下滑了48.5%、44.2%和47.9%。

僅從過往財報數據看，啟迪環境近幾年的經營情況一直是不太好的，在最新披露的2020年業績預告中，公司甚至出現了巨額虧損，預計虧損高達12.5億元至15.7億元，比上年同期下滑448%至536%。

對于2020年的巨額虧損，啟迪環境解釋稱：一是受新冠疫情的影響，公司正在施工項目的啟動受阻，加之主動調整收入結構，建設類營業收入有所減少;二是對部分在建項目風險重新評判，同時依據合同計提減值及損失;三是針對應收款項計提預期信用減值損失。

先不論前兩個原因，若查看啟迪環境往年的業績狀況，可看到原因三中提到的應收款項減值問題，其實已經出現過好幾年，連續幾年都成為其吞噬盈利的主要因素。

據啟迪環境財報顯示，2018年和2019年，公司均出現高額減值損失：2018年的資產減值損失達2.65億元，其中壞賬損失占2.5億元;2019年，信用減值損失達2.65億元，其中應收賬款信用減值損失達1.55億元，其他應收款信用減值損失達6301萬元。到了2020年，據公司對監管層問詢函的回復內容，其預計將增加信用減值損失8.9億～11.1億元，規模相比往年翻了好幾倍。

應收賬款占比遠高于同業公司壞賬損失巨大

同一個問題連續出現好幾次，本身就已經說明一些問題，意味著啟迪環境在處理應收款項方面問題時是存在很大隱患的。

據財報顯示，一直以來，啟迪環境的應收款項占營收比例都較高，2018年至2020年前三季度，分別達到56%、69%和102%。實際上，自2015年以來，公司的應收賬款占營收的比例就一直在逐年遞增，且增速還明顯超過營收增速，年均增長約36%。

如此情況意味著，這些年來，啟迪環境越來越依靠“未收回”的應收賬款來“沖業績”。結果自然也為其帶來一系列的“連鎖反應”：首先其壞賬準備比例越來越高，2017年至2019年，由3.23%提升至7.55%;其次是，應收賬款越高意味著對公司的資金占用就越大，導致其資金鏈愈發緊張。2018年之后，公司的資產負債率都在60%以上，且短期償債壓力較大。其實，對于啟迪環境來說，最大的“苦果”要算每年高額的壞賬損失了，侵吞凈利潤占比達到三成至四成。

啟迪環境如此的經營情況不禁令人疑問，其高應收的經營方式是否合理，是否是行業普遍現象？對此，《紅周刊》記者查看了其他垃圾處理上市公司綠色動力、偉明環保、瀚藍環境、三峰環境幾家公司經營情況，發現他們的應收賬款占比均遠低于啟迪環境，比如綠色動力，應收賬款占比最高時為2020年的35%，三峰環境常年在20%左右，瀚藍環境則常年在15%以下，偉明環保更是常年低于10%。相較而言，啟迪環境接近70%的應收賬款占比，實在是高的驚人。

既然高應收不是行業的普遍現象，那么，啟迪環境的高應收賬款情況或許背后存在一定的問題，比如說其在與客戶合作過程中，在回款問題上并不具備優勢，地位較弱，議價能力較低，導致自己不得不放寬回款時間來提高自己的競爭能力。

而除了回款能力偏低外，與同類公司相比，其他業務能力似乎也有一些差距的。比如從垃圾處理能力上來說，2019年，啟迪環境垃圾焚燒上網電量為7.38億千瓦時，垃圾焚燒發電在運營項目處理能力8550噸/日，由此推算，其在運營項目年共處理約312萬噸，將上網發電量與此數據相除，推算出啟迪環境單噸垃圾上網發電量為236千瓦時。

按此方法計算，綠色動力2019年共處理生活垃圾719.31萬噸，實現上網電量21.13億千瓦時，平均單噸垃圾上網發電量約為293千瓦時;同樣，瀚藍環境為298千瓦時、偉明環保302千瓦時、三峰環境321千瓦時。僅從數據對比來看，這些同類上市公司的垃圾焚燒發電能力都比啟迪環境要強。這說明，啟迪環境在業務能力上貌似并不具備太大的優勢，一旦被城發環境收購后，則習慣性回款過慢情況對上市公司而言將是一個重大打擊，對資金的占用壓力顯然不容低估。

此外，值得注意的是，啟迪環境應收賬款占比過高，還有一個可能就是，公司在簽訂合同時，對客戶付款能力的調查并不謹慎，為了增厚業績，“盲目”簽訂合同，不顧是否能回款的后果，甚至有可能有的訂單在一開始就可能知道回款機會不大，簽訂下來只是為了業績表面好看。

啟迪環境營收數據存疑

記者在梳理啟迪環境經營數據過程中發現，該公司連續3年都有超過10億元營收缺少數據上的支撐。

據財報，2018年至2020年上半年，啟迪環境營業收入分別為109.9億元、101.8億元和42.5億元，而據啟迪環境同年合并現金流量表數據顯示，公司“銷售商品、提供勞務收到的現金”分別為72.33億元、81.04億元和36.89億元，同期，其新增加預收款/合同負債分別為1.46億元、1.12億元和-1376萬元，對沖同期與現金收入相關的預收款項影響，則與2018年至2020年上半年營收相關的現金流入了70.87億元、79.93億元和37.03億元。

若暫且不考慮增值稅稅率影響，將2018年至2020年上半年的未含稅營收與現金收入數據勾稽，則當年未含稅收入比現金收入分別多出39.07億元、21.8億元和5.5億元。理論上，2018年至2020年上半年的應收款項應該至少新增這么多才合理。

可實際上，在同期的資產負債表中，啟迪環境的應收賬款（包含壞賬準備）、應收票據合計為65.6億元、75.7億元和70.98億元，分別相比上一年年末相同項數據新增了25.58億元、10.11億元和減少4.73億元，這一結果顯然與應該新增的應收款項存在較大差距，分別存在13.5億元、11.7億元和10.23億元的數據異常。

而且值得注意的是，這還是在未考慮增值稅稅率的情況下，若考慮到增值稅稅率的影響，則這些差額還會更大。那么，在沒有數據支撐的情況下，啟迪環境每年多出10億元以上的營業收入又是從哪兒來的？公司是否真的存在只簽訂了合同，但未有實際資金進賬的情況？從財務勾稽上來說，啟迪環境不排除存在“營收虛增”可能性的。

附表 營業收入相關數據（單位：萬元）