機構投資者持股、會計穩健性與股價崩盤風險

程克群，王 飛

(安徽農業大學 經濟管理學院，安徽 合肥 230036)

鑒于全球金融危機和2015年中國股災爆發帶來的災難性后果，股價崩盤成因及其防范措施已經成為學術界的研究熱點。股價的“暴漲”和“暴跌”通常是股價崩盤的表現形式，崩盤屬于傳統有效市場理論無法解釋的金融異常現象[1]。股價崩盤尤其是股價暴跌會帶來更多的嚴重后果，不僅投資者遭受損失而且影響會波及整個經濟的發展。Hutton A P等(2009)研究發現，管理層在信息不對稱的環境下，出于自身利益考慮，往往會出現代理行為，故意隱瞞負面消息，致使負面消息逐漸積累直至達到極限，最終被集中釋放出來，造成股價的崩盤[2]。會計信息透明度[3]、股權激勵[4]、分析師[5]、大股東控制權[6]等方面都是影響信息不對稱造成股價崩盤的影響因素。隨著我國機構投資者不斷發展成熟，機構投資者逐漸參與公司治理并在現代企業公司治理機制中發揮著重要的作用。Callen J L和Fang X研究發現，機構投資者可以明顯降低股價發生崩盤的風險，對于降低股價波動有積極作用[7]。該研究結論是出于外國成熟的資本市場的考慮，鑒于我國資本市場和投資者仍處于發展不成熟階段，關于機構投資者對于股價崩盤的影響還沒有統一的結論。王詠梅和王亞平(2011)實證研究發現機構投資者持股能夠提高股市的信息傳遞效率，但是過度交易行為則有害于股市的信息效率[8]。陳國進和張貽軍(2009)研究發現，我國投資者異質信念水平的提升會顯著提高個股發生暴跌的可能性[9]。會計穩健性作為會計盈余確認和計量的重要原則，在公司治理方面能夠發揮提高信息透明度和信息披露的質量，降低信息不對稱的積極作用。本文在討論機構投資者持股對股價崩盤影響的基礎上，考慮會計政策穩健性作為企業內部重要的治理機制對于兩者之間關系的影響。本研究主要從外部資本市場和企業內部會計穩健性這兩個角度考慮股價崩盤問題，研究結論對防范股價崩盤風險促進我國資本市場健康有序發展具有積極的意義。

一 理論分析與研究假設

(一)機構投資者和股價崩盤風險

機構投資者對股價崩盤風險的影響主要來自管理層出于自身利益的代理行為以及外部投資者與企業之間溝通受阻造成的信息不對稱問題[10]。目前，對于我國不完善的資本市場來說，機構投資者真正參與企業治理的程度非常有限，對管理層的代理問題起不到明顯的監督作用。因為當機構投資者的持股比例較低時，低持股比例帶來的微薄收益并不能激勵機構投資者主動參與企業治理。王化成、曹豐等(2015)研究發現，大股東持股比例的增加能夠顯著發揮治理監督作用，防范管理層的自利行為，說明股東參與能夠有效控制管理層的代理問題[11]。從機構投資者持股動機角度來說，楊海燕、韋德洪等(2012)實證研究表明機構投資者持股越高，企業的信息透明度越高，就越能提高會計信息質量[12]。我國機構投資者在作出投資決策時缺乏價值投資的觀念，他們更多考慮的是短期投資能夠帶來的利益。出于這樣的動機，機構投資者往往會采取頻繁的交易策略，抓住機會進行投機，進而增加了整個資本市場的股價波動性，讓股價的走勢更難以預測，最終干擾了投資者對于資本市場的價值判斷。從信息不對稱角度看，機構投資者會以較低成本獲取重大的內部消息達成與企業管理層的同謀，并出于投機獲利動機，還會協助管理層掩藏壞消息，拖延壞消息的爆出，降低企業的內部控制質量[13]，內幕交易加劇投資者與企業之間的信息不對稱，增加了股價崩盤的發生概率。基于以上分析本文提出假設一。

H1:股價崩盤風險隨著機構投資者持股比例的提高而上升。

(二)會計穩健性和股價崩盤風險

從企業整體層面來考慮會計穩健性對于股價崩盤的影響，會計穩健性作為衡量會計信息特征的重要尺度，能夠為企業在發展過程中帶來諸多益處。比如在企業外部融資過程中，信貸機構基本都會對企業會計政策的穩健性提出要求，此時穩健的會計政策就能夠緩解融資約束，為企業的持續發展提供充足的資金來源[14-15]。制定穩健會計政策的企業，同樣會在整個企業的運營過程中強調一種穩健的基調，規范化要求企業行事，在企業中形成穩中求進的氛圍，減少冒失和機會主義行為。整個治理層也會加強對管理層的監督指導。管理層會在壓力和約束下從企業長遠發展的角度思考企業發展的相關事項，也會積極主動地向外界披露更多信息，減少管理層代理行為的機會，從而達到降低股價崩盤風險的目標。基于以上分析本文提出假設二。

H2：其他條件不變，企業的會計政策越穩健，股價崩盤風險越低。

(三)機構投資者、會計穩健性和股價崩盤風險

企業與投資者之間信息不對稱，管理層出現代理行為，其刻意積累壞消息并延遲傳遞，直至集中釋放是造成股價崩盤的重要原因[16]。會計穩健性對股價崩盤的影響主要通過兩個途徑。首先，在管理層代理行為方面，會計穩健性的原則對管理層傾向確認或披露的好消息有更為嚴格的要求，限制其主觀動機[17]，穩健性也能有效地提高與企業會計相關信息的豐富性、可靠性[18]和內部控制質量[19]。會計穩健性提高信息透明度和信息質量，能夠減少管理層與機構投資者之間合謀的機會，此外，會計穩健性也能夠在企業經營過程中發揮有效的治理作用，從根源上消除某些壞消息產生和在決策過程中避免選擇會帶來負面價值的項目。其次，在信息不對稱方面，會計穩健性硬性要求管理層作出主動信息披露，使得壞消息及時向外界釋放，緩解由于積累的壞消息集中釋放所帶來的股價崩盤的風險。會計穩健性也使會計信息更加多元化，可靠且多種類信息的披露和傳遞能夠打通利益各方的溝通渠道，有助于投資者根據可靠真實的信息對投資作出有效的評估[20-21]。相關的投資者從理性的角度考慮投資價值問題，更有利于股票市場的穩定，降低股價崩盤的風險。基于以上分析提出本文假設三。

H3：企業的會計穩健性能有效地降低由于機構投資者造成的股市崩盤風險。

二 研究設計

(一)樣本選取與數據來源

本文選取滬深兩市A股上市公司2007—2018年的相關數據為研究樣本，對數據進行了預處理，規則如下:(1)剔除金融類、非正常交易狀態的公司滬深兩市所有A股上市公司(ST、PT公司)；(2)剔除每年周收益率觀測值小于30的公司;(3)剔除財務數據披露不足的公司;(4)剔除年末總資產為負值的公司。最終得到10年共18 230個樣本觀測值。上市公司的相關數據均來自CSMAR、WIND數據庫，并運用STATA軟件進行實證分析。

(二)變量定義

1．股價崩盤風險

參考Kim V J和Zhang L(2012)[22]、Hutton A P和Marcus A J等[2]以及許年行等(2013)[23]對股價崩盤的度量方法，選擇兩種方法進行度量。一是負收益偏態系數(NCSKEW)，二是收益上下波動的比例(DUVOL)。具體計算過程如下：

回歸股票i的周收益率

Ri,t=αi+β1Rm,t-2+β2Rm,t-1+β3Rm,t+β4Rm,t+1+β5Rm,t+2+εi，t

(1)

其中Ri,t是股票i第t周考慮現金紅利再投資的收益率；Rm,t為全體A股股票在經流通第t周市值加權的平均收益率。首先，為了調整股票非同步性交易的影響，在模型中加入了市場收益滯后一期、滯后兩期、超前一期和超前兩期項。股票i在第t周的公司特有收益為：Wi,t=ln(1+εi,t)，εi,t為回歸模型(1)的殘差。其次，基于Wi,t構造以下兩個變量。

其一，負收益偏態系數(NCSKEW)

(2)

其二，n為股票i每年的交易周數。

(2)收益上下波動比率(DUVOL)

首先，將公司i在某一年度內的所有周數按每周的特定股票回報率Wi，t是否高于該年所有周特定回報率的均值劃分為低于該年特定周回報率均值的周數(“down”weeks)和高于該年特定周回報率均值的周數(“up”weeks)兩類。再分別計算這兩類樣本周特定回報率的標準差。最后，DUVOL等于“down”weeks特定周回報率的標準差與“up”weeks特定周回報率的標準差比值的對數。具體表達式如下：

(3)

其中nu和nd分別為股票i的周特有收益Wi,t大于和小于年平均收益Wi,t的周數。

2.會計穩健性

本文選用Khan和Watts[24]在Basu[25]模型基礎上加入市賬比(MTB)、公司規模(Size)和財務杠桿(LEV)這三個影響會計穩健性的主要因素更加穩妥的C_SCORE模型來衡量會計穩健性。計算過程如下。

EPSi,t/Pi=α0+α1Di,t+α2Ri,t+α3Ri,t+εi,t

(4)

其中，EPSi,t為公司i第t年扣除非經常性損益的基本每股收益；Pi為i公司t-1年末股票價格，Ri,t為當年5月至次年4月以月度計算的股票年回報率；DRi,t為虛擬變量，如果Ri,t<0，DRi,t=1，否則等于0。

模型(4)中，α1用來度量對“壞消息”確認的及時性，α2用來度量對“好消息”確認的及時性，α3表示“壞消息”確認相對于“好消息”確認的增量及時性，即本文所需的會計穩健性。用G_SCORE表示盈余對“好消息”的反應程度，用C_SCORE表示盈余對“壞消息”反應的增量程度。

G-SCORE=α2=χ0+χ1Size+χ2MTB+χ3LEV

(5)

C-SCORE=α3=β0+β1Size+β2MTB+β3LEV

(6)

Sizei,t為當年年末的權益市值的自然對數；MTBi,t為當年年末的賬面價值除以市場價值；LEVi,t為資產負債率。

將模型(5)和模型(6)代入模型(4)中，整理得到：

EPSi,t/Pi=α0+α1Di,t+Ri,t(χ0+χ1Size+

χ2MTB+χ3LEV)+Di,t×Ri,t(β0+

β1Size+β2MTB+β3LEV)+(δ1Size+

δ2MTB+δ3LEV+δ4Di,t×Size+

δ5Di,t×MB+δ6Di,t×LEV)+εi,t

(7)

對模型(7)進行分年回歸可以估計出系數β0、β1、β2和β3，代入模型(6)中便可計算出每年公司層面的會計穩健性指標C_SCORE。

表1 變量定義

(三)模型設計

CrashRiski,t=α0+α1IOi,t+α2ΔIOi,t+

α3Controlsi,t+εi,t

(8)

CrashnRiski,t=β0+β1C-SCOREi,t+

β2Controlsi,t+εi,t

(9)

CrashRiski,t=φ0+φ1IOi,t+φ2C-SCOREi,t+

φ3IO×C-SCORE+φ4Controlsi,t+εi,t

(10)

三 實證分析

(一)描述性統計分析

從表2描述性統計結果我們可以看到，被解釋變量兩種衡量方式NCSKEW和DUVOL的中位數、均值和標準差分別為-0.241，-0.277，0.664和-0.190，-0.192，0.464。二者均值都小于中位數，與研究結果一致。解釋變量IO的均值和標準差分別為0.252和0.230，會計穩健性指標(C-SCORE)的平均值0.028，比中位數0.023稍大，中位數和均值相比較于最大值0.504，差額為0.47，總體來說我國會計政策具有一定的穩定性。

(二)相關性分析

從表3相關性分析結果我們可以看到，被解釋變量兩種衡量方式NCSKEW和DUVOL與機構投資者持股IO的相關系數分別為0.08和0.065。二者均在5%的顯著性水平上正相關，實證結果驗證了假設一，即機構投資者持股與股價崩盤風險之間正相關。會計穩健性指標(C-SCORE)與NCSKEW和DUVOL的相關系數分別是-0.05和-0.071，并且都在5%的顯著性水平上負相關，驗證了假設二，即會計政策越穩健股價崩盤風險越低。其他控制變量中，財務杠桿率(LEV)、凈資產收益率(ROA)和收益波動率(SIGMA)都和股價崩盤風險負相關，其他的控制變量與股價崩盤風險正相關。

(三)回歸結果分析

表4展示了會計穩健性、機構投資者持股和企業崩盤風險的相關回歸結果，結果表明：采用NCSKEW作為股價崩盤的指標時，回歸(1)中，機構投資者持股IO與NCSKE在1%的水平上顯著正相關且回歸系數為0.05，即機構投資者持股會顯著增加股價崩盤風險。企業規模SIZE在1%水平上顯著正相關，說明企業規模越大發生股價崩盤的風險越高，符合已有的研究結果。當回歸(2)中加入機構投資者持股比例差額ΔIO時，此時ΔIO和IO均與股價崩盤在1%水平顯著正相關，表明ΔIO>0時即機構投資者增加持股比例時會進一步提高企業的股價崩盤風險。控制變量中除了ROA，其他分別在1%和5%的水平上顯著，實證結果支持了假設一。回歸(3)檢驗了會計穩健性與股價崩盤之間的關系，回歸(3)中會計穩健性C-SCORE和股價崩盤在5%的水平上顯著負相關，回歸系數為-0.25，說明會計穩健性能夠作為重要的內部治理對股價崩盤起到有效抑制作用，回歸結果與假設二一致。回歸(4)中，加入機構投資者持股與會計穩健性的交乘項C-SCORE×IO，可以看到交乘項與股價崩盤之間在5%的水平上顯著負相關，回歸系數為-0.925。機構投資者持股比例IO和機構投資者持股比例差額ΔIO與股價崩盤從回歸(1)中的1%水平正相關降低為在5%水平上正相關，即機構投資者持股與股價崩盤之間的正向關系被減弱。說明會計穩健性在機構投資者持股與股價崩盤關系中發揮著負向調節作用，穩健的會計政策通過提高信息透明度和降低信息不對稱，可以明顯緩解機構投資者通過與企業管理層合謀來獲取重大內部消息，整個市場環境得到改善，股價崩盤風險降低。采用DUVOL作為股價崩盤的代理變量得到的實證結果與NCSKEW結果一致。

表3 相關性分析

表4 會計穩健性、機構投資者持股和企業崩盤風險

四 研究結論與意義

本文對機構投資者持股、會計穩健性及股價崩盤風險三者之間的關系做了實證分析，主要得出以下結論：(1)機構投資者作為整體會顯著提高企業股價崩盤風險。(2)會計穩健性能夠在企業整體層面、管理層代理行為及信息不對稱方面有效降低公司的股價崩盤風險。(3)會計穩健性通過影響管理層與機構投資者的合謀行為，加速負面消息披露，能夠在機構投資者持股與股價崩盤風險關系中發揮顯著調節作用，達到降低股價崩盤風險的效果。

針對以上結論提出以下政策建議：(1)鑒于我國目前不完善資本市場的現狀，需要從上層建筑等方面推進我國資本市場走向完善和成熟。(2)從機構投資者在國外發達資本市場發揮的作用來看，需要以積極的態度看待機構投資者在資本市場上的作用，引導機構投資者樹立追求長遠利益的投資價值觀。(3)基于穩健的會計政策在企業發展治理過程中發揮重要作用，企業應制定和遵守更為穩健的會計政策，在經營發展過程中秉承謹慎的原則。

本文在探討機構投資者持股與股價崩盤兩者間的關系中，引入了影響企業整體氛圍的會計穩健性作為調節變量，探討會計穩健性在機構投資者持股和股價崩盤風險關系中的作用，豐富了會計穩健性相關研究結果。本文研究結論有助于我們認識會計穩健性能夠降低因機構投資者持股增加所帶來的股價崩盤風險，同時對于防范和降低股價崩盤風險也有一定的借鑒意義。