用低估方法選不到優質醫藥股藥品、器械等龍頭距天花板還很遠

齊永超

2021年1月以來，醫藥在扎堆創新高后迅速分化，這令投資賽道的邏輯進一步演繹為精選公司。對于當前的醫藥投資邏輯，接受《紅周刊》記者專訪的長期跟蹤醫藥行業的云溪基金董事長陽勇表示，必須著眼長期才能對醫藥股機會有更好把握。

陽勇認為，對醫藥股進行價值排序的話，可分三大類，分別是“一眼就能看到的”平臺型公司，細分賽道龍頭以及天花板很高的行業賽道龍頭。“目前A股中的醫藥行業的頭部公司，市值不到一千億美金，而美國市值超過千億美金的藥企則多達十幾家。未來中國一批創新藥、醫療器械、醫療服務的龍頭有很高概率將進入萬億市值時代。”

格雷厄姆投資法不適合醫藥股要研究醫藥股的質量即“看療效”

《紅周刊》：您長期投資醫藥股，具體的投資方法是怎樣的？

陽勇：我們首先會自上而下的選出高景氣細分賽道，然后再從這些細分賽道中選擇競爭力最強的企業。而這類企業，要么是細分賽道的第一，要么是這個賽道的惟一，即壟斷市場。

比如醫美產品這個細分賽道，目前正處在快速擴容的幼年期，景氣度很高。而且醫美的成癮性極強，像很多水光類項目，每個月都要打，不打皮膚就要恢復原樣，黏性非常強，會形成明顯的棘輪效應。而在醫美產品賽道中，像頸紋這個適應癥，全市場只有惟一一款產品—“嗨體”拿到了批文，是上市公司愛美客的產品。此外，愛美客還有很多項產品都是市場第一。所以，我們在愛美客上市前就做了重點研究。

《紅周刊》：您目前對醫藥行業的配置比重大概在4成左右，倉位為什么會這么高？

陽勇：重倉配置醫藥主要在于行業具有的剛需價值與未來的巨大空間，因為醫藥的需求永遠存在，人的一生，都與醫藥行業聯系在一起。而且人類對醫藥的需求在不斷升級，是一個供給永遠無法滿足需求的行業。而中國龐大的人口基數足夠支撐巨大的醫藥市場。

《紅周刊》：目前很多醫藥公司的估值都在100倍以上，您覺得貴嗎？

陽勇：對于醫藥公司，A股投資者很喜歡用靜態的PE來衡量，但是在海外成熟市場，機構投資者更加喜歡用遠期的估值。另外，由于醫藥股有多重屬性，如消費升級、先進制造與科技創新等，所以每種屬性的醫藥公司估值方式并不一樣。以創新藥企為例，并不能簡單地用PE來估值，而要看PS或r-NPV估值。

但我認為投資者并不需要過于討論醫藥公司的估值是否合理。因為對于醫藥公司而言，它的質地才是首要關注要素，而它的股價、PE很大程度上是由市場資金的供給來決定的。如果大盤漲到6000點，那么，醫藥股的估值很可能還將翻倍，大盤如果跌到2000點，那么，它們的估值大概率也會下跌。

對于醫藥公司的估值，如果過于保守，總是希望用5毛錢去買入價值1塊錢的公司，用格雷厄姆的觀點去尋找好股票，那么，你在A股只能買金融、地產，跟愛爾眼科這種股票將會永遠無緣，現在的時代變了，信息越來越透明，好公司一般都不便宜。

《紅周刊》：在調研層面，您如何確認一家醫藥公司的質量優劣？

陽勇：最重要的是看臨床效果。上市公司的調研，很多高管都是王婆賣瓜，自賣自夸，并不公允。產品效果好不好，醫生最清楚，所以調研完上市公司之后，我們都會再去醫院確認。

比如2019年底，我們在調研了幾家支架企業之后，去深圳某三甲醫院的心血管科調研，醫生普遍反映國產支架中最好的是微創的產品，臨床效果跟雅培差不多，而其他的國產支架都要遜色很多。醫生在臨床一線，什么支架效果好，他們最清楚。回來之后，我們調整了我們的買入池和觀察池標的。截至目前微創漲幅近7倍，而我們剔除的那只標的股價還在原位。

創新藥競爭的是團隊、管線和管理CXO和創新藥遠景“血脈相連”

《紅周刊》：創新藥一直很熱，您怎么判斷創新藥頭部公司的核心競爭力？

陽勇：我認為醫藥公司最核心的是技術。對于創新藥企，我們首先會觀察它的科學家團隊，它的研發管線以及它的銷售收入等指標，來判斷這家公司是否具有競爭力。如果一家生物制藥公司，沒有實力過硬的科學家團隊，沒有先進的技術和管理能力是很難在長期的競爭中脫穎而出的。

以信達生物為例，它的PD-1療效很好，科學家團隊優秀，同時它的技術很先進，這是最關鍵的因素。而且它能把國產的藥品賣到海外并授權給禮來，說明了這家公司具有全球化的能力，在中國具有這種能力的醫藥上市公司屈指可數。

《紅周刊》：有觀點認為產品管線是創新藥企的重要硬核體現，您以為呢？

陽勇：對，創新藥的產品線是否豐富十分關鍵，我認為對于創新藥企盡量能擁有1～2個重磅品種，有些重磅品種能夠為公司帶來長達10年的持續穩定增長和現金流。通過分析醫藥公司管線的布局可以判斷未來新藥上市的節奏，推斷其成長的可持續性。另外，商業化能力也很重要，如何讓醫生快速了解該產品，并迅速鋪向市場非常關鍵。因為專利期有限，銷售要爭分奪秒，要在有限的時間內積累足夠的利潤，投入下一個產品的研發，才能保證管線的接續。

《紅周刊》：那么創新藥最大風險點有哪些呢？

陽勇：最大的風險是新藥研發失敗，因為新藥研發動輒幾十億，一旦失敗會面臨戴維斯雙殺。其次，是專利藥懸崖的風險，一旦專利保護期結束，又沒有新品接續，估值也會斷崖式縮水。所以我們要投資的是管線豐富的創新藥企，一方面單個產品研發失敗，不足以構成致命影響;另一方面，專利期結束之后，會有產品接續。

《紅周刊》：科創板出現不少虧損上市的創新藥公司，那么這類醫藥股有投資價值嗎？

陽勇：如果一家藥企甘愿冒著不賺錢的風險還一直埋頭搞研發，是值得敬佩的，說明企業家不為短期利益所動，眼光足夠長遠。十年前，當其他上市藥企眼光都停留在仿制藥上的時候，恒瑞就開始前瞻性地布局創新藥。這才有了“藥中華為”的稱號，有了10年20幾倍的漲幅和6000億的市值。

一些虧損的創新藥企，產品研發時間長，費用大，但是一旦商業化投產，就獲得幾十倍甚至幾百倍的回報。如果以這些藥企的研發管線、未來產品收入等方法進行價值測算，這類公司是存在較大價值的。

《紅周刊》：CXO（創新藥產業鏈）頭部公司股價在近期創出歷史新高，如凱萊英、泰格醫藥、康龍化成等。CXO行業未來前景如何？

陽勇：CXO企業的主要競爭力主要體現在，保證質量的基礎上盡可能的提升效率，幫助創新藥更快地上市。CXO公司的模式更多是扮演了創新藥企的“賣水人”角色，它們不僅能享受創新藥行業發展的β，還不承擔客戶研發失敗的風險。我認為，只要人類存在，創新藥的研發就會持續，對CXO的需求也就會一直存在。

擁抱平臺型公司眼科、牙科和器械龍頭可看10年

《紅周刊》：聚焦到細分賽道，眼科上市公司如愛爾眼科與歐普康視，以及一些牙科龍頭，它們的投資邏輯是怎樣的？這些賽道可以看5～10年嗎？

陽勇：愛爾眼科和歐普康視看上去估值很高，但是這兩家公司還都是眼科大賽道里的小公司。愛爾眼科2019年收入不過百億，歐普不到7億，而我國有7億的近視人群，隨著消費升級的趨勢越來越明顯，有更多的人去愛爾做飛秒手術，摘掉眼鏡。而角膜塑形鏡也有很好的防治近視效果，這個產品的市場需求也在不斷增加。另外，醫療服務的企業大多是偏消費的，不受醫保影響。所以我認為，5～10年后，眼科公司依舊是非常好的投資賽道。

牙科也是高景氣度賽道。這個賽道首先同樣受益于消費升級，因為愛美是人類的永恒追求，正畸等高客單價產品正迎來快速發展。其次受益老齡化，高客單價種植牙的需求也在爆發。

《紅周刊》：與眼科、牙科相比，血制品行業公司也不是很多，這個行業怎么樣？

陽勇：血制品行業是個壁壘很高的行業。尤其是從供給端來看，牌照不多，參與者有限，天然的競爭格局較好。但是，由于國家對于血站的審批較為嚴格，血制品在供給端往往增長速度較慢，導致這個行業難有爆發性增長，另外，血制品行業同質化競爭明顯，所以我們并沒有重點關注。

《紅周刊》：醫藥各細分行業哪些存在發展天花板？對于分化嚴重的醫療器械行業，又該如何挖掘出好公司呢？

陽勇：醫藥行業尤其是老齡化用藥行業的空間，長遠來說非常廣闊。當然，存在部分細分行業可能會逐步退出歷史舞臺，那么針對這類細分行業來說，天花板就是存在的。但是目前來說，醫藥行業很多細分賽道處于剛剛起步的階段，處于高速成長期，我認為中國的藥品、器械等龍頭的天花板在未來10年都無法到達。

對于醫療企業最大的風險是集采，因此，鑒別是否是好公司的首要標準是產品是不是同質化的。只有非同質化的、創新類的產品，才不會被集采。一個供不應求的產品是不會參與集采的。我認為醫療器械依然是要買平臺型的公司，有定價權的公司。醫療器械行業，研發投入越多，研發效率越高的公司競爭力會越強，而受集采影響大的公司，將可能面臨著艱難的轉型。

用產業邏輯為長期持有背書等待龍頭走向萬億市值

《紅周刊》：您是以浮盈還是什么方法來對“鐘情”的醫藥股進行長期持有的？

陽勇：我來自產業，我們投資企業并不是以現在漲不漲為標準，而是以有沒有產業邏輯，未來5～10年能不能持續高成長為標準的。如果我們通過對企業深入的研究，了解了企業的真正價值，假設研究發現未來企業到達成熟期值10000億，但目前企業只有1000億，未來這個企業5年有10倍以上的成長空間，那么我們肯定有充分的理由堅定持有。而我們覆蓋的股票多是頂級企業，那么即便股價經過長期橫盤調整，我相信終究都會以暴漲的形式來修復。

《紅周刊》：如果將未來的醫藥行業投資機會做一個整體排序，您認為是怎樣的？

陽勇：我覺得未來機會主要分為以下幾個大類。第一種是大的平臺型公司，這類公司是往往是大賽道的“第一”、市場份額和市值具有明顯優勢，像醫療器械的邁瑞以及CXO的藥明康德等。第二種是細分賽道龍頭，我們特指細分賽道多是那些大平臺公司還未涉及、進入的領域，這類公司的主要特點就是高增長，增速明顯高于行業及頭部公司。再者就是天花板很高的行業賽道，代表公司像第三方醫學實驗室的金域醫學，分子砌塊領域的藥石科技等。

《紅周刊》：未來哪類醫藥股有望突破萬億市值？

陽勇：目前A股中的醫藥行業的頭部公司，市值不到一千億美元，而美國市值超過千億美元的藥企則多達十幾家。我認為隨著時間的推移，創新藥企的技術不斷的提高，中國的藥品在立足中國龐大的市場基礎上，將會銷售給更多的歐美等海外國家，未來中國一批創新藥、醫療器械、醫療服務的龍頭有極大可能將進入萬億市值時代。

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦）