外資券商在中國

長期以來，在中國證券業，合資券商經常被遺忘在角落。

論賺錢能力，合資券商的年凈利潤常排名幾十名開外，甚至虧損;論品牌影響力，新財富最佳分析師榜單上難覓其身影;論名氣，高盛高華、摩根士丹利華鑫、東方花旗們的名氣也遠不及“老爸”高盛、摩根士丹利、花旗……

現在，雖然寒風刺骨，但合資券商卻迎來了春天。

2020年12月，國際投行巨頭高盛率先啟動程序，收購其在華合資公司高盛高華證券100%的股權。走完監管流程后，高盛高華將成為首家外商獨資券商。

這是首家，但非唯一一家。

自2020年4月1日起，證券公司外資股比限制正式取消。此后半年，外資布局中國證券業動作頻頻。高盛以外，還有多家合資券商的外方股東公開表態，將謀求100%持股。

從合資券商到獨資券商

高盛、摩根等“華爾街之狼”回應政策迅速、積極性高，并不讓人意外。面對前景廣闊的中國超大市場，國際投行巨頭期待能搭上中國經濟發展的快車。

截至目前，中國共有135家證券公司，其中合資券商14家。

證券業主要開放政策時間軸

制表：《中國經濟周刊》記者 鄒松霖。編輯制圖：《中國經濟周刊》 采制中心

2001年12月11日，中國正式加入WTO。為履行對世貿組織的承諾，中國將允許外資設立合資證券公司（1995年，合資券商中金公司通過國務院特別審批設立，為特例），并于2002年6月發布首個針對外資參股券商的規范性文件《外資參股證券公司設立規則》。

合資券商的隊伍不斷擴大，其中曾一度出現海際大和、財富里昂、華英證券、第一創業摩根等合資券商的身影。

后來，這些合資券商的外資方又陸續轉讓了所持全部股份。

有業內人士認為，此前對于外資合資券商的限制，在中國金融業尚未成熟發展之際，起到了保護本土券商、維護中國金融秩序的積極作用。但對于外方來說，外資參股合資券商持股比例受限，外資方面無法控股，外資股東在經營管理上缺乏話語權。

典型例子當數摩根士丹利。

現在仍以摩根士丹利華鑫字號留在席間的摩根士丹利，曾參與中國第一家合資券商中金公司的建立，但此后又從合資公司中退出。摩根士丹利方面曾多次公開表示，長期以來，它致力于在中國取得合資券商的多數股權和控制權。

二次合作時，摩根士丹利選擇了名不見經傳的小廠華鑫證券。

到2018年4月，外資持股比例被允許達51%，再到2020年4月完全取消外資股比限制。中國金融業、證券業對外開放的大門也在逐步打開，外資控股券商、外商獨資券商加速落地。

截至目前，經證監會核準批復的外資控股券商數量已有10家。除高盛高華外，摩根大通持股摩根大通證券（中國）71%、摩根士丹利持股摩根士丹利華鑫51%、星展銀行持股星展證券51%等。

控制權之爭以外，被視作是“華爾街之狼”的合資券商們，在中國的業績表現又如何？

2019年，行業共計12家合資券商，年營收合計201.76億元，占證券全行業營收比重為5.60%;凈利潤39.84億元，占比3.24%;凈資產668.20億元，占比3.31%。除中金公司外，其他11家合資券商的2019年凈利潤均在行業60名開外，且其中5家處于虧損狀態。

合資券商無論是看個頭體量，還是看盈利表現，都沒有體現“華爾街之狼”的兇猛，原因在于相比股權限制，牌照限制對合資券商影響更大。

長期以來，大部分合資券商只持有證券承銷及保薦業務牌照，即投行業務牌照。業務結構單一，讓合資券商在政策風險前異常脆弱。例如，若證監會暫停A股IPO，一些受困于牌照限制的合資券商將無業務可做。

2018年以來，合資券商業務牌照已逐步放開。2019年11月，國務院印發《關于進一步做好利用外資工作的意見》，明確將全面取消在華外資證券公司的業務范圍限制。

日、韓是如何對待外資券商的

股權和牌照雙雙解禁，中國證券業毫無疑問地展示了對外開放的誠意和力度，外資能帶來的“鲇魚效應”也備受期待。

2019年我國證券行業收入構成（金額：億元）

數據來源：中國證券業協會。制表：《中國經濟周刊》記者 鄒松霖。編輯制圖：《中國經濟周刊》 采制中心

但也需要警惕風險，近鄰的經驗教訓就擺在眼前。

同在東亞的日本和韓國，金融業開放時間均早于中國。日本1971年允許外資以營業部形式在日開展業務，1993年取消外資持股不超過50%限制;韓國1990年允許外資設立合資券商，1998年允許設立全資證券公司。

從日韓金融業開放的結果看，行業核心地位始終由本土券商所掌控，外資券商進入并未改變行業整體格局。

截至2018年末，日本和韓國外資券商數量占證券行業所有機構數量的比例分別為3.8%和39.3%，營業收入占行業總收入比例分別為1.6%和9.6%，凈利潤占比分別為1.4%和15.1%。

業內人士認為，國際巨頭在東亞面臨水土不服，其中既有本國政策對本土券商的保護與加持，也有證券業屬地性明顯的因素。在東亞重儲蓄的金融文化土壤中，論理解政策意圖與本國公司和投資者需求，本土券商優勢明顯。

就中國而言，中國資本市場發展仍未完全成熟，現階段的券商業務結構、盈利結構，也與外資券商的長處在契合度上有一定差異。

我國券商目前的業務結構仍以交易通道、服務中介為主。經紀業務被視作“躺著賺錢”，而自營和融資（主要有為股民融資融券和為股東提供股權質押借款）都是典型的依賴資金的業務。此3項，占2019年收入高達75.7%。

而外資投行在衍生品、高端并購、跨境業務、資產管理等業務領域更有優勢。

市場普遍認為，面對國內外大不相同的市場環境，在國內券商獲取客戶和資源的核心能力面前，國際投行雖然迎來證券業全面對外開放的契機，但短時間內仍難以對國內券商造成大的沖擊。

高盛2019年各項業務凈收入占比

數據來源：高盛集團2019年年報。制表：《中國經濟周刊》記者 鄒松霖。編輯制圖：《中國經濟周刊》 采制中心

目前，外資投行們首先思考的是，如何在中國實現本土化。

2020年10月，野村東方國際證券董事總經理趙明在論壇活動上說，盡管中國離成熟市場著實存在不小差距，但對于野村東方國際來說，“未來發展關鍵是如何實現真正本土化，并與中國資本市場和諧共舞?！?h3>商業銀行也是新對手？

在證券業雙向開放不斷加快的背景下，面向挑戰，內資券商也在不斷求強求變。

無論是“搶人大戰”靠內生發展，還是并購競爭對手走外延式發展道路，券商的江湖從不平靜。

2019年11月，證監會在答復政協提案函中也明確提出，要推動打造航母級頭部券商。

行業發展史上，中信、華泰等頭部券商均是憑借著多次并購，奠定了行業龍頭地位。2020年4月起，曾為同宗兄弟的兩大龍頭，中信證券與中信建投多次傳出合并傳聞。

航母駛入江湖，還要再等一等。

但值得內資券商們注意的，不僅是外資券商，還有國內的商業銀行。

2014年5月，國務院發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》明確提出，金融機構交叉持牌和綜合化經營方向。

銀行“入侵”券商版圖，威脅將有多大？可以從2020年6月證監會再次確認商業銀行將試點持有券商牌照后，3天內券商股跌跌不休的慘況作為參考。

金融業之間的競爭，資產為王。

2019年，整個證券行業133家券商的總資產7.26萬億元，這一數字卻僅占整個商業銀行體系的3.03%，相當于一家招商銀行（2019年資產規模7.4172萬億元）。而曾被傳將獲得券商牌照的中國工商銀行2019年資產規模突破30萬億元。

手握真正天文數字級別資金量入侵，銀行對券商行業，是否會形成降維打擊？

打造國內航母級券商，或許需要再快一點。