研發(fā)強(qiáng)度會(huì)影響科創(chuàng)板IPO抑價(jià)嗎？
——基于傾向得分匹配的反事實(shí)估計(jì)

邱冬陽(yáng)，魏 萌

(重慶理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院， 重慶 400054)

一、問(wèn)題的提出

2019年7月22日，科創(chuàng)板首批IPO公司掛牌上市，在上市前五日不設(shè)漲跌幅限制的新型交易制度下，首批上市的25只新股大幅上漲，上市首日(7月22日)、五日(7月26日)、首月(8月22日)平均漲幅達(dá)到139.57%、140.20%和159.78%，而科創(chuàng)板開市首日、五日及首月收盤時(shí)點(diǎn)對(duì)應(yīng)的上證指數(shù)、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的漲跌幅均維持在2.00%以內(nèi)，收盤價(jià)遠(yuǎn)超發(fā)行價(jià)的IPO抑價(jià)現(xiàn)象在科創(chuàng)板市場(chǎng)仍然存在。在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)基本穩(wěn)定的背景下，科創(chuàng)板市場(chǎng)“一枝獨(dú)秀”，“炒新”背后是否蘊(yùn)含著更深層次的原因呢？

《上海證券交易所科創(chuàng)板公司上市推薦指引》中明確提出，重點(diǎn)支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等6大高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。由于科創(chuàng)公司普遍存在研發(fā)周期長(zhǎng)、盈利不穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大等特征，科創(chuàng)板上市制度的包容性大幅提升，即便公司尚未盈利甚至存在虧損，只要其核心產(chǎn)品具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，就有機(jī)會(huì)在科創(chuàng)板發(fā)行上市。與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)調(diào)上市公司的持續(xù)盈利能力不同，科創(chuàng)板更為注重IPO公司的科創(chuàng)成色和預(yù)期成長(zhǎng)能力，由《上市規(guī)則》中所規(guī)定的“公司最近3年累計(jì)研發(fā)投入占最近3年累計(jì)營(yíng)業(yè)收入的比例不得低于15%”可見一斑。在探究IPO抑價(jià)成因的實(shí)證研究中，一般通過(guò)檢驗(yàn)影響公司價(jià)值的不確定性因素來(lái)實(shí)現(xiàn)，如企業(yè)年齡、發(fā)行規(guī)模、承銷商聲譽(yù)及風(fēng)險(xiǎn)資本的支持等。其中，研發(fā)行為成本高、周期長(zhǎng)、未來(lái)收益不確定等特點(diǎn)成為干擾公司估值、新股定價(jià)的代表性因素。國(guó)內(nèi)外學(xué)者基于信息不對(duì)稱理論對(duì)創(chuàng)新投入和IPO抑價(jià)的關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)性研究，普遍認(rèn)為IPO公司與二級(jí)市場(chǎng)中的潛在投資者之間存在顯著的信息差異，投資者在評(píng)估IPO公司時(shí)，獲取的有效信息有限，難以對(duì)公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和未來(lái)成長(zhǎng)性作出正確的預(yù)判。雖然，注冊(cè)制下科創(chuàng)板的信息披露制度更為嚴(yán)格，但出于保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、防止競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲得公司關(guān)鍵技術(shù)信息等方面的考慮，IPO發(fā)行方的核心決策層可能會(huì)選擇保留部分研發(fā)敏感信息，如：創(chuàng)新投入的具體活動(dòng)和進(jìn)程、投入方向是基礎(chǔ)科學(xué)研究還是對(duì)已有技術(shù)的改進(jìn)等。在此情境下，信息不對(duì)稱問(wèn)題可能仍然尖銳，那么科創(chuàng)板公司的研發(fā)投入強(qiáng)度能否對(duì)IPO高抑價(jià)作出解釋呢？

本研究的價(jià)值主要有：其一，以科創(chuàng)板公司為研究對(duì)象，從研發(fā)投入的視角探索IPO抑價(jià)成因，對(duì)國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)中IPO抑價(jià)問(wèn)題的研究進(jìn)行了豐富與補(bǔ)充；其二，引入較新的傾向得分匹配方法來(lái)檢驗(yàn)研發(fā)強(qiáng)度與IPO抑價(jià)的關(guān)系，相較于既有文獻(xiàn)多采用多元回歸分析法研究IPO抑價(jià)問(wèn)題，可以規(guī)避假設(shè)檢驗(yàn)中可能存在的內(nèi)生性等問(wèn)題。

二、理論分析與研究假設(shè)

通過(guò)對(duì)已有IPO抑價(jià)文獻(xiàn)的研究與梳理，IPO抑價(jià)一般包括基于市場(chǎng)有效的一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)和基于市場(chǎng)無(wú)效的二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)兩部分。其中，信息不對(duì)稱理論則以二級(jí)市場(chǎng)有效為前提，即以股票上市后的交易價(jià)格能夠完全體現(xiàn)其內(nèi)在價(jià)值為前提，認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)過(guò)低主要是由于IPO市場(chǎng)上各市場(chǎng)參與主體之間的信息不對(duì)稱造成的。信息不對(duì)稱下的經(jīng)典IPO抑價(jià)理論主要有信號(hào)傳遞理論、委托代理理論和“贏者詛咒”假說(shuō)，分別解釋發(fā)行人與投資者間信息不對(duì)稱[1]、發(fā)行人(委托方)與承銷商(代理方)間信息不對(duì)稱[2]以及投資者之間的信息不對(duì)稱[3]。

我國(guó)正在大力推進(jìn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，科創(chuàng)板創(chuàng)立和運(yùn)行本身是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的資本配置優(yōu)化平臺(tái)。這充分體現(xiàn)在雖然設(shè)立有5套上市標(biāo)準(zhǔn)，但只有科技創(chuàng)新公司才具備科創(chuàng)板上市資格，另外，對(duì)于已完成IPO的科創(chuàng)板公司，其“科創(chuàng)成色”不一樣，對(duì)應(yīng)的發(fā)行定價(jià)就應(yīng)該有所差異。公司“科創(chuàng)成色”主要可通過(guò)研發(fā)投入(R&D)強(qiáng)度來(lái)測(cè)度。研發(fā)投入雖然在經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)和會(huì)計(jì)學(xué)中均被視為公司的無(wú)形資產(chǎn)，但是在現(xiàn)有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則框架中的研發(fā)投入相對(duì)于公司廠房、機(jī)械設(shè)備等有形資產(chǎn)，其實(shí)際披露的信息內(nèi)容以及對(duì)公司未來(lái)收益的預(yù)期均存在更高的模糊性，IPO參與各方之間更加普遍存在研發(fā)強(qiáng)度的信息不對(duì)稱現(xiàn)象。公司研發(fā)強(qiáng)度對(duì)IPO抑價(jià)的影響路徑主要可分為2個(gè)部分：

影響路徑1：研發(fā)強(qiáng)度→技術(shù)/創(chuàng)新難度→專有信息量→發(fā)行定價(jià)→IPO抑價(jià)

鑒于發(fā)行方對(duì)IPO公司研發(fā)活動(dòng)的實(shí)際進(jìn)展更為熟知，故可以相較精準(zhǔn)地評(píng)估IPO公司的真實(shí)價(jià)值，而二級(jí)市場(chǎng)投資者僅能從有限的公開文件(如：公司年報(bào)、招股說(shuō)明書)中對(duì)IPO公司的研發(fā)狀況進(jìn)行粗略估計(jì)，盡管“科技依賴”型公司必須按照相關(guān)規(guī)定對(duì)研發(fā)信息進(jìn)行系統(tǒng)披露，但是一旦牽涉核心研發(fā)內(nèi)容時(shí)，發(fā)行人往往顧及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素僅披露少量敏感信息[4]。一般而言，公司研發(fā)強(qiáng)度越大，所涉及的“敏感性”研發(fā)信息就越多，發(fā)行人與市場(chǎng)投資者的信息不對(duì)稱現(xiàn)象則會(huì)越尖銳，且極易引發(fā)逆向選擇問(wèn)題，滋生公司IPO過(guò)程中的“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象，即低質(zhì)量公司會(huì)更為主動(dòng)地選擇IPO。為避免發(fā)行不佳的困境，高質(zhì)量公司則必須采取降價(jià)發(fā)行的方式來(lái)爭(zhēng)取更多的市場(chǎng)投資者。在這場(chǎng)“價(jià)格博弈”中，劣質(zhì)的IPO公司往往難以承擔(dān)高昂的抑價(jià)成本，故IPO抑價(jià)可視作發(fā)行人向市場(chǎng)投資者傳遞的公司質(zhì)量信號(hào)。

影響路徑2：研發(fā)強(qiáng)度→技術(shù)/創(chuàng)新難度→收益不確定性→定價(jià)難度→IPO抑價(jià)

研發(fā)活動(dòng)中的會(huì)計(jì)信息披露不足可能會(huì)使投資者對(duì)公司未來(lái)前景產(chǎn)生高度不確定性[5]，導(dǎo)致 IPO公司的估值難度大大提升，IPO公司選擇低價(jià)發(fā)行則可充當(dāng)投資人信息劣勢(shì)的價(jià)格補(bǔ)償。Jensen等認(rèn)為，公司高管可以憑借高頻的研發(fā)活動(dòng)來(lái)提高自身的貨幣薪酬[6]，一方面，諸多實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)證實(shí)了研發(fā)行為對(duì)公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值躍遷的有效性；另一方面，研發(fā)活動(dòng)也給公司帶來(lái)了巨額的費(fèi)用開支和潛在的失敗風(fēng)險(xiǎn)，降低研發(fā)活動(dòng)的不確定性，可以有效緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題。筆者從科創(chuàng)板制度建設(shè)角度分析了研發(fā)強(qiáng)度與跟投意愿等對(duì)IPO抑價(jià)的影響，得出研發(fā)強(qiáng)度越高，IPO抑價(jià)越大[7]。Shleifer等認(rèn)為外部治理機(jī)制有助于維護(hù)企業(yè)所有者(股東)的利益[8]，例如：風(fēng)險(xiǎn)投資可以起到外部監(jiān)督的效果，可有效防止高級(jí)管理人員的機(jī)會(huì)主義行為[9]。風(fēng)險(xiǎn)資本還能發(fā)揮甄別公司質(zhì)量的功效，緩和發(fā)行人與投資者間的信息差異[10-12]。與此同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的數(shù)量對(duì)科創(chuàng)板首周的IPO抑價(jià)也存在顯著的正向作用[13]。

通過(guò)上述兩條路徑分析可知，研發(fā)強(qiáng)度會(huì)對(duì)公司信息披露和估值難度產(chǎn)生影響，進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)參與方之間的信息不對(duì)稱程度提高。因此，提出研究假設(shè)命題Ho：

H0：研發(fā)強(qiáng)度對(duì)IPO抑價(jià)存在正向影響，即研發(fā)強(qiáng)度越大，抑價(jià)越大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

本文的研究重心在于厘清研發(fā)強(qiáng)度對(duì)科創(chuàng)板IPO抑價(jià)的實(shí)際影響。在經(jīng)典的計(jì)量分析框架下，一般通過(guò)OLS法估計(jì)核心解釋變量的回歸系數(shù)，來(lái)直接確定研發(fā)強(qiáng)度與IPO抑價(jià)之間因果關(guān)系。構(gòu)建的多元線性回歸模型為：

UPRi=α0+α1RDi+βXi+εi

(1)

其中，UPRi表示第i家公司的IPO抑價(jià)程度；RDi表示第i家公司的研發(fā)強(qiáng)度大小；Xi表示控制變量；εi為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。然而，直接采用普通多元線性回歸會(huì)因?yàn)樽兞窟x擇偏誤產(chǎn)生內(nèi)生性問(wèn)題。為有效緩解該問(wèn)題，可采用科創(chuàng)板第2套上市標(biāo)準(zhǔn)這一外生政策變量間接刻畫公司的研發(fā)強(qiáng)度，即“最近3年研發(fā)投入合計(jì)占最近3年?duì)I業(yè)收入的比例不低于15%”。當(dāng)上市公司滿足科創(chuàng)板第2套上市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，表示研發(fā)強(qiáng)度較高，否則研發(fā)強(qiáng)度較低。根據(jù)2019年上市的70家科創(chuàng)板公司發(fā)布的年報(bào)統(tǒng)計(jì)，共有56家在2016—2018年的累計(jì)研發(fā)營(yíng)收比高于15%，仍有14家低于這一規(guī)定值。

同時(shí)，這也為研究提供新的解決思路，即可采用傾向性得分匹配法來(lái)研究研發(fā)強(qiáng)度與IPO抑價(jià)之間的因果關(guān)系。由于滿足第2套上市標(biāo)準(zhǔn)的公司要顯著多于不滿足該標(biāo)準(zhǔn)的公司。因此，將不滿足該上市標(biāo)準(zhǔn)的公司設(shè)置為實(shí)驗(yàn)組(14家)，將滿足該上市標(biāo)準(zhǔn)的公司設(shè)置為對(duì)照組(56家)，并將實(shí)驗(yàn)組樣本的核心解釋變量賦值為1，對(duì)照組賦值為0，對(duì)兩組變量進(jìn)行比較。

根據(jù)上市的70家科創(chuàng)板公司發(fā)布的年報(bào)結(jié)果表明，實(shí)驗(yàn)組的14家公司在2016—2018年3年間的累計(jì)研發(fā)強(qiáng)度均小于15%，3年研發(fā)強(qiáng)度的平均值為11.72%，最大值、最小值分別為卓越新能(688196)和華特氣體(688268)，數(shù)值為14.84%和7.52%。對(duì)照組的56家公司在2016—2018年3年間的累計(jì)研發(fā)強(qiáng)度則均大于15%。3年研發(fā)強(qiáng)度的平均值高達(dá)44.76%，顯著高于實(shí)驗(yàn)組的11.72%，這表明科創(chuàng)板第2套上市標(biāo)準(zhǔn)可發(fā)揮較為明顯的區(qū)分作用。在對(duì)照組中，微芯生物(688321)的累計(jì)研發(fā)強(qiáng)度最高，達(dá)到了178.38%，而最小值對(duì)應(yīng)天奈科技，數(shù)值為15.35%。

首先，分別測(cè)算RD=1和RD=0兩種情況，科創(chuàng)板公司IPO抑價(jià)的條件期望為：

E(UPRi|RDi=1)=α0+α1+E(βXi|RDi=1)+E(εi|RDi=1)

(2)

E(UPRi|RDi=0)=α0+0+E(βXi|RDi=0)+E(εi|RDi=0)

(3)

式(2)和式(3)，可得ATE：

E(UPRi|RDi=1)-E(UPRi|RDi=0)=α1+E(εi|RDi=1)-E(εi|RDi=0)

(4)

由上式可知，只有當(dāng)E(εi|RDi=1)=E(εi|RDi=0)時(shí)，OLS法估計(jì)得到的回歸參數(shù)α1才是無(wú)偏估計(jì)量，否則估計(jì)結(jié)果存在偏頗。

為解決選擇偏誤所致的估計(jì)參數(shù)有偏問(wèn)題，解決的有效方法是引入反事實(shí)分析框架：

(5)

式(5)表示第i家公司滿足科創(chuàng)板第2套上市標(biāo)準(zhǔn)的反事實(shí)分析框架，UPR1i表示在滿足第2套上市標(biāo)準(zhǔn)的情況下，i公司的IPO抑價(jià)程度，UPR0i表示假設(shè)i公司不滿足第2套上市標(biāo)準(zhǔn)，其IPO抑價(jià)的大小，后者并未真實(shí)發(fā)生。分別求兩種情況下的條件期望：

E(UPR1i|RDi=1)=α0+α1+E(βXi|RDi=1)+E(εi|RDi=1)

(6)

E(UPR0i|RDi=1)=α0+0+E(βXi|RDi=1)+E(εi|RDi=1)

(7)

式(6)和式(7)左右兩邊分別相減，可得“參與者平均處理效應(yīng)”(ATT)：

E(UPR1i|RDi=1)-E(UPR0i|RDi=1)=α0

(8)

由式(8)可知，在反事實(shí)分析框架下，做差得出的估計(jì)量為α1，即計(jì)算結(jié)果為無(wú)偏估計(jì)量，避免了兩種不同策略下，隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)條件期望不一致的問(wèn)題。進(jìn)一步將式(4)與式(8)進(jìn)行聯(lián)系：

ATE=ATT+E(UPR0i|RDi=1)-E(UPR0i|RDi=0)

(9)

由式(9)可知，“平均處理效應(yīng)”(ATE)與“參與者平均處理效應(yīng)”(ATT)之間存在一定的差異，即公司在初始狀態(tài)下對(duì)是否滿足科創(chuàng)板第2套上市標(biāo)準(zhǔn)所存在的選擇偏誤。

翻轉(zhuǎn)課堂中，課堂是知識(shí)內(nèi)化的場(chǎng)所，所謂知識(shí)內(nèi)化，是承載著知識(shí)的外部活動(dòng)向個(gè)人思維的內(nèi)部活動(dòng)的轉(zhuǎn)化，本質(zhì)上就是促進(jìn)思想不斷生成與改進(jìn)的過(guò)程[12]。與課前學(xué)習(xí)設(shè)計(jì)相對(duì)應(yīng)，課堂學(xué)習(xí)活動(dòng)的設(shè)計(jì)則是以“學(xué)習(xí)活動(dòng)”為核心，輔以恰當(dāng)?shù)馁Y源與工具，為學(xué)生提供完整而充滿活力的學(xué)習(xí)體驗(yàn)。

本文借鑒張艷云等的處理辦法[14]，采用PSM解決選擇偏誤的問(wèn)題，首先，尋找影響公司IPO抑價(jià)以及研發(fā)強(qiáng)度的相關(guān)變量Xi，使得在給定協(xié)變量Xi的情況下，公司IPO抑價(jià)的均值獨(dú)立于研發(fā)強(qiáng)度。其次，構(gòu)建Logistic模型，估計(jì)樣本公司的傾向值。最后，根據(jù)匹配后的實(shí)驗(yàn)組與控制組樣本計(jì)算平均處理效應(yīng)。

(二)變量選擇

1.IPO抑價(jià)率

既有研究中通常采用絕對(duì)超額收益率與相對(duì)超額收益率兩種方法衡量IPO抑價(jià)程度，為剔除市場(chǎng)影響，選用相對(duì)超額收益率進(jìn)行測(cè)算，計(jì)算公式為：

UPRi=(Pi-P0)/P0-(Ii-I0)/I0

(10)

其中，UPRi分別代表新股上市前i個(gè)交易日的相對(duì)超額收益率;Pi為第i個(gè)交易日的收盤價(jià)；P0為新股發(fā)行價(jià)格；Ii表示第i個(gè)交易日上證指數(shù)i個(gè)交易日的收盤點(diǎn)位；I0表示新股發(fā)行日期上證指數(shù)的開盤點(diǎn)位。此外，科創(chuàng)板新型交易制度中明確了新股前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，為充分反映這一制度設(shè)計(jì)對(duì)IPO抑價(jià)的影響，同時(shí)為保證后續(xù)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，檢驗(yàn)中共設(shè)計(jì)2個(gè)口徑的IPO抑價(jià)指標(biāo)，即首日、首周相對(duì)超額收益率(UPR1D、UPR1W)。

2.政策變量

根據(jù)科創(chuàng)板第2套上市標(biāo)準(zhǔn)，采用2016—2018年3個(gè)年度的研發(fā)強(qiáng)度指標(biāo)進(jìn)行測(cè)試，即將2016—2018年3個(gè)年度累計(jì)研發(fā)強(qiáng)度低于15%的科創(chuàng)板公司設(shè)置為實(shí)驗(yàn)組，賦值為1；其余變量設(shè)置為對(duì)照組，賦值為0。

3.控制變量

基于IPO抑價(jià)的理論和研究假設(shè)，以及同行研究的做法，選擇的影響IPO的控制變量有：第一，公司成立時(shí)長(zhǎng)(TIMEO)，即公司上市日期與成立日期的間隔天數(shù)。一般認(rèn)為，公司成立時(shí)間越長(zhǎng)，中介機(jī)構(gòu)及市場(chǎng)投資者與IPO發(fā)行方之間的信息不對(duì)稱程度越低。第二，主承銷商聲譽(yù)(REPUW)。根據(jù)既有研究中較為成熟的聲譽(yù)信號(hào)模型，承銷商是IPO過(guò)程中重要的中介機(jī)構(gòu)。同時(shí)，注冊(cè)制下的承銷商充當(dāng)了更多的市場(chǎng)參與者角色，故其聲譽(yù)水平對(duì)IPO抑價(jià)可能存在影響，具體依據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的2018年承銷商A股市場(chǎng)主承銷份額測(cè)度聲譽(yù)指標(biāo)。第三，網(wǎng)上發(fā)行中簽率(IS)。綜合反映資本市場(chǎng)對(duì)公司的認(rèn)知程度，即測(cè)算中簽的申購(gòu)單位與有效申購(gòu)單位的比值。第四，調(diào)整后的市盈率(PEAD)。眾多文獻(xiàn)在引入市盈率指標(biāo)時(shí)，僅考慮樣本公司的發(fā)行市盈率情況，研究中的各個(gè)樣本雖同屬科技創(chuàng)新型公司，但其細(xì)分行業(yè)的整體市盈率水平仍存在較大區(qū)別，因此，采用公司實(shí)際發(fā)行市盈率與所屬行業(yè)市盈率的比值對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整。第五，公司規(guī)模(SIZEA)。職工數(shù)量、資產(chǎn)總額、股本總量等都是衡量公司規(guī)模的指標(biāo)，考慮到數(shù)據(jù)可得性，以及與既有研究保持一致性，選用70家公司2018年資產(chǎn)總額指標(biāo)。第六，換手率(TR)。指新股成交量與流通總股本之比，反映市場(chǎng)投資者的對(duì)新股的追捧程度，是投資者情緒的度量指標(biāo)之一；與IPO抑價(jià)指標(biāo)對(duì)應(yīng)，換手率指標(biāo)也分為上市首日(TR1D)、首周(TR1W)，其中首周換手率采用前5個(gè)交易日換手率的平均值。

表1 變量類型、名稱與定義

(三)樣本與數(shù)據(jù)

依據(jù)研究設(shè)計(jì)，研究樣本選取2019年科創(chuàng)板上市的70家公司，其中14家公司為實(shí)驗(yàn)組，56家公司為對(duì)照組。數(shù)據(jù)來(lái)源上，樣本公司新股發(fā)行價(jià)格(P0)、首日及首周收盤價(jià)格(P1、P5)、上證指數(shù)開盤點(diǎn)位(I0)、首日及首周收盤點(diǎn)位(I1、I5)、網(wǎng)上發(fā)行中簽率(ISI)、和首日、首周換手率(TR1D、TR1W)指標(biāo)的數(shù)據(jù)信息均來(lái)自上海證券交易所官網(wǎng)。公司研發(fā)強(qiáng)度(RD)、成立時(shí)長(zhǎng)(TIMEO)、公司規(guī)模(SIZEA)指標(biāo)的數(shù)據(jù)信息來(lái)自IPO公司發(fā)布的年報(bào)。主承銷商聲譽(yù)指標(biāo)來(lái)自中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)2019年4月4日發(fā)布的《2018年證券公司業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)排名情況(證券承銷業(yè)務(wù))》文件。發(fā)行市盈率(PEP)和行業(yè)市盈率(PEI)指標(biāo)來(lái)自東方財(cái)富網(wǎng)。上述數(shù)據(jù)信息中，主承銷商聲譽(yù)(REPUW)和調(diào)整后的市盈率指標(biāo)(PEAD)均由筆者按相關(guān)定義手動(dòng)計(jì)算獲得。需要說(shuō)明的是，為降低實(shí)證研究環(huán)節(jié)中數(shù)據(jù)的波動(dòng)性，規(guī)避參數(shù)估計(jì)中可能存在的異方差問(wèn)題，對(duì)公司成立時(shí)長(zhǎng)和公司規(guī)模指標(biāo)進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理。

數(shù)據(jù)處理采用Excel 2010，實(shí)證研究部分均采用Eviews 9.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行計(jì)量分析。

四、實(shí)證研究

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

由表2報(bào)告的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出：2019年上市的70家科創(chuàng)板公司中，共有14家公司不滿足科創(chuàng)板第2套上市標(biāo)準(zhǔn)，即2016—2018年累計(jì)研發(fā)強(qiáng)度低于15%。14個(gè)實(shí)驗(yàn)組樣本的平均首日、首周IPO抑價(jià)為68.66%和52.37%，而56個(gè)對(duì)照組樣本的首日、首周IPO抑價(jià)率分別為126.10%和108.47%。不論是從樣本均值，或是從中位數(shù)看，滿足第2套上市標(biāo)準(zhǔn)的公司，其IPO抑價(jià)程度要顯著高于不滿足第2套上市標(biāo)準(zhǔn)的公司。從初步的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果觀察，近3年研發(fā)強(qiáng)度越高的公司，其IPO抑價(jià)也越高。顯然，變量之間的實(shí)際因果關(guān)系還須進(jìn)一步證明。

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

(二)假設(shè)檢驗(yàn)

1.普通多元線性回歸(OLS)

根據(jù)研究設(shè)計(jì)，IPO抑價(jià)率共有首日、首周2個(gè)口徑，同時(shí)可以從單變量和多變量2類進(jìn)行回歸，共計(jì)得到4組估計(jì)方程。

為保證估計(jì)結(jié)果的可靠性，對(duì)各個(gè)模型進(jìn)行了較為全面的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)檢驗(yàn)：第一，對(duì)政策變量與各控制變量進(jìn)行了初步的相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，相關(guān)系數(shù)均小于0.65，故解釋變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。第二，對(duì)所有模型估計(jì)參數(shù)后進(jìn)行了異方差檢驗(yàn)，采用包含自變量平方項(xiàng)及交叉項(xiàng)的White檢驗(yàn)進(jìn)行分析，檢驗(yàn)結(jié)果表明，各模型中均不存在異方差現(xiàn)象。最終測(cè)算得到方程調(diào)整后的擬合優(yōu)度R2、F統(tǒng)計(jì)量的顯著性水平及解釋變量回歸參數(shù)的P統(tǒng)計(jì)量。普通多元線性回歸參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表3所示。

由表3報(bào)告的普通多元線性回歸結(jié)果可知：公司是否滿足第2套上市標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)科創(chuàng)板IPO抑價(jià)存在顯著的影響。具體來(lái)看，當(dāng)公司不符合第2套上市標(biāo)準(zhǔn)，即近3年累計(jì)研發(fā)強(qiáng)度低于15%時(shí)，IPO抑價(jià)程度則越低。研究假設(shè)在OLS法的實(shí)證框架下得到初步驗(yàn)證。

為避免普通多元線性回歸模型中可能存在的選擇偏誤問(wèn)題，文章進(jìn)一步采用傾向性得分匹配法(PSM)研究研發(fā)強(qiáng)度與IPO抑價(jià)之間的計(jì)量關(guān)系。

表3 普通多元線性回歸結(jié)果

2.傾向得分匹配(PSM)

在研究設(shè)計(jì)部分，政策效應(yīng)評(píng)估過(guò)程中可能存在的樣本選擇偏誤問(wèn)題。這是由于，是否滿足科創(chuàng)板第2套上市標(biāo)準(zhǔn)并非完全是公司自我選擇的結(jié)果，公司所處階段、經(jīng)營(yíng)狀況、公司規(guī)模規(guī)模等初始條件不完全相同，故存在“選擇偏差”。本文假設(shè)：標(biāo)準(zhǔn)滿足與否受到部分可測(cè)變量的影響，為防止基礎(chǔ)模型設(shè)定過(guò)程中可能存在的選擇偏誤問(wèn)題，采用傾向性得分匹配法進(jìn)行樣本匹配，以此緩和樣本選擇偏差對(duì)參數(shù)估計(jì)結(jié)果帶來(lái)的影響。

傾向性得分匹配的具體方法是：首先以是否滿足科創(chuàng)板第2套上市標(biāo)準(zhǔn)作為因變量，選取公司成立時(shí)長(zhǎng)(TIMEO)、主承銷商聲譽(yù)(REPUW)、網(wǎng)上發(fā)行中簽率(ISI)、調(diào)整后的市盈率(PEAD)、公司規(guī)模(SIZEA)以及換手率(TR)這6個(gè)影響公司研發(fā)強(qiáng)度及IPO抑價(jià)的因素作為自變量，利用 Logit 模型進(jìn)行回歸。然后以預(yù)測(cè)值為得分，根據(jù)這6個(gè)協(xié)變量，進(jìn)行1∶2的有放回近鄰匹配，從而為不滿足科創(chuàng)板第2套上市標(biāo)準(zhǔn)的公司找到特征相似的對(duì)照組。最后的匹配結(jié)果可分為兩組：一是以首日IPO抑價(jià)作為結(jié)果變量，與之對(duì)應(yīng)的換手率協(xié)變量為TR1D；二是以首周IPO抑價(jià)作為結(jié)果變量，與之對(duì)應(yīng)的換手率協(xié)變量為TR1W。具體估計(jì)結(jié)果如表4、圖1所示。

表4 傾向性得分匹配-平衡性檢驗(yàn)

圖1 實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組在匹配前后的偏誤程度(左、右圖分別以UPR1D、UPR1W作為結(jié)果變量)

從表4、圖1報(bào)告的平衡性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，大部分協(xié)變量經(jīng)過(guò)傾向性得分匹配后，整體誤差程度顯著下降。由表5報(bào)告的估計(jì)結(jié)果可知，研究假設(shè)在PSM法的實(shí)證框架下依然成立，即近3年的累計(jì)研發(fā)強(qiáng)度對(duì)IPO抑價(jià)存在顯著的正向作用。一方面，科創(chuàng)板淡化盈利能力要求，著重強(qiáng)調(diào)核心科技實(shí)力，尤其愿意接納技術(shù)上處于市場(chǎng)頂尖的公司。然而，科創(chuàng)行業(yè)頭部公司一般保有較多且敏感的專有信息，在上市信息披露環(huán)節(jié)為了維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，極有可能會(huì)隱藏部分研發(fā)動(dòng)態(tài)及敏感信息。另一方面，國(guó)內(nèi)評(píng)估行業(yè)起步較晚，評(píng)估公司協(xié)助發(fā)行人與承銷商進(jìn)行估值時(shí)，針對(duì)研發(fā)投入大、無(wú)形資產(chǎn)多的科創(chuàng)公司，傳統(tǒng)市盈率估值法的適用性亟待商榷。因此，不便披露的敏感信息以及較大的估值難度都會(huì)提高市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱，在定價(jià)過(guò)程中往往選擇折價(jià)發(fā)行來(lái)平衡各方利益，以確保新股售罄。在研究假設(shè)成立的前提下，該實(shí)證結(jié)果與諸多同行的研究結(jié)果契合，即表現(xiàn)為研發(fā)強(qiáng)度越高的企業(yè)，其IPO抑價(jià)程度也越高，并揭示了科創(chuàng)板公司在研發(fā)信息披露[15]以及研發(fā)收益的不確定程度[16-17]等方面可能存在改進(jìn)的空間，這也為科創(chuàng)板制度完善提供了一定的啟示。

表5 傾向性得分匹配估計(jì)結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保障PSM結(jié)果的可靠性進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，選取了用絕對(duì)超額收益率替換相對(duì)超額收益率、放大匹配比例、延長(zhǎng)觀察期限到一個(gè)月等3種方式進(jìn)行。表6報(bào)告了穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果，Panel A、B和C分別對(duì)應(yīng)替換被解釋變量、放大匹配比例和延長(zhǎng)觀察期的檢驗(yàn)結(jié)果。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

1.替換被解釋變量

關(guān)于IPO抑價(jià)率代理變量的選擇，前文采用的是剔除上證指數(shù)影響的相對(duì)超額收益率指標(biāo)，為避免在變量選擇上存在偏差。為此，可以利用首日、首周絕對(duì)超額收益率(AUPR1D、AUPR1W)指標(biāo)重新進(jìn)行匹配。從實(shí)證結(jié)果看，核心解釋變量前的系數(shù)符號(hào)、大小以及顯著性水平與前文中的實(shí)證結(jié)論基本一致，PSM檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健可靠。

2.改變匹配比例(PSM1∶2→PSM1∶3)

在前述檢驗(yàn)中采用了PSM1∶2的配對(duì)方法解決內(nèi)生性問(wèn)題，為防止配對(duì)過(guò)程存在偏誤，通過(guò)改變匹配比例，即將PSM1∶2替換成PSM1∶3的比例重復(fù)上文的實(shí)證步驟。從實(shí)證結(jié)果看，替代配對(duì)比例后，政策變量前系數(shù)符號(hào)、大小以及顯著性水平與前文基本一致。前文的PSM檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健。

3.延長(zhǎng)觀察期

進(jìn)一步考慮時(shí)間效應(yīng)對(duì)實(shí)證結(jié)果造成的影響，在首日、首周兩個(gè)時(shí)間維度的基礎(chǔ)上增列了上市一個(gè)月(24個(gè)交易日)的IPO抑價(jià)水平(UPR1M)的匹配模型。從實(shí)證結(jié)果看，替代變量前的系數(shù)符號(hào)、大小以及顯著性水平與前文基本一致。前文結(jié)果依然穩(wěn)健。

五、結(jié)論與建議

本文以我國(guó)2019年科創(chuàng)板上市70家公司作為研究對(duì)象，以股票市場(chǎng)中經(jīng)典選題——IPO抑價(jià)問(wèn)題作為切入點(diǎn)。在普通多元線性回歸的基礎(chǔ)上，將科創(chuàng)板第2套上市標(biāo)準(zhǔn)作為外生政策變量，采用PSM法對(duì)研發(fā)強(qiáng)度與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。普通多元回歸結(jié)果是科創(chuàng)板上市公司的研發(fā)強(qiáng)度與IPO 抑價(jià)負(fù)相關(guān)，但在通過(guò)傾向得分匹配處理并力圖消除選擇偏差的內(nèi)生性之后，得到結(jié)論是研發(fā)強(qiáng)度會(huì)影響科創(chuàng)板IPO抑價(jià)，且研發(fā)強(qiáng)度越大，IPO抑價(jià)程度越高，反之，IPO抑價(jià)程度越低。基于PSM方法得出的結(jié)論可靠性更高，這是科創(chuàng)板沿襲我國(guó)IPO市場(chǎng)“炒新”背后的特定邏輯，也是科創(chuàng)板區(qū)別于中小板IPO公司的典型差異。

根據(jù)實(shí)證研究結(jié)論，提出如下參考建議：第一，強(qiáng)化科創(chuàng)板上市公司研發(fā)披露信息質(zhì)量。2019年證監(jiān)會(huì)新修訂的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第41號(hào)——科創(chuàng)板公司招股說(shuō)明書》要求，IPO公司應(yīng)對(duì)研發(fā)項(xiàng)目及其經(jīng)費(fèi)投入情況、技術(shù)的先進(jìn)性等科技創(chuàng)新相關(guān)的信息進(jìn)行披露，但實(shí)踐中信息披露不充分等問(wèn)題仍亟待加強(qiáng)。此外，針對(duì)敏感研發(fā)信息的披露困境，市場(chǎng)監(jiān)管方可設(shè)立專門的技術(shù)保護(hù)機(jī)制，在深入落實(shí)信息披露制度的同時(shí)，消除發(fā)行方的披露顧慮。第二，完善科創(chuàng)類公司IPO估值手段。評(píng)估機(jī)構(gòu)在協(xié)助發(fā)行人與承銷商對(duì)IPO展開估值和定價(jià)時(shí)，要大力探索適用于科創(chuàng)公司的評(píng)估方法，用市盈率法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法等傳統(tǒng)手段難以合理把握科創(chuàng)公司的真實(shí)價(jià)值，更無(wú)法對(duì)虧損公司進(jìn)行估值。因此，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)要抓住科創(chuàng)板推出的契機(jī)，大力完善評(píng)估方法，尤其要結(jié)合公司所處的成長(zhǎng)階段進(jìn)行估值，以科學(xué)合理的評(píng)估體系來(lái)適應(yīng)高研發(fā)強(qiáng)度的科創(chuàng)公司。