環(huán)境不確定性、產(chǎn)權性質與制造企業(yè)投資效率

孫海兵 周丹

【摘 要】 文章選取2014—2018年我國A股制造業(yè)上市公司的7 250個樣本，實證分析環(huán)境不確定性對投資效率的影響。有別于國內現(xiàn)有研究，文章除使用銷售收入波動衡量內部環(huán)境不確定性外，還引入中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)EPU衡量外部環(huán)境不確定性。結果發(fā)現(xiàn)內外部環(huán)境不確定性下制造業(yè)上市公司會出現(xiàn)非效率投資現(xiàn)象，其中國有制造企業(yè)傾向于過度投資，而非國有企業(yè)投資不足行為更嚴重。進一步研究表明，外部環(huán)境不確定性相比內部環(huán)境不確定性可能對投資不足的影響較大。研究結論說明，政策的相對穩(wěn)定或公平的營商環(huán)境對提高制造企業(yè)投資效率具有積極意義。

【關鍵詞】 環(huán)境不確定性; 產(chǎn)權性質; 投資效率; 制造企業(yè)

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）07-0126-06

一、引言

自2008年金融危機爆發(fā)以來，世界各國更加深刻地認識到實體經(jīng)濟對國家競爭力和國民就業(yè)的重要作用，因此普遍重視發(fā)展制造業(yè)，特別是發(fā)達國家相繼出臺了符合本國國情的發(fā)展計劃，如美國制定了“制造業(yè)復興計劃”，德國推出了“工業(yè)4.0戰(zhàn)略”，日本實施了“制造業(yè)再興戰(zhàn)略”等。印度、越南等東南亞國家制造業(yè)也在異軍突起。我國2010年成為世界制造業(yè)第一大國，2015年頒布了《中國制造2025》，隨后在黨的十九大報告中提出加快發(fā)展先進制造業(yè)、建設制造強國，2018年底召開的中央經(jīng)濟工作會議進一步強調，推動制造業(yè)高質量發(fā)展，堅定不移建設制造強國。截至2019年6月30日，我國A股上市公司有3 628家，其中制造業(yè)上市公司2 276家，占62.73%。

長期以來，制造業(yè)投資、基建投資和房地產(chǎn)投資構成了我國固定資產(chǎn)投資的三大引擎，對經(jīng)濟增長發(fā)揮了關鍵作用。據(jù)統(tǒng)計，2018年我國固定資產(chǎn)投資為635 636億元，其中制造業(yè)投資為212 010億元，占33.35%。我國制造業(yè)正處于轉型升級、由大變強的關鍵時期，企業(yè)面臨著錯綜復雜、動蕩不定的環(huán)境，投資行為或會隨之發(fā)生改變，既可能表現(xiàn)為增加規(guī)模、擴大生產(chǎn)，也可能表現(xiàn)為謹慎投資、縮減規(guī)模。鑒于此，本文以2014—2018年我國A股制造業(yè)上市公司為樣本，從環(huán)境不確定性視角分析其對不同產(chǎn)權性質公司投資行為的影響，為優(yōu)化資源配置、提高制造業(yè)投資效率，進而促進經(jīng)濟社會高質量發(fā)展等提供參考。

二、文獻回顧與研究假設

企業(yè)面臨的環(huán)境可以分為內部環(huán)境（或稱微觀環(huán)境）與外部環(huán)境（或稱宏觀環(huán)境）。內部環(huán)境包括銷售收入、企業(yè)制度、企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)文化等，外部環(huán)境包括政府政策、銀行貸款、投資環(huán)境以及行業(yè)指數(shù)等。相應地，關于環(huán)境不確定性與投資效率的研究可以歸納為兩個方面。

一是研究企業(yè)內部環(huán)境不確定性與投資效率之間的關系。Jensen[ 1 ]認為在不確定性增加企業(yè)信息不對稱程度的條件下，管理者為謀取私利可能造成過度投資。另外一些學者認為環(huán)境不確定性會促使企業(yè)發(fā)生投資不足行為。當管理者在進行融資時，不確定性程度越大，信息成本就會越大，就越容易造成公司融資約束問題，而有限的融資機會將迫使管理者放棄一些好的機會（NPV>0），由此造成投資不足現(xiàn)象[ 2 ]。隨著研究的深入，學者們發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性對投資效率的影響并非單一的。徐倩[ 3 ]指出較高的環(huán)境不確定性一方面增加了股東對管理層監(jiān)督的難度，后者傾向投資過度的可能性提高，另一方面環(huán)境不確定性增加了管理者投資決策所需承擔的私人成本，出于回避風險可能導致投資不足，并以滬深兩市A股上市公司為樣本進行實證檢驗證實了上述判斷。廖義剛和鄧賢琨[ 4 ]以我國A股上市公司為樣本，實證得出公司面臨的環(huán)境不確定性程度越高，其投資過度和投資不足程度越嚴重。

二是關于企業(yè)外部環(huán)境不確定性與投資效率的研究。較高的外部環(huán)境不確定性會弱化管理者進行投資的判斷力，擔心投資后出現(xiàn)虧損或者難以發(fā)現(xiàn)優(yōu)質項目，從而引發(fā)投資不足等非效率投資[ 5 ];陳國進和王少謙[ 6 ]指出經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資行為有抑制作用，且通過資金成本與資本邊際收益率渠道傳導;周雨[ 7 ]通過實證研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性對房地產(chǎn)行業(yè)投資具有正向促進作用，而對制造業(yè)投資有負向影響。張慶君等[ 8 ]則研究得出經(jīng)濟政策不確定性與保險公司的現(xiàn)金持有水平顯著正相關，公司持有較多現(xiàn)金會加劇過度投資;Murphy[ 9 ]發(fā)現(xiàn)某些高管可以將外部環(huán)境作為投資失敗的原因，從而傾向于過度投資。也有學者認為，宏觀經(jīng)濟不確定性與投資效率負相關，不僅會導致投資不足，而且會造成投資過度[ 10 ]。近年來我國制造業(yè)產(chǎn)能過剩與產(chǎn)能不足并存也是事實。

總的來說，目前企業(yè)內部環(huán)境和外部環(huán)境不確定性一并考察對制造企業(yè)投資效率影響的文獻甚少。基于以上分析，提出假設1。

H1：在內部環(huán)境或外部環(huán)境不確定性下，制造業(yè)上市公司既可能出現(xiàn)投資過度，也可能出現(xiàn)投資不足，且環(huán)境不確定性與非效率投資正相關。

環(huán)境不確定性對制造業(yè)投資的影響，可能在不同產(chǎn)權性質的企業(yè)中有差別。我國上市制造企業(yè)可分為國企和非國企兩種產(chǎn)權性質，非國企占上市企業(yè)總量的比例較大，二者融資能力存在較大差異[ 11 ]。國有企業(yè)和國有銀行在性質上都屬于國有且國有企業(yè)承擔著更多的政治和社會職能[ 12 ]，因而相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)融資更容易。即使是在政府簡政放權的當下，政府與國有企業(yè)之間仍然有著千絲萬縷的聯(lián)系，當國有企業(yè)在經(jīng)營過程中發(fā)生虧損時，政府可能會為其補充資金[ 13 ]。申慧慧等[ 14 ]基于融資約束視角，指出在面對較高的環(huán)境不確定性時，國有控股公司因有資金支持追求政治收益，主要表現(xiàn)為投資過度;非國有控股公司受較大的融資約束而趨于謹慎，主要表現(xiàn)為投資不足。樊燕萍和崔懷谷[ 15 ]指出國有企業(yè)相對于民營企業(yè)除具有融資優(yōu)勢外，還在產(chǎn)權保護、政策優(yōu)惠等方面具有明顯優(yōu)勢。產(chǎn)權性質是否明晰對企業(yè)投資至關重要，非國有企業(yè)易出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象，國有企業(yè)易出現(xiàn)投資過度現(xiàn)象[ 16 ]。據(jù)此，提出假設2。

H2：環(huán)境不確定性下制造業(yè)上市公司的非效率投資因產(chǎn)權性質不同而有所差異，國有公司主要表現(xiàn)為投資過度行為，非國有公司投資不足行為相對較多。

三、研究設計與樣本選擇

（一）模型與變量

1.投資效率的計量

借鑒Richardson[ 17 ]的殘差度量方法，本文建立如下模型：

其中：INVi，t為第t年新增投資，即購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與投資所支付的資金之和減去固定資產(chǎn)折舊與長期資產(chǎn)攤銷支出，再除以年初總資產(chǎn);ROAi，t-1代表企業(yè)的盈利水平，是第t-1年息稅前利潤與總資產(chǎn)的比值;LEVi，t-1、AGEi，t-1、SIZEi，t-1分別表示企業(yè)第t-1年的資產(chǎn)負債率、上市年限、企業(yè)規(guī)模（用總資產(chǎn)的自然對數(shù)計算）;TOBINQi，t-1代表企業(yè)的成長性和未來的發(fā)展機會，等于第t-1年年末企業(yè)股票市值與負債的賬面價值之和除以總資產(chǎn);CASHi，t-1表示企業(yè)現(xiàn)金流動性，等于第t-1年期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額除以總資產(chǎn);YEAR為年份虛擬變量。

對上述模型回歸得到殘差，取其絕對值作為投資效率的衡量指標AINV。若殘差大于0表示投資過度，用OVERINV表示;殘差小于0表示投資不足，取其絕對值，用UNDERINV表示。

2.環(huán)境不確定性的計量

本文的環(huán)境不確定性細分為企業(yè)內部環(huán)境不確定性和外部環(huán)境不確定性。

內部環(huán)境不確定性借鑒Ghosh和Olsen[ 18 ]、申慧慧等[ 14 ]的研究方法，采用制造企業(yè)過去5年銷售收入的變異系數(shù)來衡量，相關模型如下：

模型中的SALE表示銷售收入，YEAR為年度變量。YEAR的取值從1到5，YEAR=5，表示當年年度，YEAR=4，表示上一年度，以此倒推。通過該模型計算出制造業(yè)上市企業(yè)5個殘差？著i，t，代表過去5年的非正常收入。將過去5年非正常收入的標準差除以銷售收入的平均值作為內部環(huán)境不確定性，用EU表示。

我國經(jīng)濟正邁向高質量發(fā)展階段，政策的頻繁調整會加劇我國市場經(jīng)濟環(huán)境的不穩(wěn)定性，并對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動和投資決策造成一定影響。由斯坦福大學和芝加哥大學的Scott R.Baker、Nicholas Bloom和Steven J.Davis三位學者編制的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（簡稱EPU指數(shù)），主要用來反映世界各大經(jīng)濟體經(jīng)濟和政策的不確定性。

本文外部環(huán)境不確定性采用中國EPU指數(shù)來衡量，將標準化后的月度EPU指數(shù)（MEPU）通過幾何平均法轉化為年度EPU指數(shù)，轉換公式為：

根據(jù)研究假設，參考翟勝寶等[ 19 ]、陳國進和王少謙[ 6 ]的研究，最終擬構建如下模型加以實證檢驗。

模型1用來檢驗假設1，采用全樣本;模型2和模型3用來檢驗假設2，分別采用投資過度與投資不足樣本進行分析。主要變量定義如表1所示。

（二）樣本選取與處理

以2014—2018年我國A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，并對樣本進行以下處理：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失或異常值的公司;（2）剔除ST公司;（3）剔除銷售收入數(shù)據(jù)不足5年的公司;（4）所有變量均進行1%分位數(shù)Winsorize處理。最終共得到7 250個樣本值。其中，上市企業(yè)的財務數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，EPU指數(shù)數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)站http：// www. policyuncertainty. com /? china_monthly.html。使用的計量軟件是Stata14.0。

四、實證結果分析

（一）樣本分布與描述性分析

總樣本按產(chǎn)權性質分組得到的統(tǒng)計結果見表2。樣本共有7 250個，其中，國有企業(yè)樣本量有2 236個，非國有企業(yè)樣本量有5 014個，非國有企業(yè)占比相對較大。從投資效率來看，投資不足樣本為4 028個，占總樣本的55.56%，進一步分析不難發(fā)現(xiàn)國有制造企業(yè)主要偏向于過度投資，而非國有制造企業(yè)投資不足現(xiàn)象更為嚴重。

表3為樣本的描述性統(tǒng)計結果。可以看出，EU的均值和標準差分別為1.0873和0.8309，最大值和最小值分別為6.7585和0.0382，表明我國制造業(yè)上市公司所面臨的內部環(huán)境不確定性存在很大差異，這與申慧慧等[ 14 ]、翟勝寶等[ 19 ]的研究結果基本是一致的。EPU的均值和標準差分別為1.2292和0.4036，最大值和最小值分別為1.9846和0.8989，表明外部環(huán)境確實有很多的變數(shù)。AINV的均值和標準差分別為0.1096和0.1408，最大值和最小值分別為1.0131和0，體現(xiàn)出較大差異。表3進一步表明我國制造業(yè)上市公司存在非理性投資行為，且非國有企業(yè)非效率投資程度相對更嚴重。

（二）相關性分析

總樣本變量間的相關性結果顯示，AINV與EU在1%水平上顯著正相關，相關系數(shù)為0.053，初步表明制造業(yè)上市公司的內部環(huán)境不確定性容易導致非效率投資;AINV與EPU在1%水平上顯著正相關，相關系數(shù)為0.035，初步表明外部環(huán)境不確定性也容易造成非效率投資。此外，通過對方差膨脹因子VIF的檢驗，本文發(fā)現(xiàn)變量間不存在多重共線性問題。限于篇幅相關表格予以省略。

（三）回歸分析

樣本回歸分析結果見表4。在模型1中，EU的回歸系數(shù)為0.0499，且在1%水平上顯著;EPU的回歸系數(shù)為0.0198，且在1%水平上顯著，這表明內部、外部環(huán)境不確定程度越高，制造企業(yè)非效率投資狀況越嚴重，且內部環(huán)境不確定性相比外部環(huán)境不確定性對投資效率的影響更大。結合前述分析驗證了本文的假設1。此外，SIZE、LEV的系數(shù)分別在5%、1%水平上顯著為負，表明企業(yè)規(guī)模越大、資產(chǎn)負債率越高，出現(xiàn)非效率投資的可能性越低。ROA、TOBINQ、CASH的回歸系數(shù)顯著為正，表明盈利能力越強、成長性越高、現(xiàn)金流量越多的企業(yè)越容易出現(xiàn)非效率投資行為。

模型2是檢驗在不同產(chǎn)權性質下環(huán)境不確定性對過度投資的影響。在模型1的基礎上加入了企業(yè)產(chǎn)權性質、內部環(huán)境不確定性與企業(yè)產(chǎn)權性質交互項、外部環(huán)境不確定性與企業(yè)產(chǎn)權性質交互項。結果表明，EU與OVERINV負相關且在1%水平上顯著，說明內部環(huán)境不確定性的存在對制造企業(yè)過度投資有抑制作用;EPU的回歸系數(shù)為正但并不顯著，說明外部環(huán)境不確定性刺激制造企業(yè)過度投資的作用不明顯;PRT的回歸系數(shù)為負且在1%水平上顯著，表明在不考慮其他因素時，國有企業(yè)的投資效率高于非國有企業(yè);交互項EU×PRT、EPU×PRT與OVERINV均正相關且分別在5%、10%水平上顯著，說明在內外部環(huán)境不確定情況下，國有企業(yè)更傾向于出現(xiàn)過度投資。EU與EU×PRT的回歸系數(shù)之和（0.0788-0.0507=0.0281）顯著為正，從經(jīng)濟意義上看，對于國有企業(yè)，內部環(huán)境不確定性每增加1%其過度投資額增加2.81%，而對于非國有企業(yè)，內部環(huán)境不確定性每增加1%，其過度投資減少5.07%;同樣地，外部環(huán)境不確定性每增加1%，國有企業(yè)投資過度程度增加2.84%，而非國有企業(yè)過度投資增加1.99%，進一步驗證了國有企業(yè)更容易引發(fā)投資過度。

模型3是檢驗在不同產(chǎn)權性質下環(huán)境不確定性對投資不足的影響，與模型2的解釋變量和控制變量均保持一致。結果顯示，EU、EPU的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，且EPU的系數(shù)較大，說明內部環(huán)境不確定性尤其是外部環(huán)境不確定性的存在會導致制造企業(yè)投資不足。已有研究表明，EPU指數(shù)與PMI、工業(yè)增加值等有負相關關系，本文的回歸結果符合上述結論。PRT的回歸系數(shù)為負且在1%水平上顯著，表明相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)投資不足程度較高;交互項EU×PRT、EPU×PRT與UNDERINV均負相關且分別在10%、1%水平上顯著，說明在內外部環(huán)境不確定性下，非國有企業(yè)相比國有企業(yè)更傾向于出現(xiàn)投資不足。EU與EU×PRT的回歸系數(shù)之和（0.0187-0.0092=0.0095）顯著為正，其經(jīng)濟意義表現(xiàn)為內部環(huán)境不確定性每增加1%，國有企業(yè)投資不足程度增加0.95%，而非國有企業(yè)投資不足程度增加1.87%;同樣地，外部環(huán)境不確定性每增加1%，國有企業(yè)投資不足程度增加3.91%，而非國有企業(yè)投資不足增加9.57%，進一步證明了非國有企業(yè)投資不足相對嚴重。

上述結果表明：相對而言，國有制造企業(yè)在內部或外部環(huán)境不確定情況下更偏向于投資過度，而非國有制造企業(yè)主要表現(xiàn)為投資不足，驗證了本文的假設2。控制變量方面，在投資過度樣本中，ROA、AGE、CASH的系數(shù)均為正且均在5%水平上顯著，SIZE的系數(shù)為負且在5%水平上顯著，表明盈利能力越強、上市年限越長、現(xiàn)金流量越多、規(guī)模越小的企業(yè)，越有可能出現(xiàn)投資過度行為;在投資不足樣本中，SIZE在5%水平上顯著為正，ROA、AGE、MANHOL等分別在5%、1%、1%水平上顯著為負，表明規(guī)模越大、盈利能力越弱、上市年限越短、管理層持股比例越小的企業(yè)，越有可能出現(xiàn)投資不足行為。

（四）穩(wěn)健性檢驗

Richardson模型以實際投資減去最優(yōu)投資水平計量投資效率，殘差在0附近的可能是模型偏誤，并非投資不足或投資過度。為排除系統(tǒng)性偏差的干擾，借鑒李延喜等[ 20 ]的方法，將殘差相對接近0的樣本剔除20%，再運用余下樣本做回歸分析。檢驗結果如表5所示，與上文結論基本一致，進一步驗證了本文的研究假設。

五、結論與建議

在借鑒前人研究的基礎上，本文選擇我國制造業(yè)上市公司2014—2018年7 250個樣本觀測值，探討了環(huán)境不確定性對企業(yè)投資效率的影響，并將企業(yè)產(chǎn)權性質納入研究框架，進一步分析了國有企業(yè)、非國有企業(yè)之間的投資策略差異。本文以經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)EPU衡量外部環(huán)境不確定性，以企業(yè)銷售收入的變異系數(shù)衡量內部環(huán)境不確定性，這與以往文獻只考慮內部環(huán)境不確定性或外部環(huán)境不確定性進行類似研究有所不同。結果顯示：（1）內部或外部環(huán)境不確定性與非效率投資正相關，在內部或外部環(huán)境不確定性下，制造業(yè)上市公司會出現(xiàn)投資過度或投資不足行為;（2）相對而言，國有制造業(yè)上市公司更可能出現(xiàn)過度投資，而非國有制造業(yè)上市公司投資不足行為較為嚴重;（3）內部環(huán)境不確定性對投資過度的影響程度可能甚于外部環(huán)境不確定性，而外部環(huán)境不確定性相比內部環(huán)境不確定性對投資不足的影響程度可能更大。

目前除利率、融資等外，國際貿易摩擦、環(huán)保風暴壓力尤其是新冠肺炎疫情等進一步導致制造企業(yè)所處的環(huán)境存在更大的復雜性和不確定性，從而更可能出現(xiàn)非效率投資行為。為提升制造業(yè)投資效率，推動制造業(yè)高質量發(fā)展，建成制造強國，本文提出以下政策建議：（1）盡量保持外部環(huán)境的相對穩(wěn)定性，特別是積極應對新冠疫情與貿易摩擦，支持外貿穩(wěn)定發(fā)展，提升企業(yè)投資信心，強化樂觀預期，從而緩解投資不足;（2）著力營造國企、民企公平競爭的營商環(huán)境，環(huán)保精準化，多措并舉緩解民企融資難、融資貴問題;（3）進一步加快國企改革，積極推進混改和股權多元化，健全市場化經(jīng)營機制，抑制過度投資，避免產(chǎn)能過剩與資源浪費等。

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