匯率預期對跨境資金流動的影響研究
——基于乘法形式的適應性預期理論*

陳 亮，孔 晴

(1.蘭州財經大學 甘肅經濟發展數量分析研究中心,蘭州 730020；2.蘭州大學 經濟學院，蘭州 730020)

一、引言

2010—2017年，隨著人民幣匯率單邊上漲階段的結束和外匯管理的逐步放開，中國跨境資金波動加劇，由總體凈流入轉為總體凈流出。2015年后，中國國際收支呈現經常項目順差、資本與金融項目逆差的態勢，中國成為世界第五大資本凈輸出國。在我國金融改革進程中，如何采取切實可行的政策措施有效引導、管理市場預期，避免因匯率預期變動造成跨境資金的大規模流動，減少跨境資金對中國貨幣政策和資本市場的沖擊具有重要的理論和現實意義，深入探討匯率預期與中國跨境資金流動之間的關系是我國宏觀管理部門面臨的重大課題。通常認為利差決定跨境資金流動，利差是資本流動吸引和推動因素的綜合體現[1]。利差越高，資本流入新興經濟體越多[2]，強調利差導致對利率敏感的商業銀行主動調整外匯凈頭寸進行套利。同時，利差影響企業海外發債，當中美利差升高時，海外發債增速上升[3]。現有的實證研究發現，套息和套匯都會驅動跨境資本流動，但匯率比利差更重要[4]。跨境資金流動在國際貿易中充當了交易結算和媒介的角色，在經濟全球化、金融一體化的背景下，資金的大規模跨境流動是必然趨勢，并直接影響一國經濟金融的健康發展[5]。Mercado & Park[6]以亞洲的發展中國家和其他新興經濟體為研究對象，研究發現實際匯率的波動率上升會降低跨境資金流動的波動率。Martin[7]認為有管理的浮動匯率對資本流動具有明顯的刺激作用。目前，有關匯率對跨境資金流動的影響研究主要集中在匯率變動方面，而在匯率預期影響方面研究較少。在浮動匯率制背景下，匯率預期變化趨勢同樣受到市場主體的關注。中國跨境資本流動的主要渠道是套匯，次要渠道是套息，匯率預期的影響更為重要[8]。國內學者主要從跨境資金流動的影響因素角度展開研究。王世華和何帆[9]以中國短期國際資本流動為研究對象，分析了資本流入和流出的主要影響因素，發現人民幣升值預期比利差的影響更大。田拓和馬勇[10]研究結果表明，人民幣匯率中間價波動、人民幣匯率預期變動對短期跨境資金流動具有顯著影響。管玉貴等[11]運用動態回歸模型研究了匯率、利率等市場預期對安徽省跨境資金流動的影響，結果發現當前我國市場預期均具有非理性特征，市場預期的變化會對國際收支平衡產生重要影響，匯率預期對跨境資金流動長期影響最大。費廣平[12]以自適應預期模型為基礎構建人民幣匯率預期模型，對人民幣匯率預期影響因素進行研究，結果表明人民幣匯率預期容易受到非理性預期的影響，并存在較強的順周期波動。

在上述文獻中，學者們對匯率預期與跨境資金流動之間的關系有了比較深入的研究，人民幣匯率預期變動帶來的套匯行為會加速中國跨境資金流動，但是相關研究的結論并不相同。多數學者認為適應性預期理論更加適應我國企業和金融機構等市場主體的預期，可以體現出市場主體的異質性特性，以及市場預期形成的非理性和調整速度，更加符合市場實際情況。但現行研究還有待進一步深化。首先，研究對象以短期跨境資金波動為主，或者沒有區分長短期跨境資金，研究中需要同時監測長期跨境資金的流動趨勢。其次，已有研究中關于人民幣匯率預期指標選取時運用12個月NDF表示人民幣升貶值預期，而匯率預期時無法測量的指標，12個月人民幣遠期匯率只能作為其替代指標，并不能真實反映其變化狀況，鑒于此，本文以適應性預期理論為基礎構建計量模型。由于原有的適應性預期理論在數學分解后表現為算術平均值，在變換中無法消除不可觀測的預期值，本文將適應性預期理論由加法形式變換為乘法形式，將當期人民幣匯率預期值變換成上期人民幣匯率實際值與上期人民幣匯率預期的幾何平均值，經過數學變換后，消除了不可觀測的人民幣匯率預期值。并在此基礎上運用廣義矩估計方法，評估人民幣匯率預期對短期和長期跨境資金流動的影響效果，用VAR模型實證檢驗人民幣匯率預期變化對短期和長期跨境資金流動的動態影響。

本文的結構如下：第二部分從人民幣匯率預期對跨境資金流動的適應性預期理論出發，構建了人民幣匯率預期影響中國跨境資金流動的框架模型；第三部分為實證分析，運用GMM估計和VAR模型進一步評估人民幣匯率預期對跨境資金流動的影響效果，在“數量-模型”分析基礎上得出相關研究結論；第四部分針對相關結論提出如何進一步利用好人民幣匯率預期，防范我國跨境資金流動產生的風險。

二、理論分析和模型設定

(1)

公式(1)中的經濟意義為市場主體會根據上一期人民幣匯率預期的誤差來校正本期人民幣匯率預期，當上一期人民幣匯率預期價格高于實際價格時，則本期的人民幣匯率預期價格就會相應減少。這個公式反映了市場主體對價格變化的前瞻性反應：其中系數λ∈[0,1]，λ的大小表示預期調整速度，系數值越大，上期預期值對本期預期的影響越大，即預期調整速度越快，該值與市場主體的選擇有關。設t時刻的跨境資金數值為KJt，構建t時刻的人民幣匯率預期與跨境資金的線性回歸模型。在研究適應性預期計量模型時，其模型一般統一設定為：

(2)

公式(2)分析了在某一水平上人民幣匯率預期的變化率對跨境資金流動的影響，β估計系數的經濟意義為，當人民幣匯率預期變動100%時，對跨境資金流動所產生的影響程度。由于人民幣匯率預期是不可直接觀測得到的數值，必須用人民幣實際匯率去估算原方程的系數。為準確把握人民幣實際匯率與人民幣匯率預期之間的關系，將上述公式(2)的解釋變量全部轉換為可觀測數值。將方程(1)進行如下變換：

(3)

將適應性預期理論變化為上述公式(3)的形式，說明當期人民幣匯率預期本質就是人民幣匯率上期實際值與上期人民幣匯率預期值之間的算術平均值。由于在公式(3)中所采取的適應性預期，公式(2)中所定義的自變量取對數形式下無法通過迭代轉換，從而消除模型中不可觀察的人民幣匯率預期值。基于適應性預期理論的本質，將上述算術平均值轉換為幾何平均值，則有下列變換形式：

(4)

公式(3)和公式(4)雖在形式上有所區別，但并沒有實質上的區別。公式(4)說明了當期人民幣匯率預期值是上期人民幣匯率實際值與上期人民幣匯率預期值的幾何平均值。其中μ作為人民幣匯率預期變化的調整系數，當μ=0時，上期人民幣匯率實際值完全不影響本期人民幣匯率預期；當μ=1時，上期人民幣匯率實際值完全影響本期人民幣匯率預期。一般情況下，市場主體的預期處于一個不斷動態調整的過程，上期人民幣匯率實際值和上期人民幣匯率預期值都會對當期預期形成產生一定的影響，因而調整系數一般處于0到1之間。將公式(4)代入公式(2)中，則得到如下模型：

(5)

其中，a=αμ,b=1-μ,c=βμ,ηt=τt+(μ-1)τt-1。模型(5)中的人民幣匯率和跨境資金流動均是可觀測變量，即可通過相關的計量方法求解出其參數估計值。由于殘差νt=μt-(1-λ)μt-1與解釋變量KJt可能存在相關性，導致解釋變量出現內生性，運用最小二乘法得出來的結果不具有一致性。本文模型方法選擇了廣義矩估計(GMM)方法，廣義矩估計(GMM)方法與最小二乘法，工具變量等方法相比較，不需要知道隨機誤差項的分布信息，同時允許隨機誤差存在異方差和序列相關。

三、實證分析

(一)變量選取及數據處理

跨境資金流動(KJ)：本文將跨境資金劃分為長期、短期，其中長期跨境資金(SC)用月度進出口凈額和實際利用外資資金之和表示，短期跨境資金(FC)用月度外匯占款增量減去長期跨境資金表示,用銀行結匯(JH)、售匯(SH)數據代理跨境資金流動，上述兩種分法分別從不同角度反映了人民幣匯率預期對跨境資金流動的影響。

匯率(HL)：匯率是影響跨境資金流動的重要因素。2014 年后人民幣匯率一改單邊升值趨勢，雙向波動加劇，跨境資金由凈流入改為凈流出。本文用美元兌人民幣匯率作為衡量人民幣匯率水平的變量。

利差(LC)：跨境資金流動對境內外利差非常敏感。根據利率平價理論，當匯率預期不變時，跨境資金會從低利率國家(地區)流向高利率國家(地區)，其中短期跨境資金流動更快。本文選取人民幣3個月Shibor月均值代表我國利率，美元3個月Libor利率代表國外利率，用Shibor與Libor之間的差額反映境內外的利差變化趨勢。

社會融資規模(AFRE)：隨著金融市場與實體經濟聯系日益密切，金融在支持區域經濟發展中發揮著越來越重要的作用，社會融資規模這一指標能夠全面、客觀地反映實體經濟(非金融企業和住戶)一定時期內從金融體系獲得的資金。本文選取社會融資規模指標作為反映金融運行狀況的代理指標，用月度增量表示。

國內經濟增長情況(GYZZ)：一國或地區經濟增長情況與跨境資金流動密切相關。經濟穩定增長，促使市場投資信心增強，企業生產規模擴大，有可能擴大境外融資渠道，跨境資金流入較多；反之，跨境資金呈現流出態勢。由于常用的經濟增長代理指標GDP是季度統計數據，因此本文用工業增加值當月同比增速反映經濟增長情況。

中國跨境資金從2010年開始，由大規模凈流入轉為總體凈流出，外匯儲備余額先增后降，跨境資金流動波動加劇，本文選取了2010—2017年的相關經濟金融數據，原始數據來源于國家統計局、國家外匯管理局、中國人民銀行網站和Wind數據庫。

(二)實證分析

1.人民幣匯率預期對跨境資金影響的總體分析

為檢驗人民幣匯率預期對跨境資金的影響，基于2010年1月—2017年12月的月度數據，運用廣義矩估計(GMM)方法對公式(5)的人民幣匯率和跨境資金流動進行計量分析，計算得到公式(2)中的相關系數，即人民幣匯率預期變動對跨境資金流動的影響。回歸結果如下：

模型1：人民幣匯率預期對短期跨境資金的影響

模型2：人民幣匯率預期對長期跨境資金的影響

模型3：人民幣匯率預期對結匯資金的影響

模型4：人民幣匯率預期對售匯資金的影響

模型1—模型4中，μ值反映了不同類型的跨境資金對人民幣匯率預期變動的調整速度，從實證結果來看，人民幣匯率預期對結匯資金的影響最大，長期跨境資金次之，短期跨境資金最低。分析表明，模型1中人民幣匯率預期變動對短期跨境資金具有負向的顯著性影響：預期人民幣匯率升值(貶值)1%時，當月短期跨境資金減少(增加)6 743.04億元；模型2中人民幣匯率預期變動對長期跨境資金具有負向的顯著性影響：預期人民幣匯率升值(貶值)1%時，當月短期跨境資金減少(增加)45.79億元；模型3表示人民幣匯率預期變動對長期跨境資金具有負向的顯著性影響：預期人民幣匯率升值(貶值)1%時，當月短期跨境資金減少(增加)31.42億元；模型4表示人民幣匯率預期變動對長期跨境資金具有負向的顯著性影響：預期人民幣匯率升值(貶值)1%時，當月短期跨境資金減少(增加)39.99億元。

2.人民幣匯率預期對跨境資金流動的動態影響因素分析

為分析變量相互間的影響方向、作用力度和時滯問題，結合上文實證分析得到的人民幣匯率預期擬合數值，本文選取境內外利差、社會融資規模、經濟增長等控制變量，在構建VAR模型基礎上進一步分析人民幣匯率預期對跨境資金流動的影響。構建VAR模型需要保證時間序列數據具有一定的平穩性，一般運用單位根檢驗方法進行平穩性檢驗。單位根檢驗結果如表1所示。

表1 ADF檢驗結果

從表1 結果可以看出，EE、SC、FC、JH、SH、GYZZ、AFRE、LC時間序列是非平穩的。對上述時間序列數據進行一階差分后，單位根檢驗結果顯示，差分后的時間序列數據在1%的置信水平下ADF統計量的絕對值大于臨界值，說明差分后的DEE、DSC、DFC、DJH、DSH、DGYZZ、DAFRE、DLC時間序列都不存在單位根，是平穩的時間序列。差分后的時間序列數據在1%的置信水平下都是一階單整，可以建立VAR模型。

(1)脈沖響應分析

通過脈沖響應函數分析人民幣匯率預期對長期、短期跨境資金流動、結售匯流動的動態影響路徑，可以得到以下結論：

首先，給人民幣匯率預期一個正向沖擊之后，在第3期人民幣匯率預期對長期跨境資金波動有最大的負向影響，然后沖擊作用轉向正向影響，該響應逐漸減弱到第6期后趨于消失(見圖1)。其次，短期跨境資金流動受人民幣匯率預期一個正向沖擊后，在第3期短期跨境資金流動達到最大的正向影響，然后開始逐漸減弱，其影響在第6期接近于0，之后保持穩定(見圖2)。這說明短期跨境資金對人民幣匯率預期反應比較敏感，當人民幣匯率預期貶值時，跨境資金流動速度加快，出現資本外逃等金融異動現象，短期跨境資金流出；而人民幣匯率預期引起的長期跨境資金波動的響應函數則說明跨境資金在流出量達到一定程度后會出現資金回流狀況。

圖1 長期跨境資金流動受人民幣匯率預期的影響

圖2 短期跨境資金流動受人民幣匯率預期的影響

由圖3得，結匯資金流動受人民幣匯率預期一個正向沖擊后，結匯資金會在前5期內上下波動，第5期后逐漸趨于0，這說明結匯資金波動對人民幣匯率預期變動反應迅速，當人民幣匯率預期貶值時，結匯資金速度加快。由圖4得，人民幣匯率預期變動對售匯資金的流動具有正向沖擊，并在第2期達到最大負向影響峰值，然后沖擊作用開始下降，在第3期人民幣匯率預期對結匯資金流動擾動的影響開始正向上升，該響應持續到第5期后達到最高值，隨后沖擊作用緩慢下降并趨于穩定。人民幣匯率預期對結匯資金波動的沖擊最為激烈，這與前文中的結論一致。人民幣匯率預期對結匯資金的可調節系數最大，其影響一般在當期或下一期達到頂峰，之后則呈現震蕩衰減走勢。

圖3 結匯資金流動受人民幣匯率預期的影響

圖4 售匯資金流動受人民幣匯率預期的影響

(2)方差分解分析

方差分解是分析預測殘差的標準差受不同沖擊影響的比例，評價了不同結構沖擊的重要性，方差分解能夠給出每個擾動因素影響VAR模型中各個變量的相對程度。由于篇幅限制，下面只列出了長期跨境資金、短期跨境資金、銀行結匯資金、銀行售匯資金的方差分解結果，結果如表2—表5所示。

表2 長期跨境資金的方差分解

由表2長期跨境資金的方差分解可知，長期跨境資金對自身的貢獻率最大，且隨時間遞減，從第2期的61.1%降至第10期的54.45%。其次，社會融資規模對長期跨境資金的影響較大，并且影響較為持久穩定。人民幣匯率預期對長期跨境資金的影響呈現增長趨勢，從第2期的0.01%增至第10期的6%，中間有所反復，但變動不大。以上4項指標各期對長期跨境資金變化解釋的貢獻率(均剔除自身貢獻率)平均合計為43.48%，其中社會融資規模變化貢獻率最高。

表3 短期跨境資金的方差分解

由表3短期跨境資金的方差分解可知，短期跨境資金對自身的貢獻率最大，且隨時間遞減，從第2期的93.77%降至第10期的87.39%。境內外利差變化對短期跨境資金的貢獻率是遞增的變化趨勢，從第2期的3.69%增至第10期的7.81%。人民幣匯率預期對短期跨境資金的貢獻率也是呈遞增的變化趨勢，從第2期的1.17%增至第10期的2.95%。以上4項指標各期對短期跨境資金變化解釋的貢獻率(均剔除自身貢獻率)平均合計為10.9%，自身因素影響更大，相關因素則更多的來自境內外的利差變化,其次為人民幣匯率預期。

表4 銀行售匯資金的方差分解

由表4銀行售匯資金的方差分解可知，銀行售匯資金對自身的貢獻率最大，且隨時間遞減，從第2期的88.42%降至第10期的81.07%。其次，社會融資規模變化對銀行售匯資金的貢獻率呈遞增的變化趨勢，從第2期的10.18%增至第10期的12.91%，人民幣匯率預期對銀行售匯資金的貢獻率從第3期的3.13%增至3.73%，社會融資規模和人民幣匯率預期對銀行售匯資金的貢獻率隨時間變化的規律差不多，都是先增加后穩定在一定貢獻率水平后上下波動。以上4項指標各期對銀行售匯資金變化解釋的貢獻率(均剔除自身貢獻率)平均合計為18.57%。

由表5銀行結匯資金的方差分解可知，銀行結匯資金對自身的貢獻率最大，且隨時間遞減，從第2期的77.53%降至第10期的71.22%。其次，社會融資規模變化對銀行結匯資金的貢獻率呈遞減的變化趨勢，從第2期的14.04%降至第10期的12.03%。人民幣匯率預期對銀行結匯資金的貢獻率從第3期的4.13%增至7.74%。境內外利差和社會融資規模對銀行結匯資金的貢獻率相差無幾，都是先增加后穩定在一個水平后上下波動。以上4項指標各期對銀行售匯資金變化解釋的貢獻率(均剔除自身貢獻率)平均合計為28.24%。

從上述結果看，人民幣匯率預期變動對跨境資金流動具有較大的影響，人民幣匯率預期變動對銀行結匯資金的流動最為敏感，其次是長期跨境資金流動，再次是銀行售匯資金，影響最小的是短期跨境資金流動。從影響程度來看，對長期跨境資金流動影響程度的4 項指標排序分別為：社會融資總規模、人民幣匯率預期、利率差、國內經濟增長狀況；對短期跨境資金流動影響程度的4項指標排序分別為：利差、人民幣匯率預期、社會融資總規模和國內經濟增長狀況。

四、主要結論及政策啟示

本文以適應性預期理論為基礎，構建了人民幣匯率預期理論模型。在模型中，當期人民幣匯率預期為人民幣匯率上期實際值與上期人民幣匯率預期值之間的算術平均值，由于人民幣匯率預期值是不可觀測的數值，因此將適應性預期由算術平均值轉換為幾何平均值，使最終模型中的參數均為可觀測值，再對人民幣匯率預期與跨境資金之間的關系進行實證研究，得到以下結論：

從各解釋變量的適應性預期調整系數的大小來看，人民幣匯率預期對結匯資金的影響最大，長期跨境資金次之，短期跨境資金最低。人民幣匯率預期對短期跨境資金反應比較敏感，當人民幣匯率預期貶值時，跨境資金流動速度加快，但短期跨境資金在流出量達到一定程度后會出現資金回流狀況。跨境資金的流動主要是由自身的前期值決定，因而要加強跨境資金監測和管理。人民幣匯率預期變動對跨境資金流動具有較大的影響，人民幣匯率預期對銀行結匯資金的貢獻率在第5期達到7.44%，這也說明對人民幣匯率預期應給予引導和干預，防止跨境資金劇烈波動對我國經濟造成干擾。

根據上述研究結論，可以得到以下政策啟示：

第一，分析人民幣匯率預期及其引起的相關主體行為，增強匯率預期管理。金融監管部門應密切監測市場預期的變化趨勢，定期做好市場預期收集分析工作，加大對人民幣匯率預期的分析力度，增強匯率預期管理的前瞻性和預見性。在結合知名金融組織和金融機構等發布的經濟變量預期數據的基礎上，定期分析國內外經濟增長指標、利率、匯率及其他先行指標，及時了解國內外宏觀經濟和金融變化趨勢。同時，根據市場預期變化特點，分析企業和銀行經濟行為以及對國際收支平衡的影響程度。第二，建立匯率預期管理機制，對匯率市場預期進行政策性引導。金融監管部門應適時發布外匯形勢政策，詳細解讀各種新政策和新法規對市場預期的影響。同時，針對宏觀經濟政策和各項舉措，以及宏觀經濟中出現的一些熱點問題，面向公眾分析解讀其對市場預期影響，引導公眾樹立正確的預期。當市場預期顯著偏離人民幣匯率均衡水平時，對金融體系的順周期波動進行逆周期管理，防范匯率預期與跨境資金大幅偏離均衡水平的情況出現，積極采取措施改變市場預期。第三，加強跨境資金流動監測，適時適度開展引導和干預。進一步健全和完善跨境資金流動監測框架和體系，通過密切監測進而有效預判跨境資金流動的短期波動和長期趨勢。當跨境資金流動嚴重異向時，應給予引導和干預，防止跨境資金劇烈波動對我國經濟造成干擾。