外因只能解釋估值而無法指導投資大部分核心資產估值還未跌到位

曹井雪

節后股市風格驟變，白酒、醫藥、科技等抱團股走勢轉弱，這也讓爆款基金遭遇倒春寒。二季度，投資者應該如何調整自己的行業布局，接下來應該采取怎樣的投資策略呢？

《紅周刊》記者專訪了民生加銀權益投資部總監柳世慶，他表示：“從去年下半年開始降低估值過高股票的倉位，取而代之的是金融股等性價比較高的股票，順周期板塊仍是投資最大的看點。我會避免只與價格相關的原材料類商品，反而更傾向于在中下游尋找經營指標向好、市場占有率提高的公司，例如機械板塊的自動化設備以及可選消費、可選服務等。”

企業盈利是今年投資最值得關注的方向

《紅周刊》：對于二季度乃至全年A股市場整體走勢，您是怎樣預判的？

柳世慶：短期的市場走勢是很難預測的，但站在當前的時點，我并不悲觀。今年股市最大的利好來自于宏觀經濟和基本面：隨著疫情的穩定和國內外宏觀政策效果的逐步顯現，今年經濟可能會超預期復蘇。

在這種情況下，企業盈利是支撐A股市場走強的最大因素。盡管此前1個月市場走勢比較糟糕，但依托于盈利恢復的預期，我認為今年市場不會出現2018年那樣單邊下行的情況，而是盈利驅動的結構性行情。

但是，當前市場也正面臨著一些壓力。例如，疫情應急方面的宏觀政策逐漸放松后，市場的邊際流動性會降低，這會對股票的估值造成壓力。過去1個月市場的調整，也與這一因素存在某種程度的關系。所以，能夠憑借業績增長來抵擋估值壓力的公司更值得關注。

《紅周刊》：目前，企業盈利驅動力最強的當數順周期板塊，這是不是您最看好的投資領域？

柳世慶：其實我不愿用“順周期”這一詞來概括，原因在于現在順周期已經被簡化為大宗商品了，比如鋼鐵、有色、原油等這類與價格相關性強的品種。過去一個季度，大宗商品漲勢顯眼，吸引了投資者的目光。但是大宗商品在一季度的大幅上漲，價格已經到了相對較高水平，例如銅的價格已經處在9000美元歷史高位附近。但是本輪經濟復蘇的強度，或許無法支撐大宗商品價格的繼續上漲。在我投資的過程中，也會刻意去規避那些簡單的、只和價格相關的公司。

在經濟復蘇的過程中，我更傾向于去找市占率提升、量在提升、經營指標向好的行業，包括中游的制造業、下游的可選消費和可選服務業等。

例如化工領域中，不僅包括上游與漲價相關的原油，還包括下游更偏制造的化工公司，比如機械設備行業。該行業中，目前市場關注度最高的是挖掘機類公司。此外，自動化式設備、專用設備在過去一段時間的銷量表現也頗為亮眼。

《紅周刊》：您能否結合過往的投資案例展開分析呢？

柳世慶：我過去幾年重倉的一家機械板塊的公司為例。我買入該公司是2018年年初，由于當時市場整體單邊下行，公司在2018年的股價表現并不出色。

從行業基本面看，早在2016年底至2017年初，公司所屬的挖掘機行業各項數據已經呈現復蘇態勢。但是2018年前后，國內挖掘機的年銷量僅10萬臺左右，只有上一輪行業景氣周期的一半。而經歷了近10年的發展，中國的經濟體量已經不可同日而語，挖掘機的銷量還有很大的上行空間。

從公司的角度來看，這家公司在受益于行業復蘇的大背景下，市場占有率迅速翻倍。而且在市場競爭力逐步提升的過程中，公司應對市場不利情況的反應速度也遠快于對手，這說明公司的經營質量和管理能力卓越。

從財務數據上，在2018年初，盡管公司在此前的下行周期中利潤表現并不好，但是其現金流量已經回到了歷史最好水平。此外，公司的估值也極具吸引力，市值還不足巔峰時期的一半。

即使該公司所屬的周期股，在2017年和2018年并沒有受到太多人的關注，但是我認為，其已經具備了很好的投資契機，于是我開始買入。但2018年單邊下行，所以我在買入后公司的股價就出現下跌，承受浮虧也有一年的時間。

在這個過程中，我做得最多的一件事情就是不斷回溯當初買入的邏輯。我發現公司的基本面和經營狀況都是向上的，財務數據仍在繼續改善，當初買入的邏輯并沒有改變，股價上漲只是時間問題。所以，盡管2018年剛買入公司就經歷了一年的下跌，但是我依舊堅持持有到2020年。最終這只股票為投資組合帶來的收益也證明了我當初的堅持是正確的。

《紅周刊》：順周期中的銀行板塊是您研究時間最久的幾個行業之一。我們也注意到美國的銀行股PB迅速升高，表現出了較強的順周期性，您認為國內的銀行股能否復制這一走勢？

柳世慶：我認為研究銀行板塊的核心是觀察公司的資產負債表，從而關注資產負債表背后貸款質量的不良率等指標。

這些指標無疑是順周期的。在經濟不太好的情況下，潛在的不良貸款會惡化。所以前幾年，盡管銀行在財務報表上體現的利潤還不錯，但是投資者擔心其背后隱藏了很多的不良貸款。

但我發現，從去年開始，許多銀行都已經將歷史上存量的不良貸款處理得相當干凈了。而且從去年疫情控制后，未來經濟復蘇的預期也十分強烈，不僅不良貸款的預期減弱，而且新增貸款方面的數據也將有更好的表現。在經濟處于向上的景氣周期時，銀行的資產負債表只會越來越干凈、越來越漂亮。此外，去年疫情之后到去年年底，國內銀行股的估值已經位于非常低的位置。在這一輪經濟復蘇的大環境下，銀行股將迎來不錯的投資機會。

外圍因素只能解釋估值而無法指導投資大部分核心資產估值還未跌到位

《紅周刊》：今年白馬股大殺估值對市場帶來了猛烈的沖擊。此前引入利率環境、投資者結構等因素去剖析白馬股的估值，是否會造成估值虛高的情況呢？

柳世慶：不能簡單地理解為會造成“虛高”。從我的投資思路來看，近幾年核心資產的估值一直抬升，達到了此前從來沒有過的高度。有很多理由可以解釋估值，例如資金成本、長期利率越來越接近零、投資者結構、海外投資者進入A股市場，參考海外的估值水平，國內的核心資產應該具備更高的估值水平……

但是這只是核心資產估值水平抬高后的解釋。但是從投資的角度來看，當我持有的核心資產估值到一定的高位時，我必須要考慮什么時候賣出。沿著解釋核心資產估值的邏輯，是永遠無法指導賣出行為的，這就是一場沒有終點的買賣。我無法證偽這個邏輯，但是我不傾向于用這個邏輯來指導投資。

《紅周刊》：您認為合適的賣點在什么時候？或者換句話說，核心資產透支未來多少年業績后算是被高估了？

柳世慶：估值是門藝術。具體到估值的衡量，我從以下幾個維度來定性。在一切不變的情況下，公司的估值水平大概會在歷史表現的估值區間范圍內波動;如果行業或公司的狀態都在發生系統性的改善，我認為它的估值會往上平移。近幾年有很多公司，包括核心資產都處于行業景氣向上、公司在行業內的地位不斷上升的過程，我認為它們的估值是可以突破歷史上限的。但至于突破后能繼續抬升到多高，就很難去定量了，更多是定性的思考。

《紅周刊》：您認為經歷了前期的回調，核心資產的投資價值是否已經出現了？

柳世慶：首先要承認的一點是，核心資產的基本面都是相當不錯的。盡管許多公司的估值大幅下殺，但是公司的基本面并沒有發生明顯惡化，下跌后的許多不利傳言并不可信。

年化利潤能達到20%到30%增速的高成長公司，消化估值的能力比較高，所以這類公司在當前的估值水平是值得去投資的。從核心資產整體的情況來看，并不處于很便宜的位置，但是與年初相比，可選的種類更多了些。

實際上，在當下的A股市場中，完全符合公司和行業基本面都向好、估值位于中位數以下甚至底線位置的公司少之又少。我能做的事情就是對公司基本面更加嚴苛的把握，注意公司的估值不要離譜，遠遠超出估值天花板的情況是需要警惕的。

《紅周刊》：按照價值投資去買一只股票的話，可能需要長期持有、靜待花開;但是基金經理的業績考核周期時長相對較短，您如何平衡長期持股與階段考核之間的關系呢？

柳世慶：首先，如果真的把公司的基本面研究扎實了，買入位置的性價比也合適，那么公司股價的調整只是暫時的。所以現在復盤2018年初我投資該挖掘機公司的收益，年化回報是非常不錯的。

其次，我不會把所有的籌碼都放在一類股票上。我可能在布局挖掘機類股票的時候，也會去布局消費領域的標的，從而構建一個風格相對均衡的投資組合。除非市場出現單邊下跌的行情，不然會是“東邊不亮西邊亮”。雖然有些公司的股價已經開始對其向上的基本面反映速度比較快，有些則比較慢，但是整體是朝同一個目標前進的。