特斯拉難復制蘋果輕資產暴利模式降價背后或是其商品缺乏定價權

張景舒

新年伊始，特斯拉在中國出售的Model Y長續航版的起售價大幅下調，降價后的價格直接打入了中國造車新勢力的主力車型價格區間，從而引發訂單量暴漲。截至2021年1月5日，特斯拉的市值已經站上了7000億美元。不過，在筆者看來，此次降價對特斯拉并非好事，這正說明了特斯拉在產品銷售上的定價能力不強。同時，疊加其在北美、歐洲等市場競爭加劇導致的銷售放緩，維修成本支出需提高等因素影響，筆者認為，特斯拉當前股價被高估，泡沫化嚴重。

特斯拉降價背后是其定價能力不強

截至2021年1月5日，特斯拉的市值已經站上了7000億美元，超過了大眾、通用摩托、戴姆勒、寶馬、本田、豐田、福特、菲亞特克萊斯勒和尼桑的市值之和。但就銷量而言，這些汽車公司加起來每年銷售6500萬輛汽車，而2021年特斯拉預期銷售70萬輛汽車。

2021年元旦的周末，特斯拉更是爆出大招，將特斯拉在中國出售的Model Y長續航版的起售價從48.8萬元下調到了33.99萬元，將特斯拉Model Y高性能版起售價從53.5萬元下調到36.99萬元。1月8日，特斯拉（美國）官網針對Model Y又新增了標準續航版車型，售價27.19萬元，補貼后售價22.14萬元。這個價格直接打入了中國造車新勢力的主力車型價格區間，市場一片嘩然。不過，由于理想汽車、小鵬汽車和蔚來汽車的新車銷售基本都達到或超過目標，因此1月4日迎接“價格戰”的三家電動車企業全部走高。無論從哪個角度看，特斯拉似乎都如日中天，勢如破竹。然而事實，是否真的如此呢？

巴菲特曾經說過，一個好的生意的定義是，它的所有者可以在某一天早上醒來剃胡子的時候，即興提價。也就是說，一個好的生意模式需要對其產品具有定價權。比如，蘋果公司在過去十年出的新手機，制造成本占銷售單價的比例，其實是下降的。但手機的單價隨著功能的迭代卻是增加的。智能手機行業的利潤，基本都被蘋果拿走，就算有更便宜的替代品，但無數果粉們就是不會去買—這就是定價權。

因此，特斯拉的國產Model 3已經降價五次，Model Y新年伊始就大幅降價，這在筆者看來并不是什么好事。這恰恰說明了特斯拉沒有定價權;也說明了電動汽車和燃油汽車一樣是強周期、高度商品化的產品以及特斯拉無論如何都不可能像只負責設計的走輕資產路線的蘋果公司那樣暴利。無論人們對電動汽車抱有多高的熱望，都無法扭轉制造業線性模型加價格競爭的低利潤率特征。

特斯拉北美、歐洲競爭加劇銷量放緩

盡管特斯拉股價最近依然飆升，但投資者們不要忘了，特斯拉原來2020年的預期銷售是50萬輛車。經過了這么多次的瘋狂降價，特斯拉最終2020年的實際銷售仍然比預期少了450輛。特斯拉常常給客戶制造一種供不應求的假象。事實真的是這樣嗎？

從公司2020年10月披露的信息看，特斯拉每年的產能高達84萬輛，也就是21萬輛/季度。特斯拉的銷量歷來四季度最高，然而即便是2020年的四季度，特斯拉只生產了不到19萬輛車。因此，特斯拉的實際問題不是供給問題，而是需求問題：特斯拉的需求，遠沒有人們想的那么旺！（見表1）

表1 特斯拉全球產能

數據來源：2020年10月份公司8K表

圖1 特斯拉2018年-2020年的北美銷量

數據來源：特斯拉公司財報

筆者并非空穴來風。我們不妨在北美和歐洲兩個特斯拉銷售已經比較成熟的市場窺一窺端倪。在2019年三季度，管理層已經在電話會議中明確表示，北美的銷量已經接近了一個瓶頸了。事實也確實如此，特斯拉再也沒有在銷量上超越過2018年的四季度。

而從造車品質來看，特斯拉車的品質也乏善可陳。美國最著名的消費品評級公司之一，JD Power的統計數據顯示，特斯拉的百車故障率是最高的。同樣，在最新的可靠性消費者報告中，特斯拉汽車的可靠性倒數第一。

歐洲因為較高的補貼，備受新能源汽車公司的青睞。2019年，特斯拉在歐洲市場的市場占有率高達33%，但自從進入2020年以來，多款同行的電動車競品進入歐洲市場，特斯拉迅速喪失了大量的市場份額。但下滑的不僅是市場份額。由于歐洲電動車銷量在2020年同比翻了一倍，因此特斯拉銷售電動車的絕對數量也是下降的。Model Y可以逆轉乾坤嗎？恐怕難言樂觀。Model Y目前面臨奧迪Q4 E-Tron、Sportback，寶馬iX3、梅賽德斯EQB、沃爾沃XC40、大眾ID.4、福特Mustang Mach E和尼桑Ariya的競爭。了解歐洲市場的投資者大概都知道，Model 3此前在面臨大眾的ID.3和沃爾沃的Polestar 2的競爭時是節節敗退的。

中國市場，特斯拉在10月初將Model 3的起步價降低到了從36萬/輛降價到25萬/輛。降價直接導致了11月的銷量環比增加87%，達到21604輛/月。因此，特斯拉在中國四季度銷量有望達到5萬輛。從表2可以看到，11月除了特斯拉銷售出2萬輛車之外，上汽集團、比亞迪等汽車制造商在中國的銷量都在增長。但這些汽車制造企業的市值加起來，依然也還不到特斯拉市值的零頭。（見表2）

表2 中國11月部分汽車制造商銷售數據

數據來源：蓋世汽車服務平臺

圖2 2016-2020年歐洲特斯拉市場占有率

數據來源：fly4dat

特斯拉高估值背后的“隱憂”

從財務角度來看，特斯拉在單純汽車制造和銷售板塊，2020年依然是虧損的。之所以看上去有盈利，是靠出售生產指標（Regulatory Credits）給其他燃油汽車制造商實現的。隨著這些汽車制造商越來越多地生產電動車，特斯拉這部分盈利也將慢慢消失。

同時，特斯拉之所以能在10月砍掉原價的8%，是因為它用了一種更加便宜的磷酸鐵鋰（LPF）電池。磷酸鐵鋰電池在寒冷環境下的續航路程遠低于前，且充電速度慢得多，因此這批產品“質量”確實是不如之前的產品的，所以符合一分價錢一分貨的原理，并不是特斯拉在制造或經營有效性上有了什么大的突破。

另外，不得不提的是，特斯拉是不制造電池的。2020年的9月20日，也就是特斯拉的電池日上，什么都有，唯獨沒有電池本身。特斯拉用的是LG化工、寧德時代和松下的電池。所以，如果這些電池在生產工藝上有突破導致電池價格降低，那么整個行業都會受益，而不僅僅是特斯拉一家。

除了電池和汽車銷量之外，多頭們還認定特斯拉具有規模經濟，特斯拉有太陽能電池板業務。但如果我們剔除新能源汽車指標的出售，那么特斯拉銷車毛利僅有小幅增加，從去年的19.7%增加到了22.8%。不過，特斯拉的毛利對比同行而言，并沒有優勢。汽車行業毛利普遍在15-18%。

同時，特斯拉與這些汽車制造商比，沒有汽車經銷商這一環節，所以銷售服務的體驗相對比較差，也經常接到投訴，但確實能省下3個點的毛利。另外，在特斯拉2020年三季度的保修條款中，為13萬輛車僅提供了1.75億美元的儲備，相當于每車只有1350美元。然而，前文提到，特斯拉的百車故障率是最高的，經常要給客戶更換引擎、電池組、懸掛等。特斯拉將這部分成本都列入了“客戶商譽維修”。這么做的好處是，該部分的成本變成了經營成本，影響的是經營利潤率，然而特斯拉給分析師的指引，主要聚焦于毛利率。而如果按照行業平均，即3000美元/車的成本來計算的話，特斯拉單車成本需要提高1650美元，也就是每車4%-5%左右的毛利率。

如果把這兩塊費用去掉，那特斯拉在毛利上，和同行沒有任何差別。特斯拉的太陽能電池板塊就更不值得一提了。太陽能電池板塊是特斯拉通過一個非常有爭議的并購（并購了太陽城）得來的。自從并購之后，其實是在逐步萎縮這部分的業務，其所調配的太陽能從2015年的200兆瓦/季度已經萎縮到了當前的40兆瓦/季度。2019年三季度的毛利率是22.3%，而2020年三季度的毛利率只有3.7%了，所以從這個角度看，特斯拉的“新能源”業務也沒有規模效應。

綜上所述，特斯拉的毛利率并沒有比同行更高，特斯拉的本質是一家車企，所以需要不斷降價在一個商品化且難壟斷的市場中生存，特斯拉并沒有什么市場參與者預期的那些所謂的太陽能和儲能業務，特斯拉的估值已經超過了絕大多數投資者認知能力的極限。

（文中提及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦。）