私募股權投資退出機制研究

張道榮

[摘 要]在私募股權投資中，投資者退出是實現資金回收或者投資止損的有效措施，需要投資者重視退出機制。文章主要闡述了私募股權投資的價值以及退出方式，隨后針對首次公開募股（Initial Public Offering，IPO）退出、并購退出、回購退出以及清算退出等退出方式提出針對性優化措施，以供參考。

[關鍵詞]私募股權;投資價值;退出機制

0? ? ?引 言

私募股權投資經多年發展后，投資范圍逐漸多元化，在組織形式、投資策略、投資范圍及分配機制方面十分自由，在短時間內成為第三大融資市場。私募股權投資作為一種融資渠道，對我國證券市場影響重大，有效推動了我國經濟發展轉型，但是，其在發展中也存在很多問題，導致私募資金進入市場后無法根據預期順利撤出以獲得增值，需要完善退出機制，促進私募行業有序健康發展。

1? ? ?私募股權投資價值和退出方式

1.1? ?私募股權投資價值

私募股權投資（Private Equity，PE）方式主要指通過投資非上市股權或者上市公司非公開交易股權的投資方式，從投資角度看，通過私募形式對企業進行權益性投資可以合理規劃投資者資產，進而提高經濟效益。私募股權投資有助于降低投資者的交易費用，全面提升投資效率。在現代經濟學理論中提出：交易是經濟活動的基本單位，在交易過程中往往會產生一定的成本，這就是交易費用，而通過私募股權投資的形式，可以有效降低交易過程中產生的各項費用，分散投資風險，從而間接提升投資者的經濟效益。此外，通過私募股權投資方式還可以規避由于信息不對稱情況產生的逆向選擇與道德風險問題，主要通過簽訂協議的方式，規避在該項投資過程中產生的問題，保證投資人的經濟效益。

1.2? ?私募股權投資退出的方式

針對私募股權投資退出來說，主要指投資者賣掉手中的非上市公司股權，從而實現資產變現及經濟效益提升的一種方式，退出方式較多，主要包含以下幾種。①IPO退出：該方式是私募股權投資中較為常見的退出方式，也就是在投資人所投資的企業上市之后，其所持有的股票限售期一過，便可以在二級市場上通過自由出售的方式退出，通常情況下，這種退出方式可以實現投資人收益的最大化。②并購退出：并購退出主要指投資者所投資的企業被其他企業并購，之后便可以通過并購交易獲得對價從而達到退出目的，其中所說的對價就是現金或者另外一家公司的股份。在該過程中，需要注意的就是私募股權的公司通常擁有優先股，所以并購退出享有優先清償權。③回購退出：在投資過程中，通常會簽訂一個贖回條款，如果在某個時間點內投資者所投資的企業并未達到上市的標準，或者生產經營的業績并未達到相應指標，企業擁有股份回購的義務，這樣便可以實現投資人退出。但是這種退出方式通常收益較低，僅能做到投資保本。④破產清算：破產清算方式主要指投資人投資的企業無法達到上市標準，從而無力上市，且沒有第三方企業愿意并購該企業，在無分紅的情況下，投資人可以行使強制贖回權利，企業此時則會進入破產清算程序，通過售賣企業資產的方式來清償股東，對股東進行經濟補償。如果在賣完企業資產后仍然無法全面償還股權，便代表投資者的投資虧本，這種退出方式可能對投資人的資金造成一定損害，是一種較差的退出方式。

2? ? ?完善私募股權投資退出機制的措施

2.1? ?優化首次公開退出機制

在私募股權投資中，最受投資者青睞的退出方式就是首次公開募股（Initial Public Offering，IPO）退出機制，有助于私募股權投資者以及被投資企業提高經濟效益，實現資本回流和企業經濟效益攀升。在私募股份投資過程中，如分眾傳媒、攜程網和如家快捷等企業首次公開上市之后給投資者帶來了極大的經濟回報，同時也實現了企業經濟效益的最大化，受到了企業管理層的廣泛歡迎，其表明經濟市場對企業成績的認可，同時也提高了企業的運營效率，使企業獲得證券市場上的持續融資渠道。但是，《公司法》中規定上市公司股東首次公開發行之前所持有的股份為發行當天起的12個月，深滬兩交易所規定，實控人鎖定期是自股票上市起36個月，與發展較成熟的國家相比，我國鎖定期過長，可調整上述規定，將鎖定期減少至6個月?？s短鎖定期的主要原因是資本市場不穩定，因此，選擇合適的上市時機十分重要，這與公司上市股票發行定價、退出后是否獲得投資效益具有直接關系，過長的鎖定期難以讓公司準確把握上市時機，股市波動性較大，不確定性較長?？s短鎖定期，可以確保私募股權投資能夠在收獲預期收入后選擇合適時機退出。

2.2? ?完善股份回購退出機制

投資者通過股份回購的方式也可以實現退出，而為了保證投資者安全退出，且不損害自身經濟效益，相關部門仍需要對其進行優化。首先，放寬回購條件，在保證投資者權益的同時，不局限于第一百四十二條與第七十四條有關股份有限公司與有限責任公司所規定的情況，降低回購標準，保證私募投資退出路徑更加順暢，通過提高股份回購數量的方式保證投資者退出階段的效益。在此過程中，需要完善相關股份保有以及處分制度，確保在制度層面規范該項工作。對于回購雙方，則應保證其提供的信息真實、準確，向投資者說明回購目的，明確回購價格，以保證雙方的權利，避免雙方經濟效益受損。另外，受到外資PE的影響，企業要遵守《外商投資企業法》的嚴格規定，投資者股權變更應經過煩瑣復雜的審批環節，而未能獲得審批的股權轉讓與章程變更缺乏法律效力，將增加外資股權在回購中的不穩定性。因此，可在外資情況下適度簡化審批環節，以提高各個環節的效率，或通過獨立每個環節的方式，保證最終未獲審章程并不會受到已獲審批環節的影響，可簡化下一次外資回購程序，提高股份回購效率。

2.3? ?改進股份并購退出機制

針對并購退出的方式，在改進機制的過程中，企業需要充分考慮經濟市場的實際情況，依照市場情況定制優化措施。首先，針對各個類型的場外交易進行整合管理，例如，產權交易市場、股權交易市場等，隨后構建統一的交易市場，從而保證整個并購過程都能符合法律規范，防止投資者的經濟效益受到影響。另外，通過以上方式可以有效打破地域限制，實現互通互聯，科學整合資源，實現全方位立體交易，確保整個交易流程更加規范，充分保證投資者在退出期間的效益不受影響。其次，積極應對反壟斷審查。企業在并購時始終面臨反壟斷審查缺少具體實施細則的問題，目標企業在退出并購中，可能與上下游產業鏈或具有競爭關系的企業進行合作，也可能出現壟斷情況，使企業受到反壟斷審查。在反壟斷審查中，企業應量化指標，保證相關立法的完善性。同時，在外資并購方面，也存在立法不一致情況，需要完善相關立法規定，以明確含外資并購的法律效力，提高透明度與可預測性，保證并購操作可行。最后，完善場外交易市場。目前，我國仍以場內市場為主，缺乏完善的場外交易市場交易制度，且各地監管規則、交易所交易細則也不一致，導致管理混亂，造成惡性競爭。因此，我國不能忽視場外交易市場的作用，應在法律上提高其合法地位，確定場外交易市場原則。在設計基本制度方面，則要保證統一交易規則，完善整體機制。

2.4? ?健全清算退出機制

清算退出方式是投資者為了降低自身投資虧損時采取的一種方式，是投資者最不喜歡的退出方式。由于在私募股權投資過程中企業的經營風險大，同時失敗率也比較高，一旦出現失敗情況則有可能出現血本無歸的情況，所以投資者為了降低自身的資金損失，迫不得已申請破產清算退出。對于該種退出方式，在完善其機制時，一方面，要拓展破產法的使用范圍，放寬破產標準，對無力清償到期債務的企業，有確鑿證據證明其暫時無法實現資金周轉的情況，則法院不可立即宣告破產，而應維持企業存續，為其重新振作提供機會;如果有證據表明企業長期損耗且此局勢無法扭轉，徹底失去償債能力，則企業盡管資產稍大于欠債，也應宣告破產。另一方面，要明確破產申請人的主體資格，《破產法》中規定股東無法提出破產申請，為最大限度地降低損耗，則應使其成為申請破產的主體，為他們提供申請啟動破產清算程序的機會。

2.5? ?完善推出機制相關領域的制度

一方面，發展、培養中介服務機構與專業人才。在PE投資、募集、管理及退出方面，不僅需要專業機構，還需要專業中介服務機構。例如，律師事務所、傳統投資銀行與各種如科學研發項目評估、知識產權評估等服務機構。同時，完善中介服務機構，嚴厲打擊不正當競爭行為，避免破壞市場經濟秩序。提高此類機構的服務水平與能力，有效完善PE退出機制。由于我國私募投資興起時間較短，對高素質人才需求較多，這要求企業完善人才培訓體系與教育機制，通過高校教育與選拔出色企業家的方式，構建專業化人才團隊，為行業發展提供知識動力。另一方面，健全私募股權監管體系，通過政府監管與自律監管相結合的模式，明確監管部門，構成層級分明的監管體系，根據不同的職能重新安排監管內容，以推動PE發展。

3? ? ?結 語

在私募股權投資時，需要企業優化其中的退出機制，從而全面保證投資者的經濟效益不受損失。基于此，本文主要分析了私募股權投資的價值以及退出形式，并提出了完善私募股權退出機制的建議，以減少私募股權投資損失，幫助投資者更好地進行私募股權投資。

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