基于業(yè)績(jī)對(duì)賭的企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析

周利芬 李秀蓮 王建勤

【摘要】在活躍的資本市場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)中， 業(yè)績(jī)對(duì)賭被譽(yù)為調(diào)節(jié)并購(gòu)對(duì)價(jià)、規(guī)避并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的“神器”， 并被廣泛運(yùn)用， 但業(yè)績(jī)失諾、否認(rèn)業(yè)績(jī)、無(wú)力補(bǔ)償、拒絕補(bǔ)償?shù)葘映霾桓F的并購(gòu)紛爭(zhēng)警示著人們業(yè)績(jī)對(duì)賭存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。 通過(guò)東方精工并購(gòu)普萊德的案例剖析， 探索業(yè)績(jī)對(duì)賭下的企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)， 發(fā)現(xiàn)案例企業(yè)并購(gòu)失敗的原因是業(yè)績(jī)對(duì)賭存在諸多隱患， 主要有評(píng)估注定賭價(jià)高、交易危及控股權(quán)、關(guān)聯(lián)交易占比大、跨行對(duì)賭難整合等， 其加大了企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)， 最終導(dǎo)致并購(gòu)失敗。 建議企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中豐富業(yè)績(jī)?cè)u(píng)判指標(biāo)、避免過(guò)度依賴對(duì)賭、警惕關(guān)聯(lián)交易操作以規(guī)避并購(gòu)失敗風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】業(yè)績(jī)對(duì)賭;業(yè)績(jī)承諾;并購(gòu);東方精工;普萊德

【中圖分類號(hào)】 F832.5? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）01-0059-8

一、引言

隨著資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇， 上市公司為提高自身核心競(jìng)爭(zhēng)能力、可持續(xù)盈利能力及創(chuàng)新能力而不斷拓寬經(jīng)營(yíng)渠道， 并購(gòu)重組備受青睞。 然而， 美國(guó)《商業(yè)周刊》報(bào)告顯示， 企業(yè)并購(gòu)失敗率高達(dá)75%。 另外， 中國(guó)網(wǎng)報(bào)道稱， 我國(guó)企業(yè)并購(gòu)失敗率已超過(guò)80%。 可見(jiàn)， 企業(yè)并購(gòu)在保障投資方經(jīng)濟(jì)利益和緩解融資困境的同時(shí)也存在較高風(fēng)險(xiǎn)。 為了提高并購(gòu)成功率、降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、保障并購(gòu)相關(guān)方利益， 業(yè)績(jī)對(duì)賭應(yīng)運(yùn)而生， 并快速成為并購(gòu)“標(biāo)配”， 成為并購(gòu)條款之一。

業(yè)績(jī)對(duì)賭即并購(gòu)交易條款約定， 標(biāo)的方承諾在并購(gòu)交易后若干期內(nèi)實(shí)現(xiàn)約定業(yè)績(jī)： 若標(biāo)的方未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾， 則就未實(shí)現(xiàn)部分向并購(gòu)方補(bǔ)償;反之， 則并購(gòu)方給予標(biāo)的方相應(yīng)獎(jiǎng)勵(lì)。 其實(shí)質(zhì)是一種并購(gòu)交易價(jià)值的“調(diào)整機(jī)制”。 并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱性， 使并購(gòu)估值難以達(dá)成一致， 并購(gòu)方擔(dān)心承擔(dān)高并購(gòu)成本， 標(biāo)的方則害怕被低價(jià)甩賣。 業(yè)績(jī)對(duì)賭如給并購(gòu)雙方服下“定心丸”， 當(dāng)業(yè)績(jī)失諾時(shí)， 標(biāo)的方給并購(gòu)方的補(bǔ)償實(shí)則證明并購(gòu)成交價(jià)被高估， 通過(guò)補(bǔ)償調(diào)低并購(gòu)成交價(jià)， 以此免去并購(gòu)方的顧慮; 當(dāng)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)時(shí)， 標(biāo)的方從并購(gòu)方得到的獎(jiǎng)勵(lì)實(shí)則證明并購(gòu)成交價(jià)被低估， 通過(guò)獎(jiǎng)勵(lì)調(diào)高并購(gòu)成交價(jià)， 以此免去標(biāo)的方的顧慮。 業(yè)績(jī)對(duì)賭能夠兼顧到并購(gòu)雙方的利益， 提升并購(gòu)效率。 然而， 其并不能完全實(shí)現(xiàn)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的有效管理， 即并購(gòu)仍存在失敗的可能性。 隨著業(yè)績(jī)對(duì)賭而引起的鬧劇不斷爆出， 業(yè)績(jī)對(duì)賭失敗而引起的紛爭(zhēng)、仲裁、訴訟不斷涌現(xiàn)， 我們不僅要關(guān)注業(yè)績(jī)對(duì)賭能促成并購(gòu)， 更應(yīng)關(guān)注其導(dǎo)致并購(gòu)失敗的真正原因。 本文通過(guò)案例研究， 剖析業(yè)績(jī)對(duì)賭造成企業(yè)并購(gòu)失敗的原因。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）業(yè)績(jī)對(duì)賭

國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者關(guān)于業(yè)績(jī)對(duì)賭的研究主要集中于屬性、作用、影響等方面。 從Trigeorgis[1] 首次將實(shí)務(wù)期權(quán)與業(yè)績(jī)對(duì)賭聯(lián)系起來(lái)， 投資者便將期權(quán)理論運(yùn)用到并購(gòu)?fù)顿Y決策中。 王軍輝等[2] 認(rèn)為， 業(yè)績(jī)對(duì)賭的實(shí)質(zhì)就是期權(quán)。 因此， 投資者通過(guò)期權(quán)理論對(duì)業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議的并購(gòu)交易價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)。 王競(jìng)達(dá)、范慶泉[3] 認(rèn)為， 業(yè)績(jī)對(duì)賭屬于金融衍生產(chǎn)品， 并購(gòu)雙方的業(yè)績(jī)對(duì)賭是歐式看跌期權(quán)， 并購(gòu)溢價(jià)部分就是支付的期權(quán)費(fèi)。 金融屬性觀有力地支持了對(duì)賭協(xié)議融入并購(gòu)活動(dòng)中。

業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議是因未來(lái)的不確定性， 投融資雙方達(dá)成的融資協(xié)議。 理論界將其稱為“有效估值調(diào)節(jié)機(jī)制”[4] ， 有助于投資者做出并購(gòu)決策。 潘愛(ài)玲等[5] 認(rèn)為， 成交價(jià)被高估或低估時(shí)通過(guò)對(duì)賭協(xié)議中的補(bǔ)償或獎(jiǎng)勵(lì)實(shí)現(xiàn)事后調(diào)節(jié)。

并購(gòu)雙方業(yè)績(jī)對(duì)賭的調(diào)節(jié)功能作為利益保障的“法寶”， 能夠促使并購(gòu)?fù)瓿刹⑻嵘①?gòu)效率， 但因過(guò)度依賴于此“法寶”， 使并購(gòu)雙方放松了應(yīng)有的警惕。 學(xué)者對(duì)于業(yè)績(jī)對(duì)賭的影響研究還是較豐富的， 既包括協(xié)同效應(yīng)、激勵(lì)效應(yīng)、高績(jī)效等積極影響， 也包括高估價(jià)、高溢價(jià)、高風(fēng)險(xiǎn)等消極影響。 呂長(zhǎng)江、韓慧博[6] 檢驗(yàn)出并購(gòu)業(yè)績(jī)對(duì)賭具有協(xié)同效應(yīng)， 業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議能夠顯著提高并購(gòu)成功率， 提升并購(gòu)方績(jī)效。 潘愛(ài)玲等[5] 也發(fā)現(xiàn)， 業(yè)績(jī)對(duì)賭能顯著提升并購(gòu)效率， 隨著對(duì)賭業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)其激勵(lì)效應(yīng)也更加明顯。 于成永、于金金[7] 發(fā)現(xiàn)存在業(yè)績(jī)對(duì)賭的企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)更高。 王競(jìng)達(dá)、范慶泉[3] 指出， 高業(yè)績(jī)要求將導(dǎo)致高估值， 進(jìn)而產(chǎn)生高溢價(jià)。

（二）業(yè)績(jī)對(duì)賭與并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

為規(guī)避并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)， 《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》指出：并購(gòu)活動(dòng)應(yīng)當(dāng)就未來(lái)若干年度業(yè)績(jī)簽訂補(bǔ)償協(xié)議。 業(yè)績(jī)對(duì)賭在并購(gòu)活動(dòng)中得到廣泛運(yùn)用， “無(wú)對(duì)賭、不風(fēng)投”成為業(yè)界共識(shí)， 業(yè)績(jī)對(duì)賭既是降低投資風(fēng)險(xiǎn)的保障也是促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展的利器， 但通過(guò)業(yè)績(jī)對(duì)賭控制估值風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)仍存在較大風(fēng)險(xiǎn)。 事實(shí)上， 業(yè)績(jī)對(duì)賭規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力是受到一定條件限制的， 很多學(xué)者發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)對(duì)賭更能滋生并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。 張繼德等[8] 研究發(fā)現(xiàn)， 業(yè)績(jī)承諾未完成時(shí)， 因負(fù)面消息影響償債能力而加大了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);業(yè)績(jī)承諾完成后， 直接或間接地放大企業(yè)杠桿率而誘發(fā)了潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。 從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看， 關(guān)于業(yè)績(jī)對(duì)賭的屬性、作用、影響和風(fēng)險(xiǎn)的研究已較豐富， 并且學(xué)者們已經(jīng)關(guān)注到業(yè)績(jī)對(duì)賭能滋生諸多風(fēng)險(xiǎn)， 其與企業(yè)并購(gòu)成敗息息相關(guān)， 但更多的是從存在不同類型的風(fēng)險(xiǎn)展開(kāi)分析， 或是通過(guò)實(shí)證方法證明業(yè)績(jī)對(duì)賭存在并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)， 鮮有探析業(yè)績(jī)對(duì)賭造成并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的真正原因。 本文揭示了業(yè)績(jī)對(duì)賭存在的諸多隱患， 以豐富此方面的文獻(xiàn)。

三、案例介紹

（一）并購(gòu)歷程

并購(gòu)方廣東東方精工科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“東方精工”）成立于1996年12月， 并于2011年8月在深圳證券交易所成功上市。 該公司是一家綜合性智能制造企業(yè)， 主營(yíng)智能包裝設(shè)備、智能自動(dòng)化設(shè)備、高端零部件， 集設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)為一體， 其智能瓦楞紙箱多色印刷成套設(shè)備屬國(guó)內(nèi)行業(yè)龍頭， 位于國(guó)際前列。

標(biāo)的方北京普萊德新能源電池科技有限公司（簡(jiǎn)稱“普萊德”）成立于2010年4月， 主營(yíng)新能源動(dòng)力電池系統(tǒng)PACK的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)。 該公司是國(guó)內(nèi)最早介入PACK技術(shù)研發(fā)企業(yè)之一， 以研發(fā)創(chuàng)新為核心， 在新能源汽車領(lǐng)域大起之時(shí)， 成功成為國(guó)內(nèi)鋰電池PACK行業(yè)巨頭。

東方精工為優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)， 提高企業(yè)在資本市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和持續(xù)、穩(wěn)定的盈利能力并提升企業(yè)價(jià)值， 期望通過(guò)企業(yè)并購(gòu)快速切入新能源汽車核心零部件行業(yè)， 實(shí)現(xiàn)“高端核心零部件”板塊的跨業(yè)布局。 而普萊德在新能源汽車領(lǐng)域處于成長(zhǎng)期， 急需更廣闊的平臺(tái)， 也期望通過(guò)被并購(gòu)快速實(shí)現(xiàn)擴(kuò)充。 于是， 兩大毫無(wú)關(guān)聯(lián)的行業(yè)巨頭決心開(kāi)啟一場(chǎng)跨行業(yè)并購(gòu)。

東方精工于2016年3月29日因籌劃本次重大事項(xiàng)停牌， 從而正式拉開(kāi)并購(gòu)序幕。 7月28日， 雙方簽署了發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)、利潤(rùn)補(bǔ)償?shù)葏f(xié)議。 東方精工應(yīng)按約定以47.5億元交易對(duì)價(jià)收購(gòu)普萊德100%股權(quán)， 擬以現(xiàn)金18.05億元及股份320108695股（9.2元/股）作為支付對(duì)價(jià)。 9月29日， 雙方對(duì)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)簽署了補(bǔ)充協(xié)議。 2017年2月24日獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)， 4月7日完成股權(quán)過(guò)戶手續(xù)。 4月19日， 東方精工將相應(yīng)對(duì)價(jià)的現(xiàn)金及股份支付完成， 正式持有普萊德100%控股權(quán)。

（二）業(yè)績(jī)對(duì)賭相關(guān)情況

普萊德原五大股東北大先行、寧德時(shí)代、福田汽車、北汽產(chǎn)投、青海普仁共同作為補(bǔ)償義務(wù)人與東方精工在利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議中約定， 普萊德2016～2019年連續(xù)四年實(shí)現(xiàn)扣非后凈利潤(rùn)（即扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)）分別不低于2.5億元、3.25億元、4.23億元和5億元， 每年根據(jù)出具的專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告確定業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況以實(shí)施業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案。

從雙方簽署的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議可以發(fā)現(xiàn)， 近年來(lái)東方精工在資本市場(chǎng)頻頻并購(gòu)為其積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)， 試圖通過(guò)業(yè)績(jī)對(duì)賭規(guī)避并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的目的非常明顯， 具體見(jiàn)圖1及表1。 首先， 在并購(gòu)承諾期方面， 一般情況下企業(yè)并購(gòu)的業(yè)績(jī)承諾期為3期， 而東方精工要求補(bǔ)償義務(wù)人業(yè)績(jī)承諾4期。 其次， 業(yè)績(jī)承諾期分兩階段執(zhí)行： 第一階段對(duì)前3期承諾期通過(guò)累計(jì)業(yè)績(jī)是否實(shí)現(xiàn)來(lái)判斷業(yè)績(jī)失諾與否， 并考慮累計(jì)補(bǔ)償金額來(lái)確定各期補(bǔ)償額;第二階段對(duì)第4期業(yè)績(jī)進(jìn)行單獨(dú)衡量， 只考慮當(dāng)期實(shí)際業(yè)績(jī)與承諾業(yè)績(jī)的差額來(lái)確定補(bǔ)償額。 再次， 為激勵(lì)標(biāo)的方超額完成業(yè)績(jī)承諾， 通過(guò)獎(jiǎng)勵(lì)方式形成對(duì)賭。 然后， 為保障標(biāo)的方的長(zhǎng)期價(jià)值， 通過(guò)減值測(cè)試形成補(bǔ)償義務(wù)。 最后， 為確保并購(gòu)方的控股權(quán)及價(jià)值， 選擇股份補(bǔ)償方式優(yōu)先。

（三）業(yè)績(jī)對(duì)賭實(shí)現(xiàn)情況

業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)， 普萊德業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況見(jiàn)表2。2016年第一個(gè)承諾期以超出承諾額的33.38%實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)承諾。 但從第二個(gè)承諾期開(kāi)始業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)出現(xiàn)乏力， 雖然累計(jì)業(yè)績(jī)承諾完成， 不需執(zhí)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)， 但僅完成當(dāng)期業(yè)績(jī)承諾的80.23%， 并未完成當(dāng)期業(yè)績(jī)承諾。 而2018年出現(xiàn)了將近2.2億元的巨額虧損， 與當(dāng)期的承諾額4.23億元相差甚遠(yuǎn)， 且累計(jì)業(yè)績(jī)承諾也僅僅實(shí)現(xiàn)33.77%， 按利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議， 普萊德的五位補(bǔ)償義務(wù)人將履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償， 應(yīng)向東方精工補(bǔ)償金額264459.46萬(wàn)元， 按原發(fā)行價(jià)折算股份相當(dāng)于287455934股。 隨后， 2019年并購(gòu)雙方風(fēng)波不斷， 最終東方精工以低價(jià)甩賣標(biāo)的方， 將此次失敗并購(gòu)劃上一個(gè)句號(hào)。

四、業(yè)績(jī)對(duì)賭成為并購(gòu)失敗隱患的原因

遵循《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的規(guī)定， 東方精工于2019年4月如期公布2018年度審計(jì)報(bào)告， 報(bào)告中所列商譽(yù)減值準(zhǔn)備計(jì)提、收入確認(rèn)、商品質(zhì)量保證金計(jì)提、采購(gòu)返利確認(rèn)四大關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)均直指全資子公司普萊德問(wèn)題重大。 同時(shí)， 公司還公布了普萊德年度巨虧2.17億元， 因3年業(yè)績(jī)承諾期累計(jì)業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)， 補(bǔ)償義務(wù)人需補(bǔ)償26.45億元。 但標(biāo)的方及補(bǔ)償義務(wù)人并未認(rèn)同該對(duì)賭補(bǔ)償， 隨后， 普萊德管理層以媒體發(fā)布會(huì)的形式表示“業(yè)績(jī)被虧損、管理怎背鍋”， 申明2018年度公司盈利3.1億元。 身為上市公司的兩位補(bǔ)償義務(wù)人寧德時(shí)代與福田汽車紛紛通過(guò)發(fā)布公告否認(rèn)審計(jì)報(bào)告中所列問(wèn)題事項(xiàng)。 一場(chǎng)因業(yè)績(jī)對(duì)賭而起的糾紛轟轟烈烈開(kāi)始， 證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢函不斷， 最終以售價(jià)15億元達(dá)成一攬子解決方案， 使得此次失敗的并購(gòu)塵埃落定。 本案例中業(yè)績(jī)對(duì)賭似乎并沒(méi)有為上市公司并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的降低發(fā)揮積極效應(yīng)， 甚至為本次并購(gòu)失敗埋下隱患， 具體分析如下。

（一）評(píng)估注定賭價(jià)高

本案例中， 東方精工聘請(qǐng)北京同致信德對(duì)普萊德進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估， 以2016年3月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日， 分別采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種評(píng)估方法。 在資產(chǎn)基礎(chǔ)評(píng)估法下， 普萊德的資產(chǎn)賬面總額為162120.63萬(wàn)元， 評(píng)估值為171368.60萬(wàn)元， 評(píng)估增值率為5.7%; 負(fù)債賬面總額為139424.13萬(wàn)元， 評(píng)估值為 137316.02萬(wàn)元， 評(píng)估增值率為-1.51%; 股東權(quán)益賬面總額為22696.50萬(wàn)元， 評(píng)估值為34052.58萬(wàn)元， 評(píng)估增值率達(dá)50.03%。 在收益評(píng)估法下， 普萊德的股東權(quán)益賬面總額為22696.50萬(wàn)元， 評(píng)估值為475000萬(wàn)元， 評(píng)估增值率高達(dá)1992.83%。 可見(jiàn)， 兩種方法所評(píng)估標(biāo)的方內(nèi)在價(jià)值相差甚遠(yuǎn)， 相差金額超過(guò)44億元。 那么， 必定有一種評(píng)估方法的評(píng)估價(jià)值與其內(nèi)在價(jià)值相差較大， 以任何一種評(píng)估方法為交易參考值都可能使并購(gòu)其中一方不安。 資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)最終推薦以收益法評(píng)估價(jià)作為普萊德的企業(yè)價(jià)值， 并購(gòu)雙方最終以收益法所評(píng)估的價(jià)值47.5億元作為本次并購(gòu)成交價(jià)， 并購(gòu)溢價(jià)近20倍， 從而形成東方精工41.42億元的龐大商譽(yù)。 關(guān)于企業(yè)價(jià)值與兩次評(píng)估值的關(guān)系見(jiàn)圖2。

若普萊德的內(nèi)在價(jià)值在區(qū)域一范圍內(nèi)即小于資產(chǎn)基礎(chǔ)法下的評(píng)估值3.41億元， 而交易對(duì)價(jià)為47.5億元， 則本次并購(gòu)使東方精工付出超高的并購(gòu)成本， 業(yè)績(jī)對(duì)賭中必須有超高額業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償承諾才能實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。 若普萊德的內(nèi)在價(jià)值在區(qū)域二范圍內(nèi)即雖然大于資產(chǎn)基礎(chǔ)法下的評(píng)估值3.41億元但卻小于收益法下的評(píng)估值47.5億元， 而交易對(duì)價(jià)為47.5億元， 因兩種評(píng)估值的差距較大， 依然使得東方精工很大可能支付超額并購(gòu)成本， 業(yè)績(jī)對(duì)賭中必須有高額業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償承諾才能使高并購(gòu)成本風(fēng)險(xiǎn)降低。 若普萊德的內(nèi)在價(jià)值在區(qū)域三范圍內(nèi)即大于收益法下的評(píng)估值為47.5億元， 而交易對(duì)價(jià)為47.5億元， 則本次并購(gòu)使得普萊德賤賣， 業(yè)績(jī)對(duì)賭中的超業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)能有效地保障原股東利益， 也更能激勵(lì)標(biāo)的方做大業(yè)績(jī)。

雖然標(biāo)的方為鋰電池爆發(fā)式增長(zhǎng)的高新技術(shù)企業(yè)， 其市場(chǎng)份額、管理團(tuán)隊(duì)、技術(shù)力量、品牌效應(yīng)等無(wú)形資產(chǎn)已形成， 但在市場(chǎng)上無(wú)法找到同類可比性并購(gòu)案例以供參考， 所以這種先將標(biāo)的方未來(lái)現(xiàn)金凈流量預(yù)測(cè)得很好， 再按市場(chǎng)利好換算出的折現(xiàn)率折算出標(biāo)的方內(nèi)在企業(yè)價(jià)值的收益法， 其準(zhǔn)確性令人擔(dān)憂。

筆者認(rèn)為， 本次并購(gòu)活動(dòng)估價(jià)偏高。 因?yàn)槠杖R德自成立以來(lái)到并購(gòu)實(shí)施之前只進(jìn)行過(guò)兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓， 分別是： 2016年3月22日寧德時(shí)代以6750萬(wàn)元受讓25%的股權(quán)， 為注冊(cè)資本的2.7倍價(jià)格; 2016年3月27日青海普仁以1500萬(wàn)元受讓5%的股權(quán)， 為注冊(cè)資本的3倍價(jià)格。 也正是這兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓明確了并購(gòu)補(bǔ)償義務(wù)人成員及各自補(bǔ)償義務(wù)比重， 然而以2016年3月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日的收益法卻要求東方精工接受475000萬(wàn)元受讓100%股權(quán)， 即為注冊(cè)資本的47.5倍。 很明顯， 東方精工此次受讓普萊德股權(quán)的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于并購(gòu)原股東們的受讓價(jià)格。 另從圖2可知， 標(biāo)的方企業(yè)內(nèi)在價(jià)值處在區(qū)域一和區(qū)域二的范圍都是交易價(jià)被高估的范圍， 只有處在區(qū)域三的范圍才是被低估的， 交易價(jià)被高估的可能性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于被低估的可能性。 這或許也是利潤(rùn)協(xié)議中有如此之高業(yè)績(jī)承諾額的原因， 所以才會(huì)出現(xiàn)承諾期長(zhǎng)、股份鎖定期復(fù)雜、業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)以累計(jì)額衡量、業(yè)績(jī)補(bǔ)償股份優(yōu)先、減值測(cè)試補(bǔ)償?shù)热绱酥?jǐn)慎的對(duì)賭協(xié)議。 然而， 標(biāo)的方的業(yè)績(jī)能力是客觀存在的， 不會(huì)因?yàn)閷?duì)賭協(xié)議的謹(jǐn)慎而使業(yè)績(jī)能力提高， 過(guò)高的業(yè)績(jī)承諾額必然難以實(shí)現(xiàn)， 從而為業(yè)績(jī)對(duì)賭失敗埋下隱患。

（二）交易危及控股權(quán)

東方精工此次并購(gòu)普萊德以股份加現(xiàn)金的混合方式展開(kāi)， 東方精工采用非公開(kāi)發(fā)行股份向特定投資者募集配套資金29億元， 其中18.05億元用于并購(gòu)對(duì)價(jià)， 0.95億元用于中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用， 10億元用于標(biāo)的方項(xiàng)目研發(fā)。 本次并購(gòu)及定向增發(fā)完成后東方精工的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化， 并購(gòu)前后股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)比如圖3所示。

并購(gòu)前， 作為東方精工控股股東和實(shí)際控制人的唐灼林和唐灼棉為一致行動(dòng)人， 分別占公司股份的34.15%和17.59%， 合計(jì)持股51.74%。 并購(gòu)再加上定向增發(fā)后， 雖然東方精工的實(shí)際控制人沒(méi)有發(fā)生改變， 但他們的持股比例之和降到了28.68%， 下降較大。 而普萊德原五大股東合計(jì)持股占比高達(dá)27.68%， 其中， 北大先行實(shí)際控制人與青海普仁執(zhí)行事務(wù)合伙人均為高力而成為一致行動(dòng)人， 持股占比合計(jì)為12.43%; 北汽產(chǎn)投與福田汽車同受北汽集團(tuán)控制而構(gòu)成一致行動(dòng)人， 持股占比合計(jì)為9.10%;寧德時(shí)代持股占比為6.15%。 東方精工試圖通過(guò)對(duì)賭協(xié)議中的高昂業(yè)績(jī)承諾及嚴(yán)格股票限售期規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)， 但是高昂的業(yè)績(jī)承諾和先支付的超額并購(gòu)成本使得公司的股權(quán)占比提前掌握在補(bǔ)償義務(wù)人手中， 嚴(yán)重分散了實(shí)際控制人控制權(quán)占比， 對(duì)原股東威脅性較大甚至加大了實(shí)際控制人變更的風(fēng)險(xiǎn)。

按照立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)普萊德的審計(jì)報(bào)告， 該公司2018年凈利潤(rùn)為-2.17億元， 根據(jù)業(yè)績(jī)對(duì)賭約定的補(bǔ)償協(xié)議， 五位補(bǔ)償義務(wù)人需補(bǔ)償東方精工的金額=[（2.5+3.25+4.23）-（3.33+2.61-2.17）]/（2.5+3.25+4.23）×42.5=26.45（億元）。 按協(xié)議優(yōu)先股份補(bǔ)償原則， 并購(gòu)時(shí)9.2元/股（不考慮除息除權(quán)）折算為股數(shù)約為1.79億股。 而并購(gòu)時(shí)補(bǔ)償義務(wù)人合計(jì)持有東方精工股數(shù)約為3.20億股， 相當(dāng)于55.94%的并購(gòu)原股份將用于本次業(yè)績(jī)失諾的補(bǔ)償， 這似乎更像在說(shuō)明東方精工超高支付26.45億元并購(gòu)交易對(duì)價(jià)的事后歸還， 業(yè)績(jī)對(duì)賭此刻正是挽回并購(gòu)方的損失。 但這也是并購(gòu)雙方糾紛的開(kāi)始， 按協(xié)議所計(jì)算出的如此巨額補(bǔ)償只是東方精工的一廂情愿， 標(biāo)的方管理層及補(bǔ)償義務(wù)人并不認(rèn)可此結(jié)果。

根據(jù)普萊德提供的會(huì)計(jì)報(bào)表， 2018年公司凈利潤(rùn)為3.1億元， 與會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)結(jié)果整整相差了5.27億元， 面對(duì)巨額的補(bǔ)償和如此大的業(yè)績(jī)差額， 補(bǔ)償義務(wù)人當(dāng)然不會(huì)輕言接受。 雖然按普萊德提供的會(huì)計(jì)報(bào)表所確定的凈利潤(rùn)依然沒(méi)有完成當(dāng)期的業(yè)績(jī)承諾及累計(jì)業(yè)績(jī)承諾， 但至少普萊德補(bǔ)償義務(wù)人認(rèn)為按業(yè)績(jī)對(duì)賭所約定補(bǔ)償協(xié)議計(jì)算， 本次業(yè)績(jī)失諾僅需補(bǔ)償東方精工的金額=[（2.5+3.25+4.23）-（3.33+2.61+3.1）]/（2.5+3.25+4.23）×42.5=4（億元）。 雙方認(rèn)可的補(bǔ)償額相差達(dá)22.45億元， 接近當(dāng)初并購(gòu)交易對(duì)價(jià)的一半。 面對(duì)如此高昂的業(yè)績(jī)補(bǔ)償， 普萊德表示“會(huì)計(jì)確認(rèn)觀點(diǎn)不一”， 以為業(yè)績(jī)失諾補(bǔ)償爭(zhēng)取最大利益。

按并購(gòu)協(xié)議約定， 補(bǔ)償義務(wù)人所認(rèn)購(gòu)東方精工的股票有限售期， 分別為自股份上市之日起24個(gè)月、36個(gè)月、48個(gè)月， 本案例中并購(gòu)交易完成股份成功上市交易之日為2017年4月19日， 按此計(jì)算第一批被解禁的股份于2019年4月18日到期。 東方精工于2019年4月17日發(fā)布公告并對(duì)補(bǔ)償糾紛提請(qǐng)仲裁。 選擇這一時(shí)點(diǎn)是因?yàn)槿粝奘燮诤笱a(bǔ)償義務(wù)人將已解禁的股份拋售， 就算是協(xié)議約定優(yōu)先股份補(bǔ)償也只是空話， 這就更加證實(shí)了高昂的業(yè)績(jī)對(duì)賭分散了東方精工的控股權(quán)。 筆者認(rèn)為， 本次業(yè)績(jī)對(duì)賭激發(fā)東方精工支付超額并購(gòu)成本， 無(wú)論是通過(guò)股權(quán)并購(gòu)支付， 還是通過(guò)定向增發(fā)募集巨額配套資金支付， 都嚴(yán)重分散了原股東的控股權(quán)， 在補(bǔ)償義務(wù)人之間存在一致行動(dòng)人的情況下， 更是危及實(shí)際控制人， 這為業(yè)績(jī)并購(gòu)失敗埋下另一隱患。 東方精工在補(bǔ)償糾紛最關(guān)鍵的時(shí)間提請(qǐng)仲裁， 也算是一種補(bǔ)救措施， 從而最大限度地降低補(bǔ)償損失。

（三）關(guān)聯(lián)交易占比大

根據(jù)東方精工公布的關(guān)聯(lián)交易預(yù)案可知， 重大風(fēng)險(xiǎn)提示部分明確指出存在標(biāo)的方較高地依賴關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的現(xiàn)象， 即存在關(guān)聯(lián)交易占比過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。 由表3可知， 普萊德核心材料電芯的唯一采購(gòu)渠道是寧德時(shí)代， 采購(gòu)總額集中于該供應(yīng)商的比例近80%。 此外， 普萊德的核心產(chǎn)品動(dòng)力電池PACK系統(tǒng)主要銷售給北汽新能源及福田汽車， 銷售收入總額的60%以上集中于兩家客戶。 主要材料對(duì)供應(yīng)商過(guò)度集中， 核心產(chǎn)品對(duì)客戶過(guò)度依賴， 均增大了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

五大補(bǔ)償義務(wù)人之間建立了緊密的長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系， 確立了穩(wěn)固的產(chǎn)業(yè)鏈分工合作模式。 由圖4可知， 普萊德并購(gòu)前股權(quán)結(jié)構(gòu)較清晰， 分別是股權(quán)占比38%的北大先行、24%的北汽產(chǎn)投、23%的寧德時(shí)代、10%的福田汽車和5%的青海普仁， 普萊德控股股東為高力， 因直接或間接控股補(bǔ)償義務(wù)人北大先行和青海普仁而成為第一大股東。 北汽新能源及補(bǔ)償義務(wù)人北汽產(chǎn)投、福田汽車同受北汽集團(tuán)控股， 而北汽新能源及福田汽車正是普萊德的核心客戶， 并購(gòu)普萊德的廠房是向北汽新能源租賃的。 另股權(quán)占比23%的寧德時(shí)代是普萊德的核心供應(yīng)商。 這讓人不得不推測(cè)， 并購(gòu)后為助力標(biāo)的方實(shí)現(xiàn)巨額業(yè)績(jī)承諾， 補(bǔ)償義務(wù)人從供應(yīng)商和客戶上下游角度均保留了較大的利潤(rùn)操作空間。 對(duì)于標(biāo)的方對(duì)供應(yīng)商及客戶均集中高度依賴的情況， 東方精工依然選擇并購(gòu)， 其堅(jiān)持認(rèn)為高昂的業(yè)績(jī)承諾能夠幫助其規(guī)避因關(guān)聯(lián)交易占比過(guò)高帶來(lái)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)， 這為并購(gòu)失敗埋下又一隱患。

關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題恰恰是此次業(yè)績(jī)對(duì)賭糾紛中東方精工對(duì)普萊德所列收入確認(rèn)、商品質(zhì)量保證金計(jì)提、采購(gòu)返利確認(rèn)等存疑的主要原因。

筆者認(rèn)為， 2017年完成承諾業(yè)績(jī)的普萊德面對(duì)2018年高昂的業(yè)績(jī)承諾， 補(bǔ)償義務(wù)人利用自身與標(biāo)的方經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的特殊關(guān)聯(lián)性， 完全有操作業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)和空間。 并購(gòu)雙方在業(yè)績(jī)對(duì)賭糾紛過(guò)程中， 證監(jiān)會(huì)及中小板公司管理部對(duì)并購(gòu)雙方存在分歧的問(wèn)詢函和關(guān)注函不斷。 東方精工的回復(fù)如下：

1. 核心供應(yīng)商寧德時(shí)代2018年異常返利3.9億元給普萊德。 其中返利金額高達(dá)2.77億元的票據(jù)是在2018年度最后一個(gè)工作日通過(guò)紅字增值稅專業(yè)發(fā)票開(kāi)具的， 且于2019年1月21日補(bǔ)簽了無(wú)合同編號(hào)的合同， 是唯一沒(méi)有合同編號(hào)的返利合同。 不得不讓人懷疑， 這是寧德時(shí)代通過(guò)返利降低普萊德?tīng)I(yíng)業(yè)成本從而提升業(yè)績(jī)的一項(xiàng)措施。

2. 普萊德2018年度售后維修費(fèi)用所計(jì)提的預(yù)計(jì)負(fù)債異常。 有充分的證據(jù)表明未來(lái)維修費(fèi)用會(huì)增加， 但普萊德依然按歷年水平僅計(jì)提1.28億元， 根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中對(duì)預(yù)計(jì)負(fù)債特征、確認(rèn)條件的規(guī)定， 立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所的會(huì)計(jì)師確定2018年應(yīng)計(jì)提3.9億元維修費(fèi)用。 顯然， 通過(guò)少計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債使得普萊德的利潤(rùn)增加了2.62億元。

3. 核心客戶福田汽車異常委托普萊德代購(gòu)。 自2017年起， 普萊德從寧德時(shí)代購(gòu)買動(dòng)力電池并直接銷售給福田汽車， 2018年其1.13億元的代購(gòu)按26.80%的毛利率確認(rèn)收入， 是其自產(chǎn)自銷產(chǎn)品毛利率的2.44倍， 而2017年其代購(gòu)毛利率為0， 并且會(huì)計(jì)師證實(shí)了在研發(fā)、采購(gòu)、生產(chǎn)、質(zhì)檢、倉(cāng)儲(chǔ)和物流等必要環(huán)節(jié)均沒(méi)有跡象表明普萊德參與了此次代購(gòu)活動(dòng)， 業(yè)務(wù)的真實(shí)性和商業(yè)實(shí)質(zhì)性被質(zhì)疑。

4. 核心客戶北汽新能源收入確認(rèn)異常。 普萊德0.1億元的開(kāi)發(fā)模具收入為2018年最后一個(gè)工作日確認(rèn)的收入， 毛利率高達(dá)60.45%， 而此前該公司從未為普萊德服務(wù)過(guò)此類項(xiàng)目; 0.13億元的測(cè)試費(fèi)收入于2018年年底提前確認(rèn)為2018年收入。 并且， 這兩筆收入分別于2019年1月和3月才補(bǔ)簽合同。

綜上可知， 虛設(shè)的收入、超高的毛利率、年尾的收入確認(rèn)、事后的補(bǔ)簽合同等現(xiàn)象很難說(shuō)服公眾相信其業(yè)績(jī)的真實(shí)性， 普萊德因業(yè)績(jī)難實(shí)現(xiàn)而借用關(guān)聯(lián)交易操作的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)， 存在業(yè)績(jī)操縱空間。 當(dāng)并購(gòu)雙方因補(bǔ)償出現(xiàn)糾紛時(shí)， 通常的方法是協(xié)議調(diào)解、各讓一步， 但是在本案例中東方精工選擇的是一攬子解決方案。 東方精工除讓步2018年度業(yè)績(jī)補(bǔ)償款（由26.45億元降低為16.7億元）外， 還同意將普萊德100%的股權(quán)以15億元低價(jià)拋售。 筆者認(rèn)為， 東方精工之所以選擇以遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于并購(gòu)交易對(duì)價(jià)的價(jià)格拋售， 主要是因?yàn)槠杖R德關(guān)聯(lián)交易操作的不可控性。 若不甩賣， 業(yè)績(jī)承諾期過(guò)后， 基本依靠補(bǔ)償義務(wù)人的業(yè)績(jī)不再得到支撐的風(fēng)險(xiǎn)非常高， 不管是高度信賴的供應(yīng)商還是客戶都可能因?yàn)闆](méi)有補(bǔ)償?shù)呢?zé)任而不再支持普萊德， 當(dāng)然也沒(méi)有必要操縱業(yè)績(jī)， 到那時(shí)， 普萊德將成為真正一文不值的殼企業(yè)。

（四）跨行對(duì)賭難整合

本案例屬于典型的跨行并購(gòu)， 東方精工通過(guò)本次并購(gòu)從高端智能裝備板塊跨入高端汽車核心零部件板塊， 兩個(gè)完全沒(méi)有交集的板塊通過(guò)整合實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品、渠道、管理、資本協(xié)同并找到新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)難度較高。 普萊德信誓旦旦地承諾高額業(yè)績(jī)給了東方精工一顆定心丸， 在業(yè)績(jī)的誘惑下再難的整合也愿意一試。 補(bǔ)償糾紛開(kāi)始于普萊德管理層以“業(yè)績(jī)被虧損、管理怎背鍋”為主題召開(kāi)媒體發(fā)布會(huì)， 并直接在發(fā)布會(huì)上否定東方精工2018年年報(bào)中有關(guān)普萊德的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。 同日， 東方精工發(fā)布公告回應(yīng)， 媒體發(fā)布會(huì)的活動(dòng)及內(nèi)容屬于普萊德原股東（補(bǔ)償義務(wù)人）推薦的管理人員未經(jīng)董事會(huì)授權(quán)的擅自行為。 同時(shí)普萊德員工還透露， 并購(gòu)后普萊德的規(guī)章制度、重要崗位調(diào)整等均未提交董事會(huì)審議。 可見(jiàn)， 全資子公司并沒(méi)有與新母公司“一家親”， 凸顯了整合不到位。

根據(jù)雙方簽署的并購(gòu)資產(chǎn)協(xié)議， 業(yè)績(jī)對(duì)賭期內(nèi)普萊德董事會(huì)成員僅能占1/3， 即6名成員中原股東委派占4人， 東方精工委派占2人。 可見(jiàn)， 東方精工的員工很難進(jìn)入普萊德核心層， 又何談通過(guò)管理整合實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。 東方精工年報(bào)披露， 普萊德的董事長(zhǎng)與總經(jīng)理雖會(huì)發(fā)生變動(dòng)， 但均來(lái)自原股東北大先行、寧德時(shí)代、北汽集團(tuán)， 特別是2018年寧德時(shí)代派了14名管理人員分別在普萊德的產(chǎn)品研發(fā)、采購(gòu)、生產(chǎn)、質(zhì)控、銷售、售后、經(jīng)管等關(guān)鍵部門。 對(duì)于上述人事安排， 東方精工話語(yǔ)權(quán)在哪里， 又何談實(shí)施整合？

或許正是因?yàn)闁|方精工意識(shí)到介入的難度， 所以當(dāng)問(wèn)題來(lái)臨時(shí)， 解決的辦法不是強(qiáng)化管理、加大整合力度， 而是“一走了之”。 本次并購(gòu)業(yè)績(jī)對(duì)賭糾紛最終的結(jié)局是東方精工與五位補(bǔ)償義務(wù)人達(dá)成一攬子解決方案并簽署協(xié)議：第一， 對(duì)業(yè)績(jī)失諾僅補(bǔ)償16.76億元。 考慮除息除權(quán)后按5.71元/股折算為股份約2.93億股， 與按原利潤(rùn)對(duì)賭協(xié)議應(yīng)補(bǔ)償?shù)?6.45億元相差整整9.69億元。 第二， 確定以15億元出售普萊德100%股權(quán)。 花重金47.5億元并購(gòu)僅三年后， 經(jīng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估， 普萊德僅值14.98億元。 這一進(jìn)一出， 就算考慮補(bǔ)償義務(wù)人同意補(bǔ)償?shù)?6.76億元， 東方精工也蒸發(fā)了15.74億元。 第三， 豁免補(bǔ)償義務(wù)人2019年的業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償及資產(chǎn)減值測(cè)試補(bǔ)償。 這樣看來(lái)， 并購(gòu)時(shí)所簽訂的利潤(rùn)對(duì)賭協(xié)議在現(xiàn)實(shí)的糾紛面前沒(méi)有多大價(jià)值。

筆者認(rèn)為， 東方精工花血本買下普萊德， 因有優(yōu)厚的業(yè)績(jī)對(duì)賭做保障， 再加上有嚴(yán)格的補(bǔ)償制度做支持， 使東方精工放權(quán)并購(gòu)整合管理于補(bǔ)償義務(wù)人。 雖然并購(gòu)后標(biāo)的方管理權(quán)不發(fā)生改變， 有利于標(biāo)的企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展， 但這恰恰是企業(yè)無(wú)法融入標(biāo)的方的致命點(diǎn)， 又何談并購(gòu)整合效應(yīng)。

五、建議

在整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中， 普萊德信心滿滿許下巨額業(yè)績(jī)承諾， 極大地誘惑東方精工甘愿支付高昂的并購(gòu)成本， 與此同時(shí)， 東方精工的超額買價(jià)及誘人獎(jiǎng)勵(lì)， 又深深吸引普萊德愿在未來(lái)為業(yè)績(jī)奮斗， 最終順利且高效地促成雙方的并購(gòu)。 但是， 本次業(yè)績(jī)對(duì)賭并沒(méi)有為并購(gòu)方規(guī)避并購(gòu)失敗風(fēng)險(xiǎn)， 甚至為本次并購(gòu)失敗埋下了諸多隱患。 當(dāng)普萊德第一次累計(jì)業(yè)績(jī)失諾時(shí)， 并購(gòu)的利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議就變得蒼白無(wú)力。 普萊德對(duì)業(yè)績(jī)不承認(rèn)、補(bǔ)償不認(rèn)可、補(bǔ)償不執(zhí)行， 使對(duì)賭協(xié)議無(wú)法有效保障東方精工股東利益。 高并購(gòu)成本、業(yè)績(jī)被操縱、控股權(quán)嚴(yán)重分散、整合不到位等諸多問(wèn)題愈發(fā)凸顯。 為降低未來(lái)企業(yè)并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)， 本文提出三點(diǎn)建議。

（一）豐富業(yè)績(jī)?cè)u(píng)判指標(biāo)

在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中， 業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議常以“扣非凈利潤(rùn)”作為衡量業(yè)績(jī)是否實(shí)現(xiàn)的指標(biāo)。 雖然并購(gòu)是一種投資活動(dòng)， 凈利潤(rùn)確實(shí)能較好地衡量投資回報(bào)的高低， 同時(shí)扣非后更能公允地反映標(biāo)的方的持續(xù)盈利能力， 降低短期操作性， 但是僅以唯一的指標(biāo)來(lái)衡量業(yè)績(jī)是否實(shí)現(xiàn)進(jìn)而判斷并購(gòu)成敗還是過(guò)于片面。 在戰(zhàn)略性并購(gòu)重組方面， 對(duì)經(jīng)營(yíng)水平的判斷除了盈利能力還有持續(xù)發(fā)展能力、營(yíng)運(yùn)能力、創(chuàng)新能力等; 對(duì)于業(yè)績(jī)水平的判斷除了量的衡量還有質(zhì)的衡量。 因此， 在對(duì)賭協(xié)議中， 對(duì)業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)的評(píng)判應(yīng)根據(jù)多項(xiàng)指標(biāo)衡量。 豐富的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)判指標(biāo)能更全面、真實(shí)地反映標(biāo)的方經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)， 從而更客觀、公平地評(píng)判業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)程度[9] 。

（二）避免過(guò)度依賴業(yè)績(jī)對(duì)賭

業(yè)績(jī)對(duì)賭是并購(gòu)交易的一種調(diào)節(jié)機(jī)制， 當(dāng)并購(gòu)成本偏高時(shí)， 因未實(shí)現(xiàn)約定業(yè)績(jī)而補(bǔ)償并購(gòu)方， 以降低并購(gòu)成本;當(dāng)并購(gòu)成本偏低時(shí)， 因超額實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)而獎(jiǎng)勵(lì)標(biāo)的方， 以調(diào)高并購(gòu)成本。 但定多少業(yè)績(jī)才能真正實(shí)現(xiàn)調(diào)節(jié)， 該標(biāo)準(zhǔn)難以衡量和把握。 因此， 試圖依賴業(yè)績(jī)對(duì)賭來(lái)調(diào)節(jié)并購(gòu)交易難度較高， 特別是當(dāng)補(bǔ)償受限或不履行時(shí)， 業(yè)績(jī)對(duì)賭將停留于紙面游戲而不能發(fā)揮作用。 因此， 并購(gòu)方應(yīng)做好并購(gòu)前期對(duì)標(biāo)的方的充分調(diào)研， 盡可能確定合理的交易價(jià)格及業(yè)績(jī)額， 并積極做好并購(gòu)后的整合， 從而實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方的有效融合[10] 。

（三）警惕關(guān)聯(lián)交易操作

并購(gòu)活動(dòng)中存在一定的關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)， 因此并購(gòu)雙方為了順利并購(gòu)應(yīng)保持高度的警惕性。 為避免標(biāo)的方操縱業(yè)績(jī)， 使協(xié)議更有效地發(fā)揮制約作用， 并購(gòu)方應(yīng)考慮從并購(gòu)對(duì)賭協(xié)議著手， 通過(guò)協(xié)議約定交易收入范圍及交易成本費(fèi)用范圍， 以此判斷異常交易現(xiàn)象從而提高業(yè)績(jī)操縱難度。

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[10] 周利芬，李煒.業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾與并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系研究——以黃河旋風(fēng)并購(gòu)上海明匠為例[ J].中國(guó)物價(jià)，2019（8）：62 ～ 65.

【基金項(xiàng)目】廣東省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃學(xué)科共建項(xiàng)目“并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾的動(dòng)因及經(jīng)濟(jì)后果”（項(xiàng)目編號(hào)：GD18XGL07）;廣東省會(huì)

計(jì)科研項(xiàng)目“并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法的選擇及其經(jīng)濟(jì)后果研究”（項(xiàng)目編號(hào)：19-20*065）;廣東省教育廳創(chuàng)新強(qiáng)校工程項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：2019WQNCX128）;廣東省教育廳高校科研平臺(tái)和項(xiàng)目——特色創(chuàng)新類項(xiàng)目“連續(xù)并購(gòu)上市公司掏空行為研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2020WTSCX108）;廣東白云學(xué)院校級(jí)科研重點(diǎn)項(xiàng)目“基于并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾的商譽(yù)減值研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2020BYKY03）

【作者單位】廣東白云學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院， 廣州 510450