基礎貨幣投放結構與中小企業融資

阮犇犇 上海大學

一、引言

傳統上認為，貨幣政策的調整都是基于宏觀政策下的指令傳遞，雖然從宏觀角度來看可以顯示出政策調整對于經濟增長的作用，但是其結果很難用于落實到去引導微觀企業的產出行為。宏觀和微觀的研究分析之間也存在著一定程度的割裂，導致很難證明這些企業真的受到了宏觀政策的影響。本文從微觀企業的角度入手，通過實證分析意圖證明貨幣政策不僅是一個宏觀變量，也是一個結構型變量。了解貨幣政策對于中小企業的影響機制和程度，可以為國家進一步干預經濟發展提供一定的參考。關于貨幣政策，有多種渠道理論可以用來解釋其對于企業融資行為的影響，但最終結果的一部分都會體現在對企業融資約束的改變上。從理論上來說，如果央行采取緊縮的貨幣政策，信貸配給資源的總量將會減少。在我國目前的企業結構下，中央國有企業和地方國有企業將會得到優先配置，而中小企業大多位于生產結構的下游，得到的信貸配給減少，從而企業的融資約束就會增加。因此，貨幣政策的調控對于中小企業融資約束具有一定的影響。

近年來，央行基礎貨幣投放方式發生了很大變化。中國加入WTO后，經常項目和資本項目雙順差，大量外匯流入中國，此時的基礎貨幣投放是以外匯占款為主的被動投放，同時通過發行央行票據和提升法定存款準備金率的方式對沖一部分基礎貨幣的投放。2008年美國金融危機后，我國外匯凈流入持續減少，主要通過外匯占款的方式投放基礎貨幣難以為繼，于時央行逐漸增強再貸款和公開市場操作進行基礎貨幣的投放。自2014年開始，央行創新了一系列新型貨幣政策工具，通過各類貨幣便利工具進行基礎貨幣的發行。

從基礎貨幣投放時所需要的抵押品的角度來看，可以將基礎貨幣投放分為信用投放（無須抵押品）和抵押投放；抵押投放又可以分為外國資產抵押投放和本國資產抵押投放。基于抵押品分類的基礎貨幣投放結構的變化會對金融體系和經濟運行邏輯產生深遠影響。

發展中國家的基礎貨幣投放和發達國家的情況是不一樣的。發展中國家面臨著外匯的持續流入，貨幣政策操作是不能完全獨立的，落后的資本市場也使得央行的貨幣政策工具創新能力受限。而發達國家更多的是擁有獨立的貨幣政策操作能力，且發達國家發達的資本市場，完善的評級機構，可以讓貨幣當局的基礎貨幣投放方式更為靈活和自由。

基礎貨幣投放結構確實會對金融市場和經濟運行產生影響，而很少有學者關注到基礎貨幣投放結構對中小企業的影響。貨幣政策的核心是貨幣供給，研究清楚基礎貨幣投放結構的變化是如何影響中小企業融資具有十分重要的意義。本文探討中國基礎貨幣投放結構的變化，及因此對中小企業融資造成的影響，其中主要是外匯占款占基礎貨幣的比例結構。本文首先分析了理論上的影響機制，然后通過實證檢驗了該假說：外匯占款占基礎貨幣比重的下降會增強中小企業的融資約束。

二、理論分析與研究假說

（一）我國基礎貨幣投放結構的變化

基礎貨幣是派生銀行存款的高能貨幣，具有讓貨幣供應量成倍收縮或放大的功能，央行投放基礎貨幣主要有外匯占款、再貸款再貼現、公開市場操作、便利類工具幾種形式。從貨幣當局資產負債表可知，2019年末，我國基礎貨幣總額為324175億元，其中外匯占款為212317億元，M2總額為1826744億元，貨幣乘數為5.6。從基礎貨幣的投放結構上看，通過外匯占款形式投放的基礎貨幣比例從2004年的0.6增加到2007年底的1.3，2008年金融危機后到2010年底呈現總量不變的趨勢，在此之后一直到2019年底又下降到0.7。由此可見，通過外匯占款的形式投放的基礎貨幣占總基礎貨幣的比例經歷了先增加后減少的過程，這種結構性的變化就有可能對中小企業的融資造成影響（見圖1）。

圖1 外匯占款占基礎貨幣投放的比例

（二）基礎貨幣投放結構變化對中小企業融資的影響機制

首先，外匯占款形式的基礎貨幣投放減少會通過資金利率渠道增加中小企業的融資成本。外匯占款投放基礎貨幣與其他方式投放的基礎貨幣不同，外匯占款投放是企業將自身的外匯收入存入銀行，銀行將這些外匯從央行等價換取人民幣，因此該過程是存款創造貸款的過程，銀行獲取這部分資金的成本僅為企業活期存款的利率，而通過再貸款再貼現和其他貨幣工具獲取的基礎貨幣都需要較高的央行要求或者市場自發決定的利率。由于基礎貨幣是派生其他貨幣的高能貨幣，基礎貨幣發行利率的上升，不僅會影響商業銀行獲取基礎貨幣資金的價格，更會通過派生機制將利率傳導到其他所有類型貨幣的資金價格，擠壓商業銀行的利潤空間，商業銀行的風險偏好會下降，從而降低對中小企業的信貸供給或者抬高對中小企業的信貸利率。

其次，非外匯占款投放的基礎貨幣增加會通過抵押品效應和商業銀行資產負債表效應惡化中小企業的融資環境。外匯占款投放基礎貨幣的下降，意味著通過再貸款再貼現、公開市場操作和便利類貨幣工具投放的基礎貨幣占比增加，而再貼現、公開市場操作和便利類貨幣工具本質上都是央行對商業銀行的抵押貸款，需要高信用等級的債券或者貸款作為抵押；再貸款是央行對商業銀行的信用貸款，主要是根據商業銀行的資產負債狀況和信貸狀況來決定。而中小企業往往缺乏抵押品來獲取抵押貸款，這就導致了商業銀行對中小企業的信貸無法成為高信用資產，同時也更有可能成為銀行壞賬從而惡化商業銀行資產負債表的信譽。商業銀行想要獲取央行通過非外匯占款形式投放的基礎貨幣，就需要擁有更多的高等級信貸或高等級信用債券，在其他條件不變的情況下，商業銀行對擁有高質量的信貸或債券欲望上升，對高風險的中小企業信貸或債券的購買占比會下降。

第三，外匯占款占基礎貨幣比例下降會降低基礎貨幣的期限，從而惡化中小企業的融資環境。外匯占款投放的基礎貨幣幾乎是永久性的，而通過再貸款、MLF、SLF、PSL和公開市場操作投放的基礎貨幣都是有時間限制的，需要央行頻繁進行續做來維持。基礎貨幣期限的變短，會增強商業銀行持有現金的預防性動機，相同條件下會減少信貸的投放。另外，資金市場經常面臨貨幣資金到期再投放問題，而且這取決于央行的操作，更容易加劇市場利率波動，由于未來利率的不確定，商業銀行為避免資本損失或增加資本收益，及時調整資產結構而持有貨幣，即增加了商業銀行的投機性貨幣需求，從而擠壓了對中小企業的信貸支持。

三、政策建議與啟示

1.我國經濟正面臨著深刻的轉型與調整，基礎貨幣投放結構也正在發生轉變。在制定貨幣政策的過程中，不能只看總量的變化，還應該要關注總量中的結構變化所產生的微觀效應和影響。我國基礎貨幣中，外匯占款投放的下降會降低中小企業的外部融資能力，央行在進行基礎貨幣投放的過程中，應該創新向中小企業融資政策傾斜的貨幣政策工具，來對沖外匯占款發行基礎貨幣占比下降對中小企業融資產生的負面沖擊。

2.完善央行抵押品管理框架，增加對中小企業的支持，如可以將商業銀行對中小企業的信貸資產納入MLF的可抵押資產，從而改變商業銀行對中小企業的信貸風險偏好。

3.央行在運用新型貨幣政策工具投放基礎貨幣的過程中，要更加平穩，因為基礎貨幣期限結構的改變可能會引起資金市場的波動加劇，也會造成商業銀行的投機性貨幣需求和預防性貨幣需求上升，因此，要更加平穩投放基礎貨幣。