馬駿：貨幣政策應適度轉向

馬駿

首先闡述一下對2021年經濟形勢的基本判斷。有兩方面的判斷，一是基準預測，即大概率情況;二是要討論一下上行和下行風險。

基準預測方面，2020年全年GDP增速應該能接近2.5%，2021年基準預測在8.5%左右。2021年的數字里面有很大的基數效應，即2020年的一季度非常低，這種統計上的基數效應容易給投資人、政府部門帶來誤導性，包括對宏觀政策的誤導，因此要加以關注。

除了基準預測以外，有幾個上行和下行風險值得關注。下行風險方面，最不確定的還是疫情，疫情是否會有比較大的反彈，現在還不清楚。最近每幾天各個省市都有新的進展情況，如果情況出現明顯反彈，2021年前幾個月可能會重新面臨一些經濟下行壓力，尤其體現在零售、旅游等方面。國際上的情況更不確定。

一個多月以前，國外專家表示，OECD國家基本上半年能打疫苗，打完疫苗就可以自由流動了。現在這種觀點已經慢慢被拋棄。前幾天哈佛大學的專家做了一個非常悲觀的預測，認為疫情要延續到2025年。根據這類觀點，疫苗不可能在全球覆蓋全民，只要有人不打疫苗，就沒有完全保護。另外，疫苗平均只有80%左右的有效率，對變異之后的病毒疫苗也不能有效對應。如果這樣的話，對國際旅行的限制很可能是長期解除不了的，這對中國的外貿投資和技術合作等都有很大的影響，國內的疫情防控也會是時緊時松，間歇性地對經濟會造成沖擊。

其他國內的下行風險主要集中在與金融相關領域。首先是地方債務的風險。雖然財政刺激力度不小，但2020年許多地方的財政狀況是在惡化的，尤其在中西部、東北的一些地方。其次是小銀行的風險，雖然小微企業得到了很大救助，但是總體來看小企業的違約風險還是在上升，小銀行主要發放小微企業的貸款，所以其資產質量在下降。另外，大銀行2020年在小微企業貸款方面增長非?？欤S多質量好的小企業變成了大銀行的客戶。另外就是債券違約的情況，雖然應該從規范行為方面強調不能逃廢債，但是有些地方和企業真的是蓋不住了。這些都是要關注的下行風險。

上行風險會出現在什么地方呢？我覺得可能是在中美關系。拜登即將上任，美國的一些分析家認為，新的美國政府可能愿意在三個領域和中國合作：一是應對氣候變化，這個領域較大，從我們綠色產業的定義來看，包括綠色能源、綠色交通、綠色建筑、綠色制造業、林業等，如果把它充分展開的話，總共有211個類別。二是與疫情有關的公共衛生的合作，與醫療相關的一些產業可能會因此受益;三是防止核武器擴散。此外，中美貿易的僵局在某些領域也可能有緩解的機會。

取消GDP增長目標

本人的觀點是不要再設GDP的增長目標了。2020年初的時候，因為疫情帶來巨大不確定性，無法定這個目標，定得太高，做不到;定得太低，起不到提振信心的作用，所以沒有必要設。2020年政府工作報告決定2020年不設當年的GDP增長目標，是非常正確的，是以“民生為本”治國理念的優秀案例。

個人認為，從2021年開始應該永久性取消GDP增長目標，而把穩定就業和控制通貨膨脹作為宏觀政策最主要的目標。GDP的數字可以作為一個預測，財政部門可以將其作為一個基礎來進行財政收支的預測，投資部門可以將其作為基礎來預測投資行為，但不應該將其作為考核地方政府官員業績的指標。

繼續設立GDP增速目標的問題包括：一、如果GDP增速是一個官方目標的話，就可能出現地方習慣性的層層加碼，把地方的GDP目標定得很高，從而加大隱性債務的金融風險，因為靠借錢來實現投資拉動GDP比其他辦法都容易。二、強調GDP考核，不可避免地出現一些地方虛報經濟增長速度的問題。三、2020年GDP增長速度存在一個很大的基數效應，因為這個基數效應，2021年GDP可能達到8.5%，那是否應該把2020年的目標定到8.5%？假如定了，2021年突然掉到五點幾，解釋起來就很費勁。四、把穩定就業、控制通貨膨脹作為宏觀調控的主要目標，是市場經濟下各國宏觀經濟管理的普遍做法。現在，所有的發達國家和絕大部分中等收入國家都已經放棄了GDP增速作為宏觀調控的目標。

貨幣政策應適度轉向

中國現在面臨一個悖論，一方面就是杠桿率上升的非?？?，要求貨幣政策開始調整。2020年前三個季度，中國宏觀杠桿率上升25個百分點，是2009年以來升幅最高的一次。杠桿率大幅上升，自然會導致未來的金融風險。此外，有些領域的泡沫已經顯現，2020年中國幾個主要的股市指數都大幅上升，接近30%，在經濟增速大幅下降的情況下出現如此牛市，不可能與貨幣無關。

另外，最近上海、深圳等地房價漲得不少，這些都與流動性和杠桿率的變化有關。未來這種情況是否會加劇，取決于2021年貨幣政策要不要進行適度的轉向，如果不轉向，這些問題肯定會繼續，會導致中長期更大的經濟、金融風險。

悖論的另外一個方面即貨幣政策轉向不能太快。目前中國通脹不高，2021年的CPI看上去會更好看，因為2020年豬肉基數效應。PPI會往上漲，但不會漲得太多，也沒有要求一定要轉得太快。同時，一些地方政府和商業銀行強烈要求要保持貨幣政策的連續性，或者要求轉得非常慢，認為轉得太快會認為導致項目停工、爛尾、壞賬等問題。

2020年底的中央經濟工作會議提出，2021年要“保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定”。這個意思是宏觀杠桿率不要再升了，但政策也不能急轉彎。

但是，M2貨幣供應量的增長速度如何跟名義GDP相匹配？“匹配”是寫在中央經濟工作會議文件里面的，但是有很大的詮釋空間。至少有兩種不同的理解，一種是把2021年的名義GDP增速理解為包括了基數效應的名義GDP增速。實際GDP增速大概是8.5%左右，加上2個百分點的通貨膨脹率，名義GDP增速就是10.5%左右。2021年的M2要不要增長10.5%，如果要的話，這是一個比較高的數字。第二種解釋，是把一次性的基數效應給剔除，就是剔除了扭曲因素后正?；囊粋€名義GDP增速。本人估計大概要剔掉3個百分點左右的基數效應，這樣2021年的名義GDP增速就變成7.5%。2021年的M2增速到底是匹配10.5%還是匹配7.5%，它們似乎都符合中央經濟工作會議的要求，就看怎么解釋了。如果是10.5%，那是一個擴張性的增速;如果是7.5%，那是比較緊縮性的，兩者從貨幣總量上來說相差6萬億元。本人觀點是在中間取一個數，比如將其控制在9%左右的話，相對來講是比較合理的。

有幾個理由。第一，2021年企業盈利狀況會有很大好轉。很多上市公司預測2021年有20%以上的盈利增長。由于盈利變好，一些企業是有望通過盈利來進行再投資的，因此可以相對減少對債權融資的依賴，從而可以略微降低杠桿率，對貨幣擴張的壓力因此會有所下降。

第二，貨幣條件要適應廣義財政赤字的調整。2020年中國的廣義財政赤字（包括一般預算赤字、特別國債和地方專項債）估計是8.3%的GDP，我認為未來兩三年內廣義財政赤字占GDP的比重應該逐步回歸新冠危機前的水平（如2019年的水平）。廣義財政赤字的下降，政府發債沒有那么多了，自然會減少對貨幣政策擴張的壓力。

第三，是基數效應問題。2020年中國實體經濟上半年的基數很低，使得2021年GDP的增長速度上半年會很高。但是從M2的角度而言，正好反過來，因為2020年上半年貨幣擴張很快，2021年會有一個基數的假象，讓大家覺得2021年上半年的M2增長同比的速度比較低。本人認為要剔除這個假象來看貨幣充裕度，因為基數已經很高了，在這個基礎上再增長8%-9%也是不小的數字。

放松外匯流出管控措施

本人的第三個觀點與人民幣升值有關的。人民幣從2020年中開始已經升值將近10%了。如果再升值5%以上，就可能對出口部門產生較為明顯的壓力。

讓人民銀行通過干預外匯市場來調節匯率是不可取的，因為這與以供求為基礎決定匯率的市場化原則是相悖的。在目前情況下，應該積極考慮適當放松對外匯流出的一些具體管控措施，讓一些外匯流出境外，減少人民幣升值壓力，同時利用外匯管理體制改革的機遇為下一步人民幣國際化提供鋪墊。

具體建議包括，簡化對個人換匯、企業對外直接投資、企業在境外留存外匯的外匯管理方法，取消QDII的額度限制，加快“債券通”框架下境內投資者投資海外債市的通道建設（可以考慮“南向通”投資標的包括香港之外的國際債券市場）。

（本文節選自作者1月14日在中國財富管理50人論壇專題研討會上的發言，經授權發布;編輯：袁滿）