生豬養(yǎng)殖概念股開年迎風(fēng)飛揚(yáng)四大龍頭分化顯現(xiàn) 牧原一枝獨(dú)秀溫氏蓄勢趕超

葉文輝

新年以來，養(yǎng)豬股成為市場上最炙手可熱的投資品種。起源于2020年11月豬價的超預(yù)期上漲成為了本輪行情的始作俑者，而2020年最后一個交易日收盤后，牧原股份披露的出欄數(shù)據(jù)則直接點(diǎn)燃本輪行情。2020年12月牧原生豬出欄264萬頭，整個四季度出欄623萬頭，大幅刷新歷史數(shù)據(jù)。

同時，四季度仔豬出欄占比下降到全年最低（Q1占41%、Q2占40%、Q3占38%、Q4占20%），這意味著以牧原為代表的養(yǎng)豬股2021年成長確定性大幅增加，當(dāng)前時點(diǎn)，我們應(yīng)該如何來看待養(yǎng)豬股行情呢？

季節(jié)性需求催生短期豬價中長期成長看出欄量

近期豬價超預(yù)期上漲的核心在于季節(jié)性需求爆發(fā)，12月開始進(jìn)入到腌臘消費(fèi)窗口，從歷年的豬肉價格來看，冬春時節(jié)都有脈沖式上漲現(xiàn)象。但與此同時，供給端卻未能如期放量：一方面，本輪能繁母豬的恢復(fù)更多是“重量不重質(zhì)”，大量低效三元母豬充當(dāng)二元能繁的情形大幅拉低了產(chǎn)仔育肥的效率;另一方面，出于對冷鏈傳播新冠病毒的擔(dān)憂，導(dǎo)致近幾個月以來消費(fèi)者對進(jìn)口豬肉和碎雜的需求受到很大沖擊。

在上述因素綜合影響下，生豬價格自去年底階段性企穩(wěn)回升，打破了2020年初以來投資者對豬周期持續(xù)下行的悲觀預(yù)期。從大周期來看，2019年底就觸及了本輪豬周期的價格高點(diǎn)。實(shí)際上2020年以來，投資者對養(yǎng)豬股的爭論點(diǎn)并非在于豬價是否進(jìn)入下行期，核心是豬價會以怎樣的斜率下降。結(jié)合非洲豬瘟背景下生豬產(chǎn)能的恢復(fù)情況，未來兩年豬肉價格的下降斜率大概率比市場預(yù)期的要平緩，從而本輪豬周期長度也將大幅拉長。

而從中長期角度看，比豬價更關(guān)鍵的指標(biāo)則是上市公司出欄量。對于豬肉這種高度標(biāo)準(zhǔn)化品種來說，成本是生豬養(yǎng)殖的核心護(hù)城河。龍頭養(yǎng)殖企業(yè)最終需憑借成本和管理優(yōu)勢，迅速實(shí)現(xiàn)出欄量增加，增加自己的市場份額，從而抵御來自豬周期的波動。

以牧原股份為例，公司2013年至2020年生豬業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)從20億元到550億元的增長，復(fù)合增速高達(dá)60%，其中生豬銷量從132萬頭增長至1811萬頭，復(fù)合增速高達(dá)45%，這兩點(diǎn)也是驅(qū)動股價上行的原動力。

板塊四大龍頭牧原領(lǐng)跑溫氏股份蓄勢趕超

在非洲豬瘟前，國內(nèi)生豬養(yǎng)殖是個非常分散的行業(yè)，但非洲豬瘟的暴發(fā)間接推動了行業(yè)集中度的提升。2017年，中國養(yǎng)豬企業(yè)前20強(qiáng)的生豬出欄占比大概只有7%，2020年這一數(shù)字有望提升到15%-20%。但對比美國前10大養(yǎng)豬企業(yè)40%的出欄占比，國內(nèi)龍頭養(yǎng)殖集中度仍有巨大增長空間。

而過去三年行業(yè)集中度能夠出現(xiàn)快速提升，除了環(huán)保壓力推動外，更核心的原因在于“非瘟”影響下，各地政府均放松了養(yǎng)殖行業(yè)的審批權(quán)限。因此，未來3年是龍頭豬企“跑馬圈地”的關(guān)鍵期，錯過了可能就無法再輕易拿到養(yǎng)殖擴(kuò)欄所需的土地和信貸;此外，對于采用“公司+農(nóng)戶”模式的養(yǎng)殖企業(yè)來說，有實(shí)力有經(jīng)驗(yàn)的農(nóng)戶也是稀缺的，必將成為頭部養(yǎng)殖企業(yè)爭搶的對象。

從2020年的生豬出欄量看，牧原以1811萬頭的出欄高居群雄之首，其次則是正邦科技的955萬頭，溫氏股份的954萬頭以及新希望的829萬頭，目前這便是養(yǎng)豬行業(yè)的“四大天王”。除正邦科技外，另外三家市值均突破千億。未來新的養(yǎng)殖龍頭出現(xiàn)概率正日益下降，因此這4家值得投資者重點(diǎn)研究和關(guān)注。

其中，牧原無疑是本輪周期中最大的贏家，短短幾年實(shí)現(xiàn)從百萬頭到千萬頭的突圍，是養(yǎng)豬行業(yè)少有的能成功快速擴(kuò)欄的企業(yè)。2020年12月公司生豬銷量達(dá)264萬頭，單月銷量站上新臺階，此前從未有生豬養(yǎng)殖企業(yè)實(shí)現(xiàn)過單月超250萬頭的規(guī)模。從能繁母豬角度看，截至2020年末，公司“能繁+后備”母豬的數(shù)量接近400萬頭，較前一年增長接近100%，這也為2021年兌現(xiàn)3500萬-4000萬頭的出欄目標(biāo)奠定了良好基礎(chǔ)。在豬周期波動過程中，惟有以量補(bǔ)價方能穿越周期實(shí)現(xiàn)成長，因此目前市場也給了牧原最高的估值。

盡管公司大幅舉債擴(kuò)張的路線遭到部分投資者質(zhì)疑，但這確系把握未來幾年關(guān)鍵期的重要舉措，只要后續(xù)豬價能以比較平衡有序的斜率下行，牧原就大概率能超越周期成為國內(nèi)第一大豬企。2020年，公司已通過獨(dú)特的輪回二

元育種體系技術(shù)，在行業(yè)母豬極度匱乏的背景下證明自己的擴(kuò)欄能力，而且公司領(lǐng)先的完全成本有利于抵御后續(xù)潛在的豬價下行沖擊。此外，公司還在主動適應(yīng)行業(yè)“調(diào)肉”的大趨勢布局屠宰產(chǎn)業(yè)，目前最有希望成為國內(nèi)養(yǎng)殖和屠宰的雙料龍頭。

圖表 重點(diǎn)企業(yè)財務(wù)與估值情況

至于昔日“霸主”溫氏股份，2021年將是驗(yàn)證“公司+農(nóng)戶”尚能戰(zhàn)否的關(guān)鍵一年。實(shí)際上，早在2019年以前，溫氏在養(yǎng)豬圈的霸主地位還是無可挑戰(zhàn)、相當(dāng)牢固的，2019年溫氏的出欄量為1852萬，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于牧原的1025萬、正邦的578萬還有新希望的355萬。

2020年溫氏所遭遇的“滑鐵盧”有多方面原因，最核心的恐怕還是其“公司+農(nóng)戶”的模式之殤。不像牧原的自繁自育，包括種豬場、養(yǎng)殖場、養(yǎng)殖人員和技術(shù)在內(nèi)完全自己提供自己解決，溫氏首創(chuàng)的“公司+農(nóng)戶”很大程度依賴于農(nóng)戶的資源進(jìn)行養(yǎng)殖。因此早年在非洲豬瘟尚未暴發(fā)的年份，由于溫氏可以充分調(diào)動體外農(nóng)戶的資源和資產(chǎn)來撬動更大的“杠桿”，一直以來都要比自繁自育的牧原跑得更快一些。

直到非洲豬瘟的暴發(fā)才逐漸證明，只有精細(xì)化管理的養(yǎng)豬企業(yè)才有可能將豬養(yǎng)活。盡管公司目前也意識到粗放化管理的弊端，并在2020年開始布局“樓房養(yǎng)豬”，但其“+農(nóng)戶”的思維仍是商業(yè)模式的核心，至少從2020年各月的出欄數(shù)據(jù)來看，整體恢復(fù)進(jìn)度是不及預(yù)期的，溫氏出欄量基本每月都在80萬上下浮動。

此外，公司被市場詬病的另一處便是管理層相對“佛系”，一直以來溫氏的擴(kuò)張步伐都走得比較穩(wěn)健，可以看到其上市以來每年的出欄差不多就保持在10%+的水平，從資產(chǎn)負(fù)債表來看，無論是固定資產(chǎn)、在建工程還是舉債情況，近幾年溫氏都沒有出現(xiàn)牧原那種“大躍進(jìn)”式的擴(kuò)張，這也讓不少投資者擔(dān)心公司可能會錯過本輪豬周期帶來的發(fā)展機(jī)會，從而將養(yǎng)殖龍頭的霸主地位拱手相讓。

但這也不代表曾經(jīng)的養(yǎng)豬龍頭一無是處，最起碼的就是公司發(fā)展會更為穩(wěn)健，一旦豬周期下行力度超預(yù)期，溫氏受到的沖擊可能就要小一些，另外溫氏披露的出欄數(shù)據(jù)相較其他家也更為真實(shí)，較低的估值+穩(wěn)健的經(jīng)營讓溫氏整體的投資風(fēng)險較小。

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）