白酒股“茅五瀘”地位難改機構抱團股也在迭代進化

張桔

公募爆款權益時代，大消費、科技、新能源等幾條主賽道涌現出多位明星基金經理，其中大消費賽道中就涌現出多位業績優異的內地女基金經理，而長期深耕布局的白酒賽道的廣發基金女將張東一就是其中之一。

天天基金網數據顯示，張東一目前在管的基金資產總規模已經突破百億，其最早管理的產品廣發聚優靈活的任職回報已經翻了兩番，產品的年化收益也突破20%。本周，張東一在接受《紅周刊》記者專訪時表示，如果不是想把白酒板塊配得太重的話，其實關注白酒三大龍頭就夠了。白酒的各家上市公司彼此業務模式相近，如果用財務指標進行簡單比較，可能并不會篩選出更為適宜的投資標的?！爸攸c要看該公司所在的價格帶競爭環境如何，它在該價格帶的競爭能力和排位，此外還包括該公司是否具備向更多區域拓展空間的能力?！?/p>

張東一進一步表示，“在投資中，我主要采用兩種策略：一是長期持有高ROE公司的策略，也就是在合適價格買入好公司并長期持有;二是PB-ROE策略，是指即以PB作為衡量股票估值的指標，以ROE作為衡量股票盈利能力的指標，挑選中短期風險收益比較好的品種。PB-ROE策略的特點是選擇性價比較高的標的，優勢是可以回避一些周期高點和市場熱度較高的行業和標的，并在一定程度上降低組合波動?！?h3>挑選白酒股要看價格帶上的競爭壁壘

《紅周刊》：上市公司財報即將在春節后集中披露，對于財報，投資人需要重點關注哪些內容？

張東一：對于財報中需要關注的要點，每個行業需要關注的因素不同，比如白酒利潤率這么高，分析它的存貨就沒有特別意義，分析它的預收賬款相對意義更大;有些行業存在墊資，觀測它的應收賬款有沒有變好會更為重要。每個行業的商業模式不同，需要側重關注的指標也不一樣。比如商業流通業要更重視周轉率，供應鏈會影響企業利潤率，周轉率會影響ROE。而對于商業類公司，我們會更關注供應鏈有沒有對它的利潤率產生變化，周轉率有沒有變化。

當然，每一個行業重點關注都不一樣，像白酒公司，大家都會關注批價變化，可我卻覺得這個變化雖然需要關注，但不要被高頻數據所打擾。我們應該知道什么是大方向，而不是過于關注短期價格波動，影響了我們的判斷。研究一個行業，最重要的是找出中長期指標，跟蹤影響中長期因素的指標會更好。

《紅周刊》：作為一個長期跟蹤白酒的基金經理，您認為投資白酒股最需要重視什么？

張東一：白酒類上市公司彼此間業務模式都很相近，如果要在他們內部去選擇的話，關鍵還是要看它所在的價格帶的競爭環境如何，還有它在價格帶競爭的位置如何，另外它有沒有一個向更多區域去拓展的能力。

白酒是看價格帶的，除去板塊龍頭外，價格能上到1000多元并能穩定放量的，現在看，那家長期排名第二的公司還是不錯的。但在800到1000元的價格帶中，可選擇的投資標的就比較多，投資的重點要看公司的綜合競爭實力，特別是要關注其產品能否在全國范圍內銷售。舉個例子，除去三大白酒龍頭外，我長期關注的一只白酒股的產品本身是屬于光瓶酒，我看中該股理由是，50塊錢以下白酒在全國范圍內有非常優秀的銷量，而且可能也只有這一家。

從基本面看白酒，需要注意相關企業在不同價格帶上的競爭格局，然后去具體評估相關企業在各自價格帶上的發展潛力有多大。

《紅周刊》：從四季報來看，公募基金對于“茅五瀘”的認識還是趨于一致的，但對二線白酒龍頭卻存在一定分歧。2021年剛剛開年，您會對白酒板塊配置作哪些調整？

張東一：如果不想把白酒配太重的話，其實就配三大龍頭就可以了。如果要是想多配一些，這時可能考慮的是長期的空間，還有短期的股價穩定性問題。如果說要再選一只白酒股的話，我個人建議，選擇一些勢頭更好、然后現在公司整體的產品梯隊都在往上一價格帶上升的類型。當然，這需要一個較長的時間過程。

需要警惕的是，或許二級市場已經體現了比較多的這樣的一個預期，透支了比較多的未來收益空間。所以可能我會結合價格和估值去做一個權衡的考慮，當然這是針對那些區域性的次高端白酒，如果非得要在這一領域中選擇合適標的，那么需要考慮的事情就挺多了，因為現在很多次高端的酒都在跑馬圈地，然后都在謀求全國化。他們在很多區域進行短兵相接，你中有我，我中有你，變數還是挺大的。在白酒行業普遍景氣度較高的年份，可能這一類的白酒企業不會面臨系統性的風險，但是若白酒行業面臨系統性風險的話，就會發現這類次高端酒企外部的市場收縮的會特別快。

《紅周刊》：請結合具體案例談談？

張東一：比如某家西南的地方酒企上市公司，2017年該上市公司做的非常好，那個時候公司產品的庫存酒消化的也非常好，然后終端的渠道管理也做的非常好，所以該公司在跨省去擴張的時候發展也是很快的。但是當整個白酒的需求不是很景氣的時候，我們發現他在外部市場非常的不穩定，收縮的也很快。

不僅是這家投資者耳熟能詳的地方酒企，其實大酒企也有類似的情況。比如某大型的高端酒企，在省內本土的市場產品的銷路還是很好的。但是它在外部的市場好的時候，特別是整體次高端都很旺的時候，該公司在外省份還能放出一個不小的量。但是根據我常年的觀察，該公司在白酒行業景氣度低迷的年份收縮也特別快，所以就會發現在長期看該公司的利潤向上向下彈性都很大。

《紅周刊》：白酒公司2020年年報很快就要披露了，您會如何結合業績來重新審視白酒股的投資價值嗎？

張東一：對于大家公認的那家龍頭股，我對它的長線價值仍然是認可的，因為不管是現金流還是這些年的復合增速，對我來說都可以接受。在三大白酒龍頭中，目前股價排名第三的酒企業績也還可以。至于其他的白酒標的，如果因為疫情影響導致業績下降的話，可能就會導致估值的收縮，但這就是二級市場自發的規律，我會根據基本面的變化和估值的擴張與收縮作出相應的調整。

機構集中持股，與經濟處于轉型期、資金審美趨同有關

《紅周刊》：對于最近市場熱度很高，集中扎堆在白酒、醫藥、科技、新能源上的“機構抱團”現象，您是怎么看待的？

張東一：機構持倉具有一定的重合度，在消費、科技、醫藥行業持倉比較重，是因為從基本面來看，這些行業在景氣度、長期空間等方面，相對其他行業有更好的比較優勢，尤其是行業中的龍頭公司，在多年的發展中構建了自身的護城河，具有增長速度更快、增長確定性更強的優勢，也就是說有更好的基本面支撐，所以機構才會更偏愛這些優秀的公司。

需要強調的是，二級市場的去散戶化也是導致機構持股集中的原因。過去二級市場很多都是散戶自己在炒，有很多長期來看不會有很大價值的股票也會有人去買，但并不意味著那個時候的分散就是好的。在二級市場去散戶化的過程中，公募基金的話語權得到提升，甚至現在很多成氣候的私募也是非常公募化的。從辯證的角度說，我們最終看相關公司要放在5年的時長來看，這些公司并不會因為基金看中而身價倍增，還是要看公司主營業務的發展和基本面的變化，基金持股相對集中也會是一個不斷進化的過程。

《紅周刊》：能否舉個抱團的例子來說明這種迭代進化的過程？

張東一：2017年被公募圈中稱為價值投資的元年，當時有很多被大家奉為價值投資的必配股票，比如我記得當時機構持倉比較多的公司包括白酒、家電、周期股。此外，當時還有很多電子類的股票、大金融的股票都被機構持有，比如在電子領域中，當時給蘋果做顯示屏的一家上市公司就成為機構集中持倉的首選，但是這家公司在2020年時就基本不在圈內的重倉股范圍內了。此外，當初還在“國之重器”的提法下，在通信等領域里也出現過一些基金重倉股，但是后來也逐漸被基金所拋棄了。

《紅周刊》：對于您個人來說，是否會格外青睞基金抱團股？

張東一：對于我來說，選擇標的不是看機構的持股集中度，而是看相關標的是否被市場認可。在去年7月份時，我就做過一次調倉，當時把一些醫藥股賣了，然后也把一些機構持倉占比較高的必選消費股也賣了，去買了一只家電可選消費的龍頭股和化工原料的龍頭股。從去年7月份到現在，也就6個月的時間，當時這兩個標的既不是基金重點持倉的股票，肯定也不是市場當時喜歡的，多數基金當時比較看好的是醫藥加必選消費品。

我認為，每個行業的天然屬性是不一樣，有些行業產品同質化、需要重資產投入，這種情況下就較難出現長周期好公司。例如，品牌消費品多是靠品牌這種無形資產進行差異化，獲得超額回報。此外，多數品牌企業采用代理銷售模式，將需要沉淀庫存占用資金的環節外包出去。這兩種因素造成了品牌消費品比較輕的資產和有比較高的ROE。從過去3年、5年的數據來看，消費板塊的復合投資收益率還是比較高的。

《紅周刊》：在同一個細分子行業，幾家公司估值差異很大，如何判斷哪家公司更優秀？

張東一：我覺得不能簡單以絕對值PE、PB來看這個事情，可能某一個公司PB比較低，但未來有很大可能性進一步侵蝕資本，也就是可能會虧損，或者產生更大的資本消耗，那么它的PB就是會處于比較低的水平。我覺得要往后面看，在3～5年時間內，這些公司未來的PE和PB會到什么水平，在可預期的未來滾動來看，比如某些行業的PB現在是比較低，但滾動看后面，可能某一年會產生比較大的虧損，那么未來PB可能一下子就變高了。所以要以中長線眼光來看未來PE和PB會到什么水平，再結合行業屬性進行比較可能會更好。

醫藥股整體偏貴，白電大部分品類可能到了天花板

《紅周刊》：您覺得當前白電股是否還具有整體配置價值？

張東一：目前，白電整體大部分品類可能都到了天花板。長期增長的中樞就會比較低。但是白電里面，比如像冰洗這個品類，它還在不斷的進行升級，所以它有一個價格在趨勢性的往上走的這樣一個過程，比如說像我剛才提到的那家龍頭公司，一個是它的冰洗占比比較高;第二是它高端的占比比較高;再加上它自己之前的因為管理等原因造成的盈利能力比較低。所以它有一個盈利能力向上提升的這樣一個過程，這樣的公司就會對我有一定的吸引力。

《紅周刊》：包括家電在內的消費各大品類中，春節后的年報會不會有意外之喜？

張東一：消費股不像周期股，還有很多類似于其他行業的炒作爆發性，你要想拿到超額收益，可能意味著你要很長時間的持股才能拿到，它很難出現比如說靠一兩個季度暴漲，就把那兩年的收益全漲完的情況，它是一個比較慢的過程。

對于一家消費類公司來說，業績若低于預期或超預期，是有很多因素造成的，并不能簡單說這個公司就變差了。這個公司本身的價值跟它一個季度業績沒有關系，甚至跟它一年的業績也沒有太多關系。我覺得，很多消費品在經營過程中，如果不想透支自己的品牌，要想好好維護自己的品牌價值，可能就要舍棄一些短期利益，要舍棄一些短期的利潤。如此情況下，業績低于預期也不是什么太大的問題。

對于消費品，尤其中國的消費品，大部分是通過代理的渠道來出貨的，要想讓業績好其實很容易。舉個調味品龍頭的例子來分析，主要還是看它未來能做的品類擴張的空間，比如說醬油的確是餐飲端主要的用量，占了百分之六十多的需求，所以得餐飲端得天下，你只有餐飲端有那么大的量才可能做出規模，然后才有可能控制成本，然后才有那么大的規模優勢。

《紅周刊》：醫藥板塊呢？同屬于大消費領域，投資人對這個板塊的估值爭議也較多。

張東一：醫藥是有很多細分子行業的，新藥研發是要看投入產出比的，即研發勝率和研發回報率，穩定性稍弱。從商業模式看，醫藥中的類消費品以及成長期的消費子行業都是不錯的選擇。如果比較起來，從長周期來說，個人更偏向于喜歡品牌消費品。當前，我個人看好能夠走出國門，或者國產替代空間比較大的一些醫療器械類公司。

從三大醫藥龍頭股來看，我在去年7、8月份就賣掉了其中1家，三季報已經都沒有了。從中長期說的話，對于我來說，可能那家呼吸機龍頭醫藥公司潛在的能做的市場空間足夠大，所以可能我能給它一個足夠的耐心，比如說讓它通過一段很長的時間去消化估值。至于其他的很多醫藥類上市公司，我個人覺得股價真的挺貴的。

《紅周刊》：除了A股醫藥類公司，港股醫藥公司中哪些品種有機會？

張東一：其實選股的標準我覺得也都是一樣的，對于我來說，雖然港股的醫藥股跟內地醫藥龍頭無法相提并論，因為市值沒有那么大，但是香港的醫藥股可以和內地的醫藥股形成互補，比如有一些做醫療的小的器械類公司。再比如，一些醫療服務類的公司和仿古醫藥標的等。需要注意的是，部分醫藥股的估值低可能是因為產品更新換代的關系，當初的總需求已經一去不復返了。

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦）

附表 張東一所管基金四季報十大重倉一覽