機構投資者網絡中心性與公司投資效率

陳曉芳 李琴

【摘要】基于社會網絡理論， 以2007 ～ 2018年A股上市公司前十大股東中的機構投資者為樣本， 研究機構投資者網絡中心性對公司投資效率的影響。 研究表明：機構投資者網絡中心性能顯著提高公司投資效率， 這一影響主要在公司過度投資的情形下發生， 而在投資不足時則不能充分發揮作用; 機構投資者網絡中心性對公司投資效率的積極治理作用主要發生在非國有公司中， 在國有公司中則受到抑制; 投資者保護水平未能在機構投資者網絡中心性與公司投資效率之間發揮調節作用; 而經濟政策不確定性則會影響機構投資者網絡中心性對公司投資效率的治理效應。 機制檢驗顯示：公司信息透明度在機構投資者網絡中心性與公司投資效率之間發揮中介作用。 研究結論支持機構投資者網絡中心性對公司投資效率的積極影響， 豐富了機構投資者網絡治理機制的研究， 為監管部門制定機構投資者管理政策提供了參考。

【關鍵詞】機構投資者;網絡中心性;信息透明度;投資效率

【中圖分類號】F230? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）02-0031-11

一、引言

在公司治理理論中， 股權分散導致的股東與管理者之間的利益沖突和股權集中產生的控股股東與中小股東的利益沖突分別構成第一類代理問題和第二類代理問題[1] ， 而機構投資者作為重要的外部治理力量， 在解決第二類代理問題時被寄予厚望。 由于具備資金規模和信息收集及處理優勢， 機構投資者往往具有較強的經濟動機和專業能力參與上市公司的治理， 作為中小股東的代表， 通過向公司諫言來積極履行監督責任[2] ， 對公司信息披露、投融資決策、社會責任履行等問題發出積極的外部治理聲音， 還可以對董事會決策產生影響[3] 。 同時， 機構投資者作為資本市場的重要引領者， 在各國倡導構建綠色金融體系、尋求可持續發展的金融創新背景下也被賦予重任。 鑒于此， 在倡導可持續發展的背景下， 重新審視機構投資者的外部治理行為顯得尤為必要。

近年來， 我國機構投資者蓬勃發展， 數量不斷攀升， 總持股比例持續增加[4] ， 規模不斷壯大的機構投資者能否發揮積極的公司治理效應仍備受關注。 現有研究多將機構投資者視為獨立同質的個體， 分析其持股比例和不同類型的機構投資者的公司治理作用[5] 。 而社會學家Granovetter[6] 的研究表明， 大多數行為都鑲嵌在社會網絡當中， 社會網絡蘊涵著潛在的信息和資源。 機構投資者個體之間并不是相互隔離的， 他們同樣鑲嵌在自身所處的網絡當中， 并在資本市場上溝通和合作， 從而共同影響其持股公司的決策[7] 。 基于此， 本文從社會網絡視角重新審視機構投資者的外部治理效應。

目前， 社會網絡與機構投資者相結合的研究包括：機構投資者網絡團體的公司治理作用[8] 、機構投資者網絡和企業價值[9] 、機構投資者網絡對股價崩盤風險的影響[10] 等。 另外， 還有學者研究了分析師通過其社交網絡獲得比較信息優勢[11] 、同城或同社區的基金經理的投資行為具有一致性[12] 等。 基于社會網絡理論的機構投資者公司治理及資本市場反映研究已取得一些成果， 但現有研究多考察基金網絡的公司治理行為[13] ， 缺乏從機構投資者網絡整體進行研究的范例， 因此， 本文以前十大股東中的機構投資者構建機構投資者網絡， 研究網絡中心性的公司治理效應及機制。

提高投資效率、提升公司價值是每個公司追求的目標。 機構投資者作為專業的投資機構， 其較高的持股比例和對經濟效益的關注勢必使其通過積極的外部治理作用影響公司的投資效率。 因此， 本文結合社會網絡理論， 將不同機構投資者通過共同持有同一家上市公司的股份而形成的網絡連接界定為機構投資者網絡， 以上市公司前十大股東中的機構投資者構建網絡， 研究其網絡中心性對投資效率的影響及作用機制。 結果顯示， 處于網絡中心位置的機構投資者通過信息共享機制， 將交易行為傳遞到資本市場， 為資本市場提供更多的異質性信息， 從而降低信息不對稱程度， 提高信息透明度和公司投資效率， 且機構投資者網絡中心性對公司投資效率的積極影響主要發生在過度投資情形下和非國有企業中， 經濟政策不確定性在二者之間發揮調節作用， 但投資者保護水平未能起到調節作用。 機制檢驗顯示， 信息透明度在機構投資者網絡中心性與公司投資效率之間發揮中介作用。

本文的研究貢獻主要體現在以下三個方面：第一， 從機構投資者持股網絡整體角度研究其網絡中心性對公司投資效率的影響。 不同于以往以基金網絡分析機構投資者對資本市場影響[14] 的研究， 本文以前十大股東中的機構投資者構建機構投資者網絡， 避免以基金代替機構投資者整體的局限， 從社會網絡視角重新審視了機構投資者的外部治理角色， 研究結果為機構投資者的“積極監督假說”[2] 提供了理論基礎和經驗證據。 第二， 本文檢驗了產權性質、經濟政策不確定性的調節作用， 以及信息透明度在機構投資者網絡中心性與公司投資效率之間的中介作用， 揭示了機構投資者網絡的治理“黑箱”。 第三， 本文從綠色金融視角重新審視機構投資者的公司治理作用， 從理論上闡述參與公司治理、提高公司投資效率是其支持金融可持續發展的重要體現; 研究結果還為我國政府完善機構投資者相關制度、引導機構投資者治理作用的有效發揮提供了參考， 豐富了機構投資者和社會網絡領域的研究內容。

二、理論分析與研究假設

（一）社會網絡理論分析

1. 社會網絡的信息效應。 社會網絡的鑲嵌理論認為， 個體處在社會網絡關系中， 其行為會受到所處社會關系的影響和制約; 個體在做決策時， 會參照網絡中其他成員的決策行為， 以獲取網絡中的資源和信息， 以此作為自身決策的重要參考依據[6] 。

社會網絡能夠為網絡成員帶來信息與資源等社會資本， 這種社會資本又與網絡成員所處的網絡位置有關：首先， 網絡成員獲取網絡中的信息與資源后， 通過溝通交流和社會學習促使信息和資源在網絡中流動; 其次， 網絡成員在網絡中的影響力越大， 擁有的信息越廣、資源越多， 表明其在網絡中獲取資源的能力越強， 網絡位置很好地度量了社會網絡中網絡成員的信息傳播和資源獲取能力[15] ; 最后， 由于網絡成員之間的連接程度不同， 在社會網絡中會產生很多異質性群組， 群組內的連接者之間形成密切關系， 群組間的連接者之間形成松散關系， 而將群組與群組連接起來的網絡成員則處于結構洞位置， 社會網絡中處于結構洞位置的網絡成員能夠同時獲得信息優勢與控制優勢[16] 。 其信息優勢在于， 處于結構洞位置的成員能夠獲取異質群組之間的異質性信息， 提高獲取信息的質量; 而控制優勢在于， 處于結構洞位置的成員成為連接異質性群組的唯一通道， 從而可以控制群體之間的信息傳遞與交換。

2. 機構投資者持股網絡。 資源依賴理論認為， 個人和組織都可以通過社會網絡獲取在網絡中嵌入的信息、知識、聲望等社會資本[17] 。 作為專業的投資機構， 機構投資者需要對資本市場上的信息進行搜集、處理、提煉， 并據此進行投資決策與治理行為選擇， 除了財務報告、分析師報告等公開信息， 機構投資者所嵌入的網絡中的私有信息也發揮著重要作用。 機構投資者通過共同持股或交易相同公司股票建立的連接能夠反映其彼此間存在的潛在社會網絡關系[18] ， 這種網絡關系為機構投資者之間交流信息、獲取知識、提高聲望奠定了基礎。

機構投資者的經濟行為及對公司的治理作用不僅受到持股比例、持股時間、持股異質性等因素的影響， 還會受到自身所嵌入的社會網絡的影響[6，13] ， 機構投資者之間也會進行交流與合作， 可能合作對其共同持股公司的決策施加影響[7] 。 另外， 區域產業發展政策也會對機構投資者行為產生影響， Lin等[5] 研究了政府政策是否能夠充分指導機構投資者的投資決策， 結果表明企業特征和區域產業發展政策都可能影響機構投資者的投資行為。

由于機構投資者之間的信息溝通與交流沒有正式的制度約束， 因而形成一種非正式的弱連接網絡關系[17] 。 機構投資者之間的這種弱連接網絡關系能帶來更有價值的異質性信息。 相對于大部分學者認為的社會網絡能夠提供資源與信息而言， 機構投資者之間是一種弱連帶關系網絡， 其對公司治理的效應更多的是信息優勢， 而非資源優勢[19] 。

（二）機構投資者網絡中心性與公司投資效率

信息不對稱與代理問題是非效率投資產生的根源[20] 。 代理人管理公司時， 可能會利用信息優勢謀取私利， 為保障自身利益進行盲目投資， 或由于其過度自信、經驗不足而對投資前景過度樂觀， 從而造成公司投資過度; 代理人為規避風險放棄凈現值為正的項目以及對外部市場投資信息獲取不足則會導致公司投資不足。

根據社會網絡理論， 網絡位置是衡量個體在網絡結構中的影響力、個體聲譽的重要指標[21] 。 網絡中心性能夠很好地衡量個體在網絡位置中的特征， 衡量個體獲取信息及影響、控制網絡中其他個體經濟行為的能力[22] 。 機構投資者的網絡中心性能夠直接反映成員在網絡中信息傳遞、信息捕捉， 及對其他機構投資者經濟決策行為的影響、控制能力， 因此， 機構投資者的網絡中心性對由代理問題產生的非效率投資行為具有積極影響。 具體來說， 機構投資者的網絡中心性越高， 其監督管理層非效率投資行為的動機和能力就越強。

1. 機構投資者的網絡中心性越高， 越有動機提高公司投資效率。 機構投資者作為關注公司長期穩定收益的價值投資者[23] ， 獲得穩定的投資收益是其追求的目標。 現有研究認為， 個體在網絡中的位置越靠近中心， 越能獲得較多的收益和利潤。 Ozsoylev等[18] 研究得出， 位于網絡中心位置的投資者接受信息及進行交易的速度比處于網絡邊緣位置的投資者更快， 即更早的交易、更多的投資利潤與其網絡中心性正相關。 也有學者以內幕交易網絡數據為基礎進行分析， 研究得出內幕交易者的網絡中心性越高， 獲得的投資利潤和投資收益越高[24] 。 因此， 網絡中心性高的機構投資者， 為避免由于非效率投資造成公司價值損失而喪失獲取高收益的機會， 就有動機去監督管理層的非效率投資行為， 以保證自身能夠獲得較高的投資收益。

2. 機構投資者的網絡中心性越高， 越有能力提高公司投資效率。 已有研究指出， 處于網絡中心位置的成員更有能力向網絡中的其他個體傳遞信息[15] 。 因此， 機構投資者的網絡中心性越高， 能夠獲取關于公司治理行為的信息資源、知識經驗的能力也越強。 在此過程中， 處于網絡中心位置的機構投資者也積累了其他成員對自身的關系認同感和社會聲譽， 對其他機構投資者的影響力也由此更大。 為保證憑借自身網絡位置優勢獲取更多收益和利潤的機會得以實現， 處于網絡中心位置的機構投資者會利用其掌握的信息資源、自身的聲譽和影響力來監督管理層的非效率投資行為， 提高公司投資效率， 網絡中心性高的機構投資者此時扮演著有效監督和利益獲取的雙重角色。

3. 機構投資者的行為受其所在區域產業發展政策的影響[5] 。 《G20綠色金融綜合報告》中提出的機構投資者綠色化建議， 從國家政策層面賦予機構投資者在金融發展與創新過程中舉足輕重的地位與作用。 作為資本市場的引領者， 機構投資者也積極參與、執行國家各項政策， 如機構投資者自發組成的投資者網絡（氣候變化機構投資團體）， 通過合作制定綠色投資規范、推動綠色投資實施來引導投資者進行綠色投資活動。 機構投資者的這些積極聯合行動說明其對各國倡導綠色金融的支持， 對可持續發展金融創新的支持。 由此可以相信， 在各領域發揮積極作用的機構投資者必然也會對其所持股公司履行積極的外部治理職責， 監督管理層的非效率投資行為， 提高公司投資效率， 促進公司可持續發展。 處在網絡中心位置的機構投資者影響范圍更廣， 對其他機構投資者的影響力更大， 更會借助自身在公司治理領域積累的關系認同和社會聲譽積極響應國家的各項政策， 引領機構投資者群體發揮積極的公司治理作用， 提高公司投資效率。 基于此， 本文提出假設：

H1：機構投資者網絡中心性越高， 越有能力提高公司投資效率。

（三）機構投資者網絡中心性與公司投資效率的調節效應

1. 產權性質的調節效應。 從產權性質上看， 我國存在國有和非國有兩種不同產權性質的公司。 不同產權性質公司對機構投資者網絡中心性價值實現的影響不同。 國家是國有企業的實際控制人， 能夠行使監督與控制公司的權力， 但其特殊的政治地位使其具有行政干預特征， 制約了機構投資者治理能力的發揮。 另外， 國有企業存在產權界定不清以及較為嚴重的“內部人管理”和“內部監管缺失”問題， 代理人能夠運用其得天獨厚的政治資源和力量干涉公司的運營和投資決策， 還可能對其他股東違背國有企業利益的行為予以制止。 我國的機構投資者起步較晚， 對公司的持股比例有限， 力量相對薄弱， 無法與具有優厚政治資源的國有大股東抗衡。 因此， 國有企業的機構投資者網絡中心性對公司投資效率的積極影響受到抑制; 而在非國有企業中， 處于網絡中心位置的機構投資者能利用其專業技能和資源優勢發揮外部監督作用， 使其對公司投資效率的促進作用得以體現。 基于此， 本文提出假設：

H2：相對于國有企業， 機構投資者網絡中心性對公司投資效率的積極治理作用主要體現在非國有企業中。

2. 投資者保護水平的調節效應。 機構投資者對所持股公司的治理作用還受其持股公司所在地區投資者保護水平的影響[25] 。 我國投資者法律保護水平、市場監管水平不夠成熟[26] ， 上市公司信息披露透明度不高， 信息搜集成本較高， 機構投資者可能不愿意花較多的時間、精力、成本搜集上市公司信息， 從而喪失信息優勢， 在此情形下， 機構投資者的外部治理作用就難以發揮。 但隨著投資者保護水平的不斷提高及市場監管的不斷完善， 機構投資者的違規成本增加， 其信息搜集、監督意愿相應提升， 外部治理水平隨之提高。 因此， 在投資者保護水平較高的地區， 機構投資者的外部治理作用尤為重要。 本文用各地區市場化指數衡量地區投資者保護水平， 具體包括政府與市場的關系， 法治化水平， 產品市場、要素市場和中介市場的發育程度。 政府減少對市場的干預會減少“權力尋租”現象的發生， 避免機構投資者等中小股東利益受損， 機構投資者監督公司的積極性提高， 網絡內個體間交流公司信息及治理經驗的頻率隨之提高， 網絡中心性較高的機構投資者就能憑借自身的信息優勢發揮較大的影響力; 法治化水平較高的地區法律法規執行力較強， 管理層對外部股東的利益侵占行為便能得到有效遏制; 產品市場、要素市場和中介市場發展較好的地區， 其公司所處環境的競爭就更激烈， 投資者便能獲取更充分的信息， 從而有利于降低機構投資者利用網絡關系搜集信息的成本， 網絡中心性較高的機構投資者利用自身的聲譽和影響力聯合網絡中其他機構投資者去共同監督管理層的瀆職行為。 因此， 本文提出假設：

H3：相對于投資者保護水平較低的地區， 在投資者保護水平較高的地區， 機構投資者網絡中心性對公司投資效率的積極影響更大。

3. 經濟政策不確定性的調節效應。 經濟政策不確定性程度越高， 意味著企業所處的外部環境風險越大[27] 。 經濟政策的變化還會影響公司投資效率[28] 。 機構投資者通過專業優勢及網絡中的信息效應對公司發揮外部治理作用， 提升公司投資效率。 而當出現經濟政策不確定性的系統性風險時， 市場中所有的行業和公司未來不確定性都會增大， 這種整體的不確定性并不能用某個行業或領域內的信息來準確預測， 因此， 機構投資者利用信息優勢對所持股公司發揮的外部治理作用會減弱， 處于網絡中心位置的機構投資者影響和控制其他網絡成員的優勢不能凸顯， 機構投資者網絡中心性對公司投資效率的積極影響則會受到抑制。 基于此， 本文提出假設：

H4：經濟政策不確定性會減弱機構投資者網絡中心性對公司投資效率的積極影響。

三、研究設計

（一）變量構建

1. 機構投資者網絡的構建。 借鑒已有公募基金網絡[14] 、基金網絡[13] 的研究， 本文從上市公司前十大股東中篩選出機構投資者， 以任意兩個機構投資者是否共同持有同一家上市公司股份為標準建立聯結關系， 網絡內所有的聯結關系構成機構投資者持股網絡。 根據機構投資者持股數據建立機構投資者與公司的聯結關系， 據此轉換成機構投資者為節點的整體機構持股網絡Mf，t， 具體表達式如下：

Mf，t=[0? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 0? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 0]? ? ? ? （1）

其中， 當機構投資者i與機構投資者j在t年末同時持有一家上市公司股票時， mi，j，t取1， 否則取0。 先根據機構投資者持股網絡Mf，t計算每個機構投資者的網絡中心性指標， 得到每年上市公司前十大股東中的所有機構投資者網絡中心性指標; 再取其均值作為公司層面網絡中心性指標， 得到模型的解釋變量。 穩健性檢驗中以公司前十大股東中機構投資者網絡中心性指標的最大值及中位數作為公司層面的中心性指標的度量。

2. 機構投資者網絡中心性。 本文參照Bajo等[15] 的研究， 選用中介中心性（Betweenness）、程度中心性（Degree）和接近中心性（Closeness）三個指標來衡量機構投資者網絡中心性， 反映其在網絡中所處的位置及獲取信息資源的優勢大小。 三個指標的具體定義及衡量方法如下：

（1）中介中心性。 網絡中節點i對其不相連的兩個節點的媒介影響為中介中心性， 它是反映節點i控制信息流和資源流的指標。 具體計算如式（2）所示， 其中， gjk（i）表示所有經過機構i的任意兩個機構投資者的測地距路徑數量， gjk是整個網絡中任意兩個機構投資者之間的測地距路徑數量， g是公司中機構投資者的數量， 用（g-1）（g-2）/2消除不同年份公司機構投資者網絡的規模差異， 得到標準化的中介中心性。

（2）

（2）程度中心性。 程度中心性表示某節點與周圍其他節點建立連接的數量之和， 反映節點i在網絡中與其他節點的關聯性與活躍程度， 同樣以（g-1）進行標準化。 程度中心性越高的機構投資者， 與相鄰個體進行信息交換的機會就越多， 有助于其獲取更多的信息。 另外， 程度中心性高的機構投資者也方便將自身掌握的私有信息通過網絡傳遞給其他成員， 并聯合網絡內的成員共同發揮公司治理作用。 程度中心性的計算如式（3）所示， 其中， i為某機構投資者， j為當年除i之外的其他機構投資者， xji表示機構i和j共同持有公司股份的數量， 共同持有一家公司股份時xji為1， 共同持有兩家公司股份則xji為2， 以此類推。

（3）接近中心性。 接近中心性是衡量網絡中某一節點i與其他節點之間接近程度的變量， 反映節點之間能否直接交流或者通過極少的環節交流。 機構投資者i的接近中心性越高， 則其與網絡中其他成員的連接路徑越短， 交流越便捷， 其信息交流與傳播速度越快， 越有利于其外部治理效應的發揮。 具體計算如式（4）所示， 其中， d（i，j）表示節點i到節點j的最短距離， 接近中心性指標等于機構投資者與其他所有機構投資者之間距離之和的倒數， 并乘以（g-1）進行標準化。

[? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? -1]

3. 投資效率。 本文采用Richardson[29] 的投資效率模型來估計公司的投資效率。 具體如式（5）所示， 其中主要變量的含義及計算如表1所示。 式（5）還控制了行業和年度固定效應。 公司投資效率指標用式（5）估計結果的殘差絕對值表示， 該值越大， 表示公司投資效率越低。 式（5）估計結果的正殘差即為過度投資， 負殘差即為投資不足。

Investt=a0+a1Growtht-1+a2Levt-1+a3Casht-1+a4Aget-1+a5Sizet-1+a6Returnt-1+a7Investt-1+ε （5）

（二）研究模型

為檢驗機構投資者網絡中心性對公司投資效率的影響， 本文構建模型（6）對H1進行檢驗。 考慮到公司治理特征和機構投資者持股比率對投資效率的影響， 本文將機構持股比例、管理費用率、大股東占款、凈資產收益率等控制變量納入模型， 具體控制變量名稱及計算方法見表1。 公司的機構投資者網絡中心性指標由其前十大股東中的機構投資者網絡中心性的均值而得， 由于投資信息資源本身具有滯后效應， 因此， 機構投資者網絡中心性采用當期指標計算。 模型（6）如下所示：

absinv＼overinv＼underinv=β0+β1CentralXt+

Controlsi+Ind+Year+ε? ?（6）

其中：CentralX為機構投資者網絡中心性相關指標。

（三）數據來源與篩選

主要數據來自Wind和CSMAR數據庫， 考慮到數據可得性及2007年企業會計準則發生重大變化， 本文選取2007 ～ 2018年A股上市公司數據為樣本， 并對數據進行如下處理：①構建機構投資者網絡后， 以公司前十大股東中的機構投資者網絡中心性均值作為該公司機構投資者網絡中心性指標; ②剔除ST和?ST公司樣本、金融行業樣本、所有者權益為負及財務數據缺失樣本; ③對所有連續變量進行1%的winsorize處理。 最終得到11758個非平衡面板數據， 數據處理采用pajek、stata軟件。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2為描述性統計結果。 在所選樣本中， 投資過度樣本為4843個， 投資不足樣本為6915個， 投資效率絕對值（absinv）的均值為0.032， 中位數為0.022， 標準差為0.033。 在機構投資者網絡中心性指標中， 程度中心性（deg_m）的均值為96.854， 中位數為6.25， 標準差為272.773， 說明不同公司的機構投資者持股網絡程度中心性差別較大。 接近中心性（clo_m）的均值為0.131， 中位數為0.133， 兩者較接近。 中介中心性（bet_m）的均值為0.016， 中位數為0.001， 兩者差別較大， 標準差為0.042。

（二）基本回歸分析

1. 整體投資效率回歸結果分析。 表3為機構投資者網絡中心性與公司投資效率的回歸結果（為節省篇幅， 未匯報控制變量結果， 已存備索， 其余表同）。 表3第（1）列顯示， 機構投資者網絡程度中心性（deg_m）與公司投資效率指標在1%的顯著性水平上負相關; 表3第（2）列顯示， 機構投資者網絡接近中心性（clo_m）與公司投資效率指標在5%的顯著性水平上負相關; 表3第（3）列顯示， 機構投資者網絡中介中心性（bet_m）與公司投資效率指標在1%的顯著性水平上負相關。 表3回歸結果表明， 機構投資者網絡中心性越高， 公司非效率投資程度越低， 投資效率越高。 這一現象可以解釋為， 網絡中心性高的機構投資者， 可以利用其網絡位置優勢獲取優質信息， 還可以利用自身影響力聯合其他機構投資者對公司治理提出有針對性的意見， 最終影響公司的投資決策， 提升公司的投資效率， H1得證。

2. 分組回歸結果分析。 表4列示了投資過度組[表4第（1） ～ （3）列]和投資不足組[表4第（4） ～ （6）列]的回歸結果。 研究發現機構投資者網絡中心性對公司投資效率的積極影響在投資過度組得到驗證， 而在投資不足組中， 機構投資者網絡中心性與投資不足無顯著相關關系。 本文認為， 出現這種差異的可能原因為：①從穩健性角度出發， 當公司出現過度投資行為時， 機構投資者為了避免公司價值受損， 會利用自身在網絡中的信息資源和公司治理經驗對管理層施加影響， 減輕管理層的機會主義行為， 并對公司的重大投資決策提出建設性意見， 以減少過度投資行為的發生。 ②機構投資者出于對項目投資過程中不確定性風險的厭惡， 會偏向于保持公司目前的經營狀態穩定， 在公司投資不足時， 機構投資者沒有足夠的動機參與到公司治理中。

3. 穩健性檢驗。

（1）替換網絡中心性衡量指標。 本文采用機構投資者網絡中心性的中位數[表5第（1） ～ （3）列]進行穩健性檢驗。 同時， 網絡中心性高的機構投資者往往在網絡中發揮著重要作用， 因此， 本文又選用機構投資者網絡中心性的最大值[表5第（4） ～ （6）列]進行回歸。 具體回歸結果如表5所示， 無論是機構投資者網絡中心性中位數， 還是其最大值作為自變量進行回歸， 都與投資效率指標至少在5%的水平上顯著負相關， 表明結果穩健。

（2）處理內生性問題。 上文檢驗了機構投資者網絡中心性會提高公司投資效率， 但是機構投資者網絡中心性與公司投資效率之間可能存在內生性問題， 從而影響本文的研究結論：①互為因果問題， 即不是因為機構投資者網絡中心性提高了公司投資效率， 而是投資效率高的公司吸引的機構投資者網絡中心性更高; ②遺漏變量問題， 盡管通過盡可能全面地加入控制變量來緩解遺漏變量問題， 但是可能仍然無法避免變量遺漏。 為此， 本文采用如下方法進行檢驗：

第一， 采用滯后一期的解釋變量與被解釋變量進行回歸。 為緩解上述內生性問題的影響， 本文采用滯后一期的機構投資者網絡中心性指標對投資效率進行回歸， 檢驗結果如表6第（1） ～ （3）列所示。 機構投資者網絡中心性指標的滯后項（deg_m_l、clo_m_1、bet_m_1）與投資效率指標的回歸系數顯著為負， 回歸結果依然穩健。

第二， 傾向得分匹配（PSM）檢驗。 本文采用傾向得分匹配法對機構投資者網絡中心性與投資效率的關系重新進行檢驗。 參照相關研究[30] ， 將機構投資者網絡中心性指標按照中位數分年度轉換為“0-1”虛擬變量：1表示該公司的機構投資者網絡中心性均值大于中位數， 并將其作為處理組， 反之則為0， 表示控制組。 在此基礎上進行匹配檢驗：首先， 使用機構投資者網絡中心性虛擬變量對全部控制變量進行回歸， 得到每個觀測值的傾向值評分; 然后， 采用最近鄰匹配法對控制組樣本進行匹配， 若機構投資者網絡中心性虛擬變量的兩組樣本在所有控制變量上沒有顯著差異， 則說明匹配成功; 最后， 得到PSM方法匹配成功的樣本。 對基于PSM方法匹配成功的樣本重新進行回歸， 結果如表6第（4） ～ （6）列所示。 回歸結果顯示， 機構投資者網絡中心性虛擬變量（deg_m_psm、bet_m_psm）與投資效率指標的回歸系數至少在5%的水平上顯著為負， 接近中心性虛擬變量（clo_m_psm）與投資效率指標的回歸系數也接近10%的顯著性水平， 這表明使用PSM方法進行回歸檢驗后， 研究結論依然穩健。

4. 調節效應分析。

（1）產權性質、機構投資者網絡中心性與投資效率。 為檢驗產權性質對機構投資者網絡中心性與公司投資效率的影響， 將樣本分為國有和非國有企業進行分組回歸， 結果如表7所示。 表7第（1）、（3）、（5）列分別是非國有企業樣本回歸結果， 機構投資者持股網絡中心性三個指標至少在5%的水平上與投資效率指標負相關， 說明機構投資者網絡中心性在非國有企業中發揮了治理效應， 提升投資效率; 第（2）、（4）、（6）列是國有企業樣本， 機構投資者持股網絡中心性三個指標與公司投資效率指標無顯著相關關系， 在國有企業中機構投資者網絡的信息治理效應受到抑制。 本文使用suest檢驗方法進行組間差異檢驗， 機構投資者網絡中心性三個指標分組檢驗差異均顯著， 表明產權性質調節了機構投資者網絡中心性對公司投資效率的積極治理作用， H2得證。

（2）投資者保護水平的調節效應。 采用地區市場化水平作為投資者保護水平的代理變量， 將地區市場化水平按照中位數分組產生投資者保護水平啞變量（大于中位數取1， 否則為0）， 結果如表8所示。 將投資者保護水平和機構投資者網絡中心性指標的交互項（Deg_mar、Clo_mar、Bet_mar）與投資效率指標進行回歸， 結果不顯著， 說明投資者保護水平不影響機構投資者網絡中心性對投資效率的治理效應， H3未能得到驗證。 原因可能為， 我國投資者法律保護、市場監管不夠成熟[26] ， 整體的投資者保護水平差別不大， 投資者保護水平這一因素未能起到調節作用。

（3）經濟政策不確定性的調節效應。 為檢驗經濟政策不確定性的影響， 使用斯坦福大學和芝加哥大學聯合公布的經濟政策不確定性指數[31] ， 選取其中的中國經濟政策不確定性指數（EPU）。 將月度的EPU數據分別取算術平均數和幾何平均數得到每年的經濟政策不確定性指標EPU1和EPU2， 并將其中心化后與機構投資者網絡中心性指標交乘。 具體結果如表9所示， 機構投資者網絡中心性和經濟政策不確定性指數的交乘項（EPU1_deg、EPU2_deg、EPU1_clo、EPU2_clo、EPU1_bet、EPU2_bet）與投資效率指標至少在10%的水平上顯著負相關， 說明經濟政策不確定性的負向調節作用， 當面對整體的經濟政策不確定性沖擊時， 機構投資者網絡中心性對公司投資效率的積極影響會減弱， H4得到驗證。

五、影響機制分析

本文進一步分析機構投資者網絡中心性對公司投資效率的影響機制。 Bushman等[32] 從外部投資者是否可以及時獲得企業相關消息（包括財務報告披露、私有信息等）來定義公司信息透明度。 網絡位置優劣對信息提取、傳播的影響會使機構投資者網絡中個體間的投資決策行為具有很強的相關性[33] ， 處于網絡中心位置的機構投資者依據信息搜集、傳遞優勢及聲譽影響力帶動機構投資者網絡內的個體將交易行為傳遞到資本市場， 為資本市場提供更多除財務報告之外的異質性信息， 有效發揮資本市場功能， 提高公司信息透明度， 從而提高投資效率。 具體表現為：具有更高網絡中心性的機構投資者通過交易行為將異質性信息傳遞至資本市場的影響力更大， 使資本市場上資本和信息的流動更加順暢， 較低的信息披露與交易成本促進公司信息透明度提升， 資本所有者與使用者間的信息不對稱得以緩解， 這會吸引更多的潛在投資者， 從而提高投資效率。 另外， 所持股公司資本吸引力的增強意味著公司股票流動性的提高， 公司的資本成本也隨之降低[34] ， 從而帶來公司投資效率的提升。 處于網絡中心位置的機構投資者利用網絡位置優勢帶來的異質性信息更多， 并將這些信息傳遞至公司管理層， 有利于管理層對投資機會先知先覺， 獲取項目的超額收益， 提高公司投資效率。 因此， 信息透明度在機構投資者網絡中心性與公司投資效率之間發揮中介作用。 本文接下來對此進行檢驗。

參考Hutton等[35] 的研究， 本文采用Jones模型的操控性盈余作為公司信息透明度的衡量指標。 該值越大， 說明公司信息透明度越差， 信息傳遞越不順暢。

參考溫忠麟等[36] 的研究， 在模型（6）的基礎上， 構建模型（7）和模型（8）來檢驗信息透明度在機構投資者網絡中心性與公司投資效率之間的中介作用。

aDA_base=a0+a1CentralXt+

Controlsi+Ind+Year+ε? （7）

absinv=δ0+δ1CentralXt+δ2aDA_base+

Controlsi+Ind+Year+ε （8）

在模型（6）中的系數β1顯著的基礎上， 用模型（7）檢驗機構投資者網絡中心性（CentralXt）對公司信息透明度（aDA_base）的影響。 如果模型（7）中的系數a1顯著， 就把機構投資者網絡中心性（CentralXt）與公司信息透明度（aDA_base）同時納入模型（8）中進行檢驗。 根據模型（8）中的回歸結果進行中介效應判斷：如果模型（8）中的系數δ2顯著為負且系數δ1不顯著， 則為完全中介效應， 如果模型（8）中的系數δ1和δ2都顯著， 則為部分中介效應， 如果模型（8）中的系數δ2不顯著， 則不存在中介效應。

表10列示了公司信息透明度的中介效應回歸結果。

從表10第（1）列、第（3）列可以看出， 機構投資者網絡程度中心性（deg_m）、中介中心性（bet_m）與公司信息透明度（aDA_base）的系數均在5%的水平上顯著為負， 說明機構投資者網絡中心性越高， 公司信息透明度代理變量值（aDA_base）越小， 公司信息透明度越高。 第（4）～（6）列是將機構投資者網絡中心性（CentralXt）與公司信息透明度（aDA_base）同時納入模型的回歸結果， 從回歸結果可知， 機構投資者網絡程度中心性（deg_m）、中介中心性（bet_m）、公司信息透明度（aDA_base）與公司投資效率指標的相關系數均在1%的水平上顯著。 同時， Sobel檢驗結果顯示， 機構投資者網絡程度中心性的Z統計量為3.48且在1%的水平上顯著， 機構投資者網絡中介中心性的Z統計量為3.22且在1%的水平上顯著， 表明機構投資者網絡中心性是通過提升公司信息透明度來提高投資效率、緩解公司非效率投資行為的。 結果表明， 公司信息透明度存在部分中介作用。

六、研究結論與展望

（一）結論與建議

本文結合社會網絡理論， 研究了機構投資者網絡中心性對公司投資效率的影響。 具體而言， 機構投資者的網絡中心性越高， 所發揮的信息效應越強， 對公司投資效率的治理作用越大。 分組回歸結果顯示， 機構投資者網絡中心性對投資效率的治理作用體現在投資過度組， 在投資不足組中不成立， 本文對此進行了分析與解釋。 另外， 機構投資者網絡中心性對公司投資效率的積極影響主要發生在非國有企業中， 在國有企業中受到抑制; 投資者保護水平未能在機構投資者網絡中心性與公司投資效率之間發揮調節作用; 而經濟政策不確定性會影響機構投資者網絡中心性對公司投資效率的積極治理作用。 進一步研究發現：機構投資者網絡中心性通過公司信息透明度對公司投資效率發揮治理作用。

本文關于機構投資者網絡中心性的研究具有以下啟示意義：

第一， 政府應進一步發展多元化的機構投資者， 使其能夠為資本市場帶來異質性的信息， 并為這些機構投資者創造知識經驗與信息交流的良好制度環境， 促使機構投資者提升專業能力。 另外， 政府可以從法律規范上引導機構投資者成為公司積極的外部監督者， 引導機構投資者充分發揮其對公司的積極治理作用。

第二， 后期關于機構投資者參與公司治理的研究， 學者們可以進一步從社會網絡視角分析和檢驗機構投資者的“有效監督”假說， 嘗試從其他角度分析機構投資者參與公司治理的網絡結構關系。

第三， 政府可以考慮如何調動處于網絡中心位置的機構投資者的積極作用。 在各國倡導綠色金融和金融創新可持續發展的背景下， 我國也把機構投資者作為國家推動綠色金融的重要力量， 并制定各項政策積極引導機構投資者。 國家在引領機構投資者積極響應國家綠色金融政策時， 應重點關注處于網絡中心位置的機構投資者， 使其利用自身廣泛的影響力、較高的聲譽和信息優勢帶動其他機構投資者群體參與綠色金融創新的可持續發展過程。

（二）局限與展望

本文研究得出一些新發現， 但也存在以下不足：①在構建機構投資者網絡關系時， 只是以上市公司前十大股東中的機構投資者為構建標準， 沒有考慮十大股東以外的機構投資者， 后續研究可進一步擴大機構投資者網絡關系范圍。 ②本文主要從機構投資者網絡中心性指標研究機構投資者對公司投資效率的積極治理作用， 后續研究可以考慮將社會網絡中的其他指標（如網絡密度）、復雜網絡等引入機構投資者治理效應的研究之中。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[1] La Porta R.， Lopez-De-Silanes F.， Shleifer A.， et al.. Investor protection and corporate governance[ J].Journal of Financial Economics，2000（1）：3 ～ 27.

[2] Chen X.， Harford J.， Li K.. Monitoring： Which institutions matter？[ J].Journal of Financial Economics，2007（2）：279 ～ 305.

[3] Park J.， Chung C.. CEO overconfidence， leadership ethics， and institutional investors[ J].Sustainability，2017（1）：14 ～ 20.

[4] Helong L.， Haifei L.， Weiguo Z.. Institutional investor ownership， accounting conservatism and company value[ J].Securities Market Herald，2018（3）：41 ～ 47.

[5] Lin S.， Lu J.， Su J.， et al.. Sustainable returns： The effect of regional industrial development policy on institutional investors' behavior in China[ J].Sustainability，2018（8）：2769 ～ 2797.

[6] Granovetter M.. Economic action and social structure： The problem of embeddedness[ J].American Journal of Sociology，1985（3）：481 ～ 510.

[7] Edmans A.， Holderness C. G.. Blockholders： A survey of theory and evidence[ J].The Handbook of the Economics of Corporate Governance，2017（1）：541 ～ 636.

[8] Crane A. D.， Koch A.， Michenaud S.. Institutional investor cliques and governance[ J].Journal of Financial Economics，2019（1）：175 ～ 197.

[9] Bajo E.， Croci E.， Marinelli N.. Institutional investor networks and firm value[ J].Journal of Business Research，2020（112）：65 ～ 80.

[10] 吳曉暉，郭曉冬，喬政.機構投資者抱團與股價崩盤風險[ J].中國工業經濟，2019（2）：117 ～ 135.

[11] Cohen L.， Frazzini A.， Malloy C.. Sell-side school ties[ J].The Journal of Finance，2010（4）：1409 ～ 1437.

[12] Pool V. K.， Stoffman N.， Yonker S. E.. The people in your neighborhood： Social interactions and mutual fund portfolios[ J].The Journal of Finance，2015（6）：2679 ～ 2731.

[13] 李維安，齊魯駿，丁振松.兼聽則明，偏信則暗——基金網絡對公司投資效率的信息效應[ J].經濟管理，2017（10）：44 ～ 61.

[14] Pareek A.. Information networks： Implications for mutual fund trading behavior and stock returns[Z].AFA 2010 Atlanta，2012.

[15] Bajo E.， Chemmanur T. J.， Simonyan K.， et al.. Underwriter networks， investor attention， and initial public offerings[ J].Journal of Financial Economics，2016（2）：376 ～ 408.

[16] Burt R. S.. Structural holes： The social structure of competition[M].Cambridge： Harvard University Press，1992：1 ～ 541.

[17] Lin N.. Social capital： A theory of social structure and action [J]. American Journal of Sociology，2003（6）：1423 ～ 1424.

[18] Ozsoylev H.， Walden J.， Yavuz M. D.， et al.. Investor networks in the stock market[ J].Review of Financial Studies，2014（5）：1323 ～ 1366.

[19] 黃燦，李善民.股東關系網絡、信息優勢與企業績效[ J].南開管理評論，2019（2）：75 ～ 88.

[20] Jensen M. C.. Agency costs of free cash flow， corporate finance，and takeovers[ J].The American Economic Review，1986（2）：323 ～ 329.

[21] Krackhardt D.. Networks and organizations： Structure， form， and action[M].Boston： Harvard Business School Press，1992：216 ～ 239.

[22] El-Khatib R.， Fogel K.， Jandik T.. CEO network centrality and merger performance[J]. Journal of Financial Economics，2015（2）：349 ～ 382.

[23] Black B. S.， Coffee J. C.. Hail britannia： Institutional investor behavior under limited regulation[ J].Michigan Law Review，1994（7）：1997 ～ 2087.

[24] Ahern K. R.. Information networks： Evidence from illegal insider trading tips[ J].Journal of Financial Economics，2017（1）：26 ～ 47.

[25] Giannetti M.， Koskinen Y.. Investor protection， equity returns， and financial globalization[ J].The Journal of Fiancial Quantitative Analysis，2010（1）：135 ～ 168.

[26] Zou H.， Wong S.， Shum C.， et al.. Controlling- minority shareholder incentive conflicts and directors' and officers' liability insurance：Evidence from China[ J].Journal of Banking & Finance，2008（12）：2636 ～ 2645.

[27] Pástor， Veronesi P.. Political uncertainty and risk premia[ J].Journal of Financial Economics，2013（3）：520 ～ 545.

[28] 袁振超，饒品貴.會計信息可比性與投資效率[ J].會計研究，2018（6）：39 ～ 46.

[29] Richardson S.. Over-investment of free cash flow[ J].Review of Accounting Studies，2006（2-3）：159 ～ 189.

[30] 黃燦，年榮偉，蔣青嬗等.“文人下?！睍龠M企業創新嗎？[ J].財經研究，2019（5）：111 ～ 124.

[31] Baker S. R.， Bloom N.， Davis S. J.. Measuring economic policy uncertainty[ J].The Quarterly Journal of Economics，2016（4）：1593 ～ 1636.

[32] Bushman R. M.， Piotroski J. D.， Smith A. J.. What determines corporate transparency[ J].Journal of Accounting Research，2004（2）：207 ～ 252.

[33] 肖欣榮，劉健，趙海健.機構投資者行為的傳染——基于投資者網絡視角[ J].管理世界，2012（12）：35 ～ 45.

[34] Botosan C. A.， Stanford M.. Managers' motives to withhold segment disclosures and the effect of SFAS No. 131 on analysts' information environment[ J].The Accounting Review，2005（3）：751 ～ 771.

[35] Hutton A. P.， Marcus A. J.， Tehranian H.. Opaque financial reports， R2， and crash risk[ J].Journal of Financial Economics，2009（1）：67 ～ 86.

[36] 溫忠麟，張雷，侯杰泰等.中介效應檢驗程序及其應用[ J].心理學報，2004（5）：614 ～ 620.