專訪吳曉靈：資管大時代的挑戰與機遇

鄒松霖

進入2021年，“資管新規”過渡期正式進入倒計時。到2021年底，過渡期終止。

100萬億人民幣規模的資產管理市場，將迎來銀行、證券、保險、信托、基金、私募、互聯網等各路資金百花齊放、百家爭鳴的大時代。

而資管產品，作為老百姓參與投資理財、分享經濟增長成果、增加財產性收入的主要方式，關系到千家萬戶的切身利益。

新舊監管制度轉換之際，中國人民銀行前副行長、中國財富管理50人論壇學術總顧問、清華大學五道口金融學院理事長吳曉靈團隊出版《資管大時代》一書，解讀后資管新規時代的挑戰與機遇。

日前，吳曉靈接受《中國經濟周刊》等媒體聯合采訪，介紹資管新規對于資本市場的影響作用，針對加強投資者保護和居民財富保值增值提出建議。

關于資管新規對于資本市場的影響作用：對解決2015年股市異常波動中資管所引發的問題，資管新規立竿見影

《中國經濟周刊》：此前您曾指出導致2015年股災的六大原因，5年過后，您覺得這6個問題哪些得到了改善，哪些還沒有？

吳曉靈：我們在《中國A股市場異常波動報告》中提出了2015年股票市場產生異常波動的6個原因，涉及多個維度，其中和資管業務相關的，也是最重要的原因就是：杠桿的過度、無序應用和金融產品監管不完善導致監管層難以實時監測、量化股票市場的風險狀況。2018年4月27日，資管新規正式發布實施，明確資管產品之間的嵌套不能超過兩層，并且通道類業務也是被禁止的。這意味著，之前通過無序、多渠道加杠桿去炒股的路徑被有效地阻斷。資管新規允許合理地把各家資管組織在一起，資管產業鏈上的機構可以互相分工協作，但不能層層加杠桿，甚至規避監管。從這個層面來看，對解決2015年股票市場異常波動的資管產品方面引發的問題，資管新規是立竿見影的。

但是當年股市異常波動的原因是錯綜復雜的，6個原因，其中的5個是和資本市場生態環境息息相關的，所以期望資管新規包治百病也是不現實的。資本市場的良性生態構建是一個系統性工程，需要從投資者、監管者、中介機構、基礎制度、上市公司5個維度著力。可喜的是，我們看到金融管理部門這兩年采取了一系列的資本市場改革措施，資本市場生態得到有效改善，但是這畢竟是一個長期工程，需要金融管理部門持續地推進改革。

從國際經驗來看，資管產品是資本市場最重要的機構投資者。雖然我國A股市場的機構投資者持股市值占比尚低，但是從2015年股票市場異常波動可以看到，資管資金在股票市場中仍然舉足輕重，甚至可以釀成風險事件。歷史上，在我國證券公司綜合治理之前，資管資金在股票市場上利用制度漏洞大行其道也是當時的普遍現象。未來機構投資者在A股市場的地位毫無疑問將會進一步增強，因此資產管理行業的規范健康發展，某種程度上也是完善A股市場生態的客觀需要。

《中國經濟周刊》：您覺得當前的企業上市數量和速度，是否和資本市場的承受力相匹配？有觀點認為，上市公司數量快速擴張，不利于市場走牛？

吳曉靈：資本市場是個愿打愿挨的市場，不存在沒有承受能力的說法。注冊制背景下，監管當局要嚴格要求融資方把情況說清楚，即擬上市企業的信息披露要充分。一個健康的資本市場，就是讓好企業能順利地融資，壞企業被及時淘汰，能有效地優勝劣汰。注冊制可能使得IPO的數量增加了，但是退市制度變嚴的實質性落地也會使得退出市場的企業增加，從而實現市場的動態平衡。另一方面，發展資本市場和是否牛市沒有必然關系。如果市場上資金多，認購的需求也旺盛，價格就會比較高;如果發行證券的企業數量多，市場上資金跟不上，自然證券價格會降下來，這種供需理論在資本市場也是適用的。

現在不少人疑惑國外漲那么多為什么我們沒怎么漲，其中的原因比較復雜，我認為一部分原因是，相關需求就那么些，產品價格難以大幅度上去;而在整個經濟沒有恢復特別好的情況下，資產價格如果特別高，股市漲幅與基本面不匹配，這樣就會扭曲了經濟的分配，資金就會脫實向虛，對實體經濟健康發展也不利。

2008年國際金融危機之后，我國A股市場市盈率總體上較之前下降了一個臺階，估值中樞降至十幾倍左右。由于流通環節和借貸環節不創造價值，生產環節才創造，其他環節如果分利太多，對實體經濟發展不利。雖然美國市場整體估值是比我們高，2010—2019年10年間，標普500指數市盈率中樞大概19倍，納斯達克指數市盈率大概31倍，道瓊斯工業指數市盈率大概17倍，但是結構上來看我國估值與美國是差不多的。美國股票市場估值最高的前五大行業分別為醫療保健（平均28.5倍）、信息技術（平均23.7倍）、可選消費（平均21.3倍）、公用事業（平均20.1倍）、工業（平均19.9倍），新興行業估值顯著高于傳統行業。事實上，我國A股市場生物醫藥行業近10年平均估值也有38.5倍，TMT行業估值也是相對較高的，所以A股市場整體估值水平比美國低的最主要原因之一是上市企業的行業分布差異。

2008年之后A股市場市盈率中樞下降了一個臺階

資料來源：Wind，申萬宏源研究

關于加強投資者保護和居民財富保值增值：更建議散戶留出生活必備后，讓專業人為自己打理財富

《中國經濟周刊》：當前，金融產品越來越豐富，金融新概念越來越多，個人信息泄露越來越頻繁，面對這種情況，對于加強消費者權益保護及投資者教育等方面有哪些工作要做？

吳曉靈：對此問題我們要區分金融消費者和投資者的概念，區分機構與自然人。我們講的金融消費者保護和投資者保護一般是指自然人，因為機構通常有更多的風險識別和風險控制能力。投資者是直接融資產品的持有人，投資人承擔風險享受投資收益。我們要特別強調對小投資人的保護。投資者保護的核心是信息真實充分地披露。

金融消費者是接受金融機構服務的人，他們不是產品風險的承擔者，他們承擔的是金融服務機構的信用風險，這些服務包括存款、保險、支付、銷售、信用卡等。他們是金融機構的債權人或接受服務的客戶。對于金融消費者的保護重點是金融機構的誠信履約，保證客戶的適當性和知情權。

無論是金融投資者還是金融消費者，都要樹立自己是財產第一責任人的理念，慎重選擇投資標的和金融服務機構。對于投資者的教育重點是要樹立投資有風險的理念，學會對投資標的信息的分析和風險識別，慎重決策;學會選擇合適的資金管理人，組合投資分散風險。對于金融消費者要進行金融知識的普及教育，了解各種金融產品和金融服務的內涵、規則、權責和維權的方式。相對于金融機構，金融消費者是弱勢方，在金融糾紛中應實行舉證倒置的原則，督促金融機構完善規則和業務程序。

在當前市場，金融產品越來越豐富，金融新概念越來越多，個人信息泄露越來越頻繁，金融消費者和小投資人缺乏相應的專業技能，往往會無所適從。金融機構在提供金融服務過程中，與金融消費者和小投資者存在一種隱性的博弈關系，金融機構追求自身規模和利潤的目標，與投資者追求自身財務利益的目標，有一定的錯位和沖突。以基金管理為例，基金公司作為資產管理機構，在收取投資者的管理費后，理應為投資者的最佳利益服務，但實際上基金公司及代銷機構，往往有動力去勸誘投資者頻繁申贖，以賺取更多的申贖費用。在專業的金融機構面前，金融消費者和投資者越來越難以做出理性的判斷和選擇，越來越難以進行相對公平的博弈，我們投資者教育、投資者保護面臨的挑戰也會越來越大。

基于上述看法，我認為監管部門應當在做好投資者教育和保護工作的同時，大力培育真正為金融消費者服務的買方業態和買方機構，金融消費者和投資者今后要更多地借助這些買方力量參與金融市場。有了這些買方力量的加持，金融消費者和投資者才能武裝自己，與賣方機構有相對公平的博弈和交易。

《中國經濟周刊》：隨著居民財富不斷增長，老百姓財富保值和增值的訴求越來越高，但對于普通老百姓來說，剛兌信仰的打破、理財產品凈值化、社會“無風險利率”實際降低等趨勢下，實際低風險投資渠道是越來越少了。對于普通百姓實現財富的保值增值，您有何建議？

吳曉靈：隨著我國經濟的不斷發展，居民財富不斷增長，也隨著我國不斷加強資本市場建設、強調房住不炒、推動提高直接融資比重等政策不斷出臺，可以預見未來很多居民的財富將從存款、房子等轉換為股票、債券、基金、保險等各類金融資產。

居民是一個龐大的群體，當他們參與到金融產品投資時，就變成了投資者。根據其風險承受能力，我們分為普通投資者和合格投資者。合格投資者有較強的專業性和較高的風險承受能力，可以獨立去開展股票、期貨、私募等高風險產品的投資。大部分居民是普通投資者，本身缺乏金融專業知識，抵御投資損失風險的能力也比較薄弱，因此不太適合獨立去開展高風險投資。我更建議他們在留出生活、教育、保險、養老等事項的必備之用后，額外的錢可以通過基金、理財、公募投顧等方式開展投資，讓專業人為自己打理財富。確實想自己投資的，建議可以投資諸如貨幣市場基金、定期存款、國債等低風險品種。需要說明的是，這里的低風險并不是無風險，其中的貨幣市場基金以及存款超過50萬元的部分，理論上也存在風險。

當前中國還有不少股民，股市的一舉一動牽動著很多人的心。應該說，我們國家多層次資本市場建設取得了很大的進展，滬深主板、新三板、地方交易平臺、私募投融資等各居其位。特別是隨著《證券法》的修訂和注冊制等基礎制度的相繼推出，使得監管和市場各司其職，價格發現功能進一步得到體現。未來我們會繼續沿著這個方向前進，建設更加有活力、有韌性的資本市場。

資本市場是為買賣雙方提供良好交易環境的場所，資本市場的管理者應當盡量為交易雙方提供一個規范、透明、公平、高效的交易環境，讓融資方把自身的情況真實、全面、及時地說出來，讓投資方各憑本事、各自判斷和交易，既不能偏向買方，也不能偏向賣方。

現實情況下，由于諸多原因，資本市場財務作假、利益輸送、信息披露違規等亂象時有發生。從統計上來看，大部分問題出在融資方，主要原因是投融資雙方信息不對稱，融資方往往負責實體的運營，對運行情況、發展趨勢、存在的問題、重大機遇等非常清楚，而當前信息披露規范尚不足以達到讓投資方掌握和融資方相匹敵的信息，故融資方存在信息優勢，并可能在利益的驅使下利用信息優勢做出不法行為。另一方面，當前股市中大量投資者是個體散戶，很多個體散戶其實不具備投資股票所需的專業知識，也不一定付出時間去研究，很多是人云亦云。正是基于這種情況，監管層也不得不出臺各種保護投資者的措施，有些甚至演變為大家又愛又恨的“父愛主義”。即便如此，資本市場各種亂象仍然屢禁不止，使得一方面股市中賺錢的投資者占比較低，另一方面也使得投資方對融資方的監督制約功能大打折扣，不利于資本市場的長遠發展。

要解決上述問題，我認為一方面要加大投資者教育的力度，讓他們真正意識到風險，在這種風險意識下，部分有興趣有時間的散戶投資者可以去認真研究，開展專業投資。對于更大規模的散戶投資者，最關鍵的是要大力培育面向這些群體的機構投資者，他們的錢要更多地通過公募基金等各類資管產品進入市場，讓專業的人幫他們打理財富。這樣散戶就不再是散戶，而是有著專業力量加持的專業買方力量了，就能和賣方形成勢均力敵的態勢，公平博弈，資本市場才能更加健壯和有韌性。

我們看到監管層也在呼吁信息披露義務人在必要的信息披露之外，鼓勵自愿披露與投資者做出價值判斷和投資決策有關的信息。這是一個很好的方向，有助于減少投融資雙方的信息不對稱，也有利于投資者做出更加合理的價值判斷。我認為，未來應在這方面更進一步，將來成熟后可以將更多的信息納入法定披露范圍來。