基于企業活動劃分視角的杜邦體系研究

章穎薇 胡明英

【摘 要】 傳統杜邦分析體系在實際應用時存在一定的局限性，例如無法分辨創造凈利潤的業務活動類型，進而造成指標匹配口徑不一致，影響投資者決策。針對該問題，從企業活動分類入手，重新分類資產負債和利潤，進而實現重構杜邦分析體系。同時，以我國制造業上市公司2013—2018年的財務數據樣本進行實證檢驗。結果表明：按照企業活動劃分后重構的杜邦分析體系所顯示的盈利能力和償債能力數據均與權益凈利率顯著相關，且重構后的杜邦分析體系相比于傳統杜邦分析體系解釋力度更強。

【關鍵詞】 杜邦分析體系; 財務報表分析; 重構財務指標; 財務報表格式

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）07-0109-06

一、引言

杜邦分析是經典財務分析方法中的一種，廣泛應用于各個領域。由于該方法最早由美國杜邦公司使用，故稱其為杜邦分析法。與沃爾評分法、經濟增加值法和平衡計分卡相比，杜邦分析法從整體層面評價了企業績效，是股東財富最大化目標的具體體現。隨著經濟的不斷發展，傳統的杜邦分析法出現了不能適應企業績效評價的問題，因此自20世紀90年代開始，陸續有學者提出對杜邦分析法的改進建議，如成本控制型的杜邦分析體系（鄧小軍，2011）、管理用杜邦分析體系（楊小舟，2006）、現金流流量型的杜邦分析體系[ 1 ]等。

近年來，我國企業會計準則不斷修改完善，逐步與國際趨同，其中就涉及財務報表格式的變動。財政部財會〔2019〕1號文要求合并利潤表將凈利潤按照經營持續性劃分為持續經營凈利潤和終止經營凈利潤，這為企業活動的劃分提供了契機。本文基于企業活動劃分視角，重新分類資產負債和利潤，改進了傳統杜邦分析體系，并利用我國制造業2013—2018年上市公司數據對重構后的杜邦分析體系進行實證分析，實證結果證實了重構后杜邦分析體系的有效性。

二、文獻綜述

（一）國內研究綜述

國內學者就杜邦分析體系的研究大致可以分成兩個類別，一是豐富杜邦體系層級指標，二是鑒于不同企業的分析目的改進傳統杜邦分析的核心指標——權益凈利率。

在豐富杜邦體系層級指標方面：鄭洪帖（2001）首次將現金流量信息引入杜邦體系中，將權益凈利率分解為資產凈利率、資產現金回收率以及現金債務總比。馬良渝和潘維斯[ 2 ]把ROE區分為受經營決策結果的影響部分和融資決策結果的影響部分，從而使得該指標兼具評價企業經營成果和融資決策的功能。朱輝（2009）利用平衡計分卡的財務維度拓展杜邦分析體系，以普通股東權益資本回報率為核心，將其分解為“凈經營資產利潤率”和“杠桿貢獻率”。鄧小軍（2011）提出成本控制型杜邦體系，該體系以成本性態分解為邏輯起點，融合了權益凈利率的影響因素與財務報表相關數據，同時引入經營杠桿和財務杠桿等構建出六因素指標體系，并結合實證方式驗證了該體系的有效性。武昊（2014）探討了傳統和管理用杜邦盈利及償債能力指標的聯動邏輯基礎，認為非流動資產是主要盈利資產，債務凈額是企業主要負債，同時結合41家汽車制造業上市公司數據證實了重構后杜邦分析體系的有效性。

在改進杜邦分析體系核心指標方面：陳素琴[ 3 ]認為傳統杜邦忽視了企業資金增值能力、現金流量分析、企業風險以及成本性態和產品貢獻能力分析，故將權益經濟增加值作為核心指標，并將其分解為總杠桿系數、邊際貢獻率、資產現金回收率等。林祥友和宋浩[ 4 ]構建了相同的核心指標，不同之處在于進一步從管理會計角度分解了相關指標，從而強化了杜邦分析體系的決策分析功能。侯旭華和許閑[ 5 ]認為傳統杜邦在引入現金流量信息后依舊不能反映上市公司的特色以及不能契合股東財富最大化的要求，因此采用每股收益作為核心指標，并進行指標層次分解。李永華[ 6 ]以金融資產管理公司為研究對象，以風險調整后的資本收益率替代凈資產收益率，同時細分各層次指標，從而實現衡量經營績效和價值評價。趙燕[ 7 ]以管理用杜邦分析體系為基礎，將“可持續增長率”作為改進后杜邦體系的核心指標，并結合“經濟利潤”原理，將企業活動劃分為經營和金融活動，同時引入現金流量信息，重構了杜邦分析體系。Thomas[ 8 ]以保利地產為研究樣本，構建了適合地產行業的杜邦分析體系，重點引入了可持續增長率和現金流量指標。

（二）國外研究綜述

1918年，Donaldson Brown任職于杜邦公司的財務部，他發現總資產周轉率和銷售凈利率之間存在一定的數量關系，即二者相乘為資產凈利率，這是杜邦體系的前身，在一定程度上符合當時大部分公司追求資產凈利率最大化的目標。到20世紀70年代，隨著“股東財富最大化”目標被提出，杜邦分析體系迎來第一次重大的改變，即引入權益凈利率作為核心指標。該三因素的杜邦體系為資產負債表和利潤表的溝通搭起了橋梁，并為企業制定直接戰略以改善權益凈利率提供了方向。Hawawini和Viallet[ 9 ]提出了管理用的杜邦分析體系，將權益凈利率分解為五個財務指標，從而揭示了影響權益凈利率的因素，實現經營決策、融資決策和稅收負擔的有機結合。2003年，博迪等[ 10 ]在《投資學精要》中提出了五因素杜邦分析體系模型，相比于Hawawini和Viallet[ 9 ]的管理用杜邦體系，不同之處在于將傳統杜邦中的銷售凈利率分解為稅收負擔率、利息負擔率、銷售報酬率三因子。而Pileup[ 11 ]認為傳統杜邦分析體系忽視了發展能力，因此在原有基礎上引入了可持續增長率指標和股利支付率，但其并未考慮現金流量等相關信息。Chang等[ 12 ]實證檢驗了醫藥行業杜邦分析體系的有效性，結果發現傳統杜邦分析的成分指標缺乏預測未來盈余的功能，但該結論僅在非營利性質的醫藥上市公司成立。

通過梳理國內外文獻發現，改進后的杜邦分析體系僅僅針對某一方面做出改善，仍然無法全面克服弊端，因此，本文試圖在前人理論基礎上，歸納總結杜邦分析體系的不足之處，并重構杜邦分析體系，同時以實證方式驗證重構后模型的有效性。

三、理論分析

（一）傳統杜邦分析體系

傳統杜邦分析體系如圖1所示，該體系所體現的主要關系為：權益凈利率=總資產凈利率×權益乘數=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數。進一步分析可知，該體系首先確立了一項綜合性最強的財務指標——權益凈利率，這是股東財富最大化最為直觀的體現。其次，該體系找到了核心指標層次分解的突破口，將權益凈利率有效分解為總資產凈利率和權益乘數。總資產凈利率可以分解為銷售凈利率與總資產周轉率之乘積，進一步通過銷售凈利率可以找到利潤影響因素，從而找到利潤增長點。總資產周轉率是評價運營能力的關鍵指標，又可以分解為流動資產周轉率、應收賬款周轉率等。權益乘數為總資產與股東權益的比率，它既可以反映股東財富最大化目標與企業價值最大化目標，又可以通過指標分解反映出企業的資本結構。

正是基于上述特點，傳統杜邦體系刻畫出企業在每個經營環節上的管理能力[ 1 ]。其所具有的優點主要有以下兩點：一是各指標間聯系性較強，因為杜邦體系將經營、盈利以及償債能力三者合而為權益凈利率，同時又能從核心指標逐層分解至財務報表，從而為投資者決策提供了較為全面的信息。二是該體系具有較強的可比性。該體系既可以縱向深入比較，即利用企業連續幾年的數據分析各個財務指標變動趨勢，又可以橫向比較，即通過與同行業或者同類別企業相比較以分析出自身優劣勢所在。

（二）傳統杜邦分析體系的主要缺陷

隨著經濟活動的日益復雜，傳統杜邦體系在實際應用中不斷面臨著新挑戰，主要表現為各項驅動因素計算結果無法直接反映企業經營信息，比率指標也無法直接比較。具體來說，傳統杜邦存在以下兩大缺陷：

1.傳統杜邦認為所有資產均存在利潤貢獻能力，故而將所有資產與利潤配比，從而形成資產凈利率指標。但不同資產的獲利能力各不相同，所以通過該指標計算出的盈利能力可能混雜了閑置資產或者其他未使用資產，容易導致投資者錯誤估計企業盈利能力。

2.權益乘數衡量企業承擔的財務風險，傳統杜邦認為所有負債都是企業財務杠桿，但并非所有負債都會影響企業償債能力，還需要進一步考慮負債類型與財務杠桿的匹配。

（三）重構杜邦分析體系的研究

追本溯源，杜邦體系各項驅動因素計算的數據來自傳統財務報表，而傳統財務報表各自編制的基礎又各不同，從而造成杜邦體系各項指標分子分母口徑難以匹配。例如，資產負債表中資產按照流動性劃分，這會使流動性相同但性質不同的資產列報在一起，而負債又按照到期日長短列報，這會使到期日相近但性質不同的負債列報在一起。因此，利用傳統杜邦體系計算出的各項指標缺乏內在一致邏輯性，還在一定程度上掩蓋了具有不同程度價值相關性信息的異質性，容易誤導決策者投資。又如，交易性金融資產和存貨都列示于流動資產類別，但二者功能和性質各異。交易性金融資產是金融活動產生的存量，且以公允價值為計量基礎，同時也不能在未來創造價值;而存貨是經營活動產生的存量，通常以可變現凈值為計量基礎，能夠通過銷售或者生產產品在未來創造新的價值。就此得出的資產凈利率一方面無法準確反映生成企業利潤的各項業務活動，另一方面也使投資者難以分辨驅動盈利的關鍵資產，從而不便于投資者獲得關于企業經營活動的信息。所以，當投資者獲得上市企業發布的財務報表后利用杜邦體系評價企業績效或者價值等，如果不對報表信息進行重構，就無法準確地對企業盈利和償債能力做出切合實際的估計，從而容易做出錯誤的交易策略。

針對財務報表信息重構問題，具有代表性的解決方案是Penman[ 13 ]和IASB/FASB[ 14 ]提出的。二者都是基于企業價值創造活動進行財務報表信息重構，但在企業價值創造活動劃分方面具有明顯不同。王河流[ 15 ]認為Penman的劃分標準過于簡單，無法描述一個實體活動的財務內聚圖像，而IASB/FASB的劃分又依賴于管理層使用資產和負債意圖，可能會有人為因素的干擾，因此在借鑒二者對傳統財務報表信息重構的思想上重構了財務報表，如表1所示。具體來說，將資產和負債按照企業活動劃分為業務、金融、所得稅、終止經營和權益五個組，把金融投資歸屬在金融活動下，把非金融投資歸屬在業務活動下，每組再劃分為類，進行重構，然后根據該組分類再確定利潤表的組和類。

業務活動是指為企業創造價值而進行的活動，又劃分為經營和業務投資兩方面。其中業務投資是指服務于實體經營活動的行為，該類資產以投資收益的形式產生回報。金融活動包括金融籌資和金融投資，與業務投資不同的是，金融投資與實體經營業務不相干，通常以股息或者股利等形式產生回報。所得稅活動包括當期和遞延所得稅資產與負債。終止經營是所有與終止經營有關的資產和負債。權益定義與傳統財務報表相同。

王河流[ 15 ]按照企業活動劃分重構的資產負債表彌補了傳統資產負債表資產負債列報口徑缺乏內在邏輯性的缺點，而利潤表則有效解決了傳統報表中企業資產和其創造利潤不配匹的問題，增加了可比性。同時，按照企業活動劃分的財務報表在一定程度上吻合了新型財務報表列報格式。因此，本文在王河流[ 15 ]重構的財務報表基礎上，重新構建了杜邦體系，并利用制造業上市公司的數據實證檢驗了有效性。

重新構建的杜邦體系如圖2所示，仍以權益凈利率為核心，但該體系不包括與終止經營活動有關的資產負債和利潤，因為終止經營活動資產失去了盈利能力，剔除該部分因素，提升了權益凈利率的可比性。剔除終止經營有關活動，企業其他活動稱為持續活動，包括業務活動、金融活動、所得稅活動以及權益活動。重構的杜邦體系中的資產凈利率與權益乘數兩大指標的數據同樣來源于企業持續活動的資產負債以及產生的利潤，具體分解如下：

權益凈利率=持續活動資產凈利率×持續活動權益乘數

=持續活動凈利潤/持續活動資產×持續活動資產/（所以者權益+專項應付款）

1.持續活動資產凈利率=持續活動凈利潤/持續活動資產

持續活動凈利潤=持續活動利潤總額-持續活動所得稅費用=（經營利潤+業務投資收益+金融活動利潤）-持續活動所得稅費用

其中，經營利潤=營業收入-營業成本-稅金及附加-銷售費用-管理費用-資產減值損失

業務投資收益=業務投資收益-對聯營和合營企業的投資收益

金融活動利潤=金融投資利潤+金融籌資利潤

=（公允價值變動收益+金融投資收益）+（利息收入-財務費用）

持續活動資產=業務活動資產+金融活動資產+所得稅資產

業務活動資產=經營活動資產+業務投資資產

=（應收票據凈額+應收賬款凈額+預付款項凈額+其他應收款凈額+存貨凈額+其他流動資產+長期應收款凈額+投資性房地產凈額+固定資產凈額+在建工程凈額+工程物資+生產性生物資產凈額+油氣資產凈額+無形資產凈額+開發支出+商譽+長期待攤費用+其他非流動資產）+長期股權投資凈額

金融活動資產=交易性金融資產+應收利息+應收股利+一年內到期的非流動資產+可供出售金融資產+持有至到期投資+貨幣資金

所得稅資產=遞延所得稅資產

進一步地，根據持續活動資產產生回報的形式匹配利潤收益，將持續活動資產凈利率細分：

（1）業務活動資產利潤率=（經營利潤+業務投資收益）/業務活動資產

業務活動可分類為經營活動和業務投資活動，所以可以將業務活動資產利潤率劃分為經營活動資產利潤率和業務投資資產利潤率。其中，經營活動資產利潤率=經營利潤/經營活動資產。業務投資資產利潤率=業務投資收益/業務投資資產。

（2）金融活動資產利潤率=金融活動利潤/金融活動資產

（3）所得稅活動資產利潤率=0

2.持續活動權益乘數=持續活動資產/（所有者權益+專項應付款）

該比率和傳統權益乘數相比，將終止經營資產從總資產合計中剔除，另外將專項應付款加入所有者權益總額。因為專項應付款是政府作為企業所有者之一向企業撥付的具有專項或者特定用途的資金，該款項率先形成企業負債，待其形成經營資產后會轉入企業資本公積，增加所有者權益。若將專項應付款僅看作是長期負債，會低估企業償債能力，高估財務風險。傳統權益乘數高估了所有者權益對資產總額的支撐程度。

使用重構后的杜邦體系分析企業經營狀況，“持續活動資產凈利率”不僅體現企業持續活動的盈利能力，而且可以對比各類業務活動資產盈利能力，是企業持續創造利潤的后盾;“持續活動權益乘數”體現企業對持續活動資產的配置規模，即依照預計利潤和風險配置的投資規模，更是企業當前真實財務風險的體現。

進行直接分析時，重構后的杜邦體系盈利能力指標和財務杠桿指標都能按照企業業務活動視角各自分析，有利于尋找企業目前業務活動的核心活動，幫助投資者較快識別與評價企業各項業務活動能力，也在一定程度上降低了信息不對稱程度。

進行綜合分析時，持續活動資產凈利率可以完整評價持續活動凈利潤和資產的構成，還可以通過對比經營活動凈利潤/經營活動資產、業務投資活動凈利潤/業務投資資產、金融活動資產凈利潤/金融活動資產等進一步評價企業活動盈利能力的高低。在財務杠桿分析中，將專項應付款歸屬于所有者權益，更為客觀地評價企業長期償債能力，同時也可按照企業活動分類分析償債能力（圖2）。

四、重構后杜邦分析體系的實證研究

（一）數據來源與模型設計

選取國泰安數據庫滬深A股制造業上市公司2013—2018年的財務報表作為研究對象，運用Excel進行財務報表重構，用Stata15.1進行實證分析。同時，剔除了數據缺失樣本、ST的公司樣本，最終得到有效樣本合計4 223個。依據傳統和重構的杜邦分析方法，本文定義的變量見表2。

回歸模型如下：

模型（1）表示傳統杜邦體系下成分指標與權益凈利率回歸方程，模型（2）表示重構后兩者關系的方程，比較兩個模型的顯著性水平說明重構杜邦體系解釋力度的改變。若模型（2）變量系數以及整體擬合度通過檢驗，則在模型（2）的基礎上進一步考察企業各項活動資產利潤貢獻差異，即對比各項業務活動資產的獲利能力高低，由此建立模型（3）。

（二）回歸結果

表3是采用OLS方法回歸的結果，列（1）（2）均未控制年份效應。其中列（1）是傳統杜邦體系的成分指標與核心指標的回歸結果，資產凈利率和權益凈利率在1%的水平下顯著正相關，權益乘數與權益凈利率在1%的水平下顯著負相關。列（2）是重構后的杜邦體系成分指標與核心指標的回歸結果，持續活動資產凈利率與權益凈利率在1%水平下顯著正相關，持續活動權益乘數與權益凈利率在1%水平下顯著負相關，同時R2和調整的R2以及F值均高于列（1），重構后的杜邦體系評價有效性得到了驗證，并且專項應付款是影響權益乘數的一項重要因素。

列（3）（4）是控制年份后的回歸結果。其中列（4）R2和調整R2以及F值均比列（3）有所提升，說明重構杜邦的整體擬合優度提升，即證實了重構后的杜邦體系解釋力度較傳統杜邦更強。其中，持續活動資產凈利率在1%的顯著性水平下與權益凈利率正相關，保持了較好的同步性，持續活動權益乘數在1%的顯著性水平下與權益凈利率負相關。

重構的杜邦體系有效性得到了證實，所以可以進一步按照持續活動劃分為經營活動、業務投資活動、金融活動，從而考察制造業企業目前各項活動資產的盈利能力?；貧w結果如表4所示。從表4可知，企業經營活動以及金融活動的資產利潤率在1%的顯著性水平下與權益凈利率正相關，而業務投資活動資產利潤率在5%的顯著性水平下與權益凈利率正相關，說明我國制造業上市企業實體發展和金融發展狀況較好，這在一定程度上與我國目前企業轉型升級方式相吻合，即實體發展與金融發展同步，但經營活動資產利潤率的系數小于金融活動資產利潤率，側面反映出企業金融化發展可能會抑制實體投資。

五、結論

重構后的杜邦體系指標與傳統杜邦指標相比發生了較大變化，總體有效性提升。主要體現在以下幾個方面：

1.對企業盈利能力評價更為全面和客觀。重構后的持續活動資產凈利率并未考慮終止經營活動，使得指標更為客觀。同時可以根據持續活動分類進一步分解為持續活動資產利潤率，將其分解為經營活動資產利潤率、業務投資活動資產凈利率以及金融活動資產利潤率，從而既可以評價企業總體獲利能力，又可以評價局部活動的績效貢獻能力。

2.對企業財務風險反映更為合理。重構后的權益乘數，剔除了終止經營活動資產，因為該部分資產已經失去了盈利能力，并且變現能力存在很大的不確定性。而專項應付款是企業取得來源于政府投入的具有特定用途的資金，該部分款項用于建設特定的工程項目，待工程完工后，該款項會進入資本公積，增加所有者權益，因此將專項應付款納入所有者權益，使得對企業長期償債能力的評估更貼合實際。

通過實證檢驗，發現重構后的持續活動資產凈利率與權益乘數均與權益凈利率顯著相關，重構后的杜邦體系有效性得到了證實。進一步發現影響制造業企業創造利潤的活動主要為經營活動與金融活動，這在一定程度上反映了制造業企業金融化發展與實業發展較好，側面反映出制造業企業大量涉足金融資產投資，雖然這能為企業帶來利潤積累，但制造業企業金融化投資超出實業投資，是否會抑制實業發展，又是否會帶來高財務風險，這有待于后續進一步研究。

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