股權制衡度對企業成長性的影響

陳紫薇

境外投資企業的成長性是中國“走出去”戰略穩步實施的有力體現。本文以境外投資企業科達制造為例，結合公司治理理論，分析其在前后兩種不同股權制衡度下的成長性。研究發現，過高的股權制衡度阻礙了境外投資企業的成長性。本文研究結果為提升境外投資企業的成長性，優化公司治理結構提供一定借鑒。

一、引言

2020年，世界經濟增長的動能放緩，但中國經濟穩中有進，成為拉動世界經濟復蘇和增長的重要引擎。中國政府扎實推進“走出去”戰略，積極融入全球價值鏈、產業鏈、創新鏈，實現對外開放的內外聯動。境外投資企業的成長性是“走出去”戰略步入高質量發展階段的重要體現，分析公司股權結構變化，特別是股權制衡度的變動，對于提高公司治理效率、協調各股東利益、提高企業成長性具有重要意義。因此，有必要結合中國對外直接投資現狀，研究股權制衡度對境外投資企業成長性的影響。

二、理論基礎與文獻綜述

（一）股權制衡度

委托代理理論主要關注兩種代理關系，第一種是股東和管理人員之間的代理關系，第二種是大小股東之間的代理關系。合理的股權結構，可以較好的調節委托代理關系。股權制衡度可以用來衡量公司前幾大股東對第一大股東的制約程度，一般用第二至第五大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值來衡量。周赫（2015）發現，隨著股權制衡度的提高，第一大股東由于持股比例較低而沒有動力進行監管，導致代理成本提升。

（二）成長性

企業成長性是企業附加值不斷增加、企業不斷增值的能力。學者對于成長性的衡量指標并不一致，由于單一指標覆蓋面小，容易以偏概全，因此很多學者采用多重指標來對成長性進行衡量。李成瑞（2015）選取盈利能力、營運能力、現金流能力及規模擴張能力四個方面共13項指標來評價企業的成長能力 。因此，本文也選取多重指標，從成長質量和成長速度兩方面對企業成長性做出衡量。

（三）股權制衡度與成長性

部分學者認為股權制衡度的提高對企業成長性起提升作用。朱德勝、周曉珮（2016）發現，股權制衡度高的企業創新效率更高。姜婷、張保帥（2018）認為股權制衡能夠加強股東之間的有效監督， 提高管理層的管理效率，有利于企業持續健康發展。

然而，另一部分學者持相反觀點。徐莉萍、辛宇和陳工孟（2006）發現， 過高的股權制衡程度不利于提高經營績效。李成剛、羅聰（2012）發現，股權制衡度高的企業， 第一大股東的建議會受到制衡， 往往導致決策過程復雜、效率低下， 從而不利于公司成長。

由于本文研究的是境外投資企業，該類型企業在進行海外投資時，需要把握時機，迅速做出投資決策。當各大股東意見不一致時，決策效率低下，可能會導致企業錯過最佳投資時機。基于以上分析，本文提出如下假設：股權制衡度與境外投資企業成長性負相關。

三、案例分析

由于本文研究的是股權制衡度對企業成長性的影響，為了避免受到其他非研究因素的影響，篩選時選擇了股權制衡度前低后高，且股東、高管等其他公司治理要素未發生較大變化的境外投資企業——科達制造。近年來，科達制造緊跟國家“一帶一路”發展戰略，相繼成立了印度、土耳其等子公司，組建科達歐洲版圖。同時，在非洲相繼投建了肯尼亞、加納、坦桑尼亞、塞內加爾四個陶瓷生產基地，穩步推進全球化布局進程。該公司在2015年之前一直保持著較低的股權制衡度，自2016年起股權制衡度大幅提高。因此，本文選取2012-2019年的數據，對于同一企業在不同股權制衡度下的成長性進行分析。

（一）股權制衡度

股權制衡度表示其他大股東所持股份對第一大股東的制約程度。本文選取第二至第五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例這一數值來衡量股權制衡度。從表1中可以看出，2012年至2015年，科達制造一直保持著較低的股權制衡度。自2016年起，科達制造的股權制衡度超過1，表明第二至第五大股東的持股比例大于第一大股東的持股比例， 他們在董事席位上的聯合能夠牽制第一大股東。

（二）成長性

1.成長質量

成長質量與企業的長期發展關系密切，關鍵在于企業的盈利能力。因此，本文從企業的盈利能力指標中選擇總資產收益率（ROA）和凈資產收益率（ROE）兩個指標來衡量企業的成長質量。總資產收益率（ROA）體現了企業資產的利用效果，總資產收益率越高，表明企業的總資產利用效率越高。凈資產收益率（ROE）體現了權益資本的利用效果，凈資產收益率越高，表明所有者和債權人的權益保障程度也越高。

從圖1中可以看出，2012-2015年，在科達制造保持著小于1的股權制衡度時，企業ROA以及ROE一直處于平穩上升趨勢。在2016年科達制造提高股權制衡度后，企業ROA和ROE在2016年開始下降，雖在2017年小幅回升，但仍未達到之前水平，且在2018年大幅下降。總體來說，在科達制造大幅提高股權制衡度后，企業的盈利能力就開始走下坡路，甚至出現了負水平。

2.成長速度

企業的發展速度也是體現企業成長性的重要指標。因此，本文從企業的發展能力指標中選擇凈利潤增長率和主營業務收入增長率兩個指標來衡量企業的成長速度。凈利潤增長率代表企業當期凈利潤的增長幅度，指標值越大，代表企業盈利能力越強。主營業務收入增長率可以用來衡量公司的產品生命周期，判斷公司發展所處的階段。一般來說，如果主營業務收入增長率超過10%，說明公司產品處于成長期，將繼續保持較好的增長勢頭。

從圖2中可以看出，在2016年科達制造提高企業股權制衡度后，企業一直保持著較低的主營業務收入增長率。凈利潤增長率在2016年小幅下降，在2018年更是出現了大幅下降。總體來說，在科達制造大幅提高股權制衡度后，科達制造的成長速度呈下降趨勢，表明企業發展前景不佳，不利于企業的可持續發展。

四、研究結論與建議

（一）研究結論

研究表明，過高的股權制衡度顯著降低了企業的成長性。一方面，當股權制衡度過高時，各個股東可能會圍繞企業控制權展開激烈爭奪，影響企業的穩定性。另一方面，當第一大股東處于劣勢地位時，其參與公司經營決策的意愿也會減弱，這時公司的代理成本就會增加，從而影響企業績效。

（二）建議

針對我國企業股權制衡現狀，本文提出如下兩點建議。一方面，適當降低股權制衡度。削弱的股權制衡度有利于相關議題和事務的快速決策，有利于迅速抓住機會， 從而促進企業成長。另一方面，采取股權激勵，構建管理層與股東的共同利益基礎。股權激勵能夠充分調動管理層的積極性，促使其謀取公司價值和股東價值的最大化，從而提升企業的成長性。

（作者單位：南京信息工程大學）