無錯配不通脹

高明　謝亞軒

供需匹配的復蘇不會加速通脹。2021年中國通脹驅動力主要來源于海外擴張性政策與存在供給約束的上游行業。

無錯配不通脹。錯配包括貨幣超發，產業內部供需錯配、產業之間錯配等情況。1993年價格全面放開至今，中國的通貨膨脹成因主要包括需求驅動和供給驅動兩類。

需求驅動一般是貨幣供應量超過實際需求導致，供需匹配的經濟上行并不會引發通脹。貨幣超發原因有二：一是央行為配合經濟增長任務時主動為之，往往伴隨著房地產周期或基建投資增速上行;二是在貿易順差快速增長時期，央行外匯占款上升。

供給驅動包括三種：一是中國加入WTO至金融危機之前，出口部門增長快于國民經濟整體所導致的結構性通脹，表現為2001年至2008年CPI的波動上行;二是豬周期所導致的非平衡通脹，2004年、2007年、2011年、2016年、2019年共出現過5次;三是去產能與環保限產引發的上游行業漲價，這是2016年至2017年PPI顯著上升的重要成因之一。

2021年中國供需都在內生修復，財政貨幣政策都相對克制，通脹驅動力主要來源于海外擴張性政策與存在供給約束的上游行業。

當前國內需求不具備加速通脹的條件。2020年下半年以來，“保持貨幣供應量與名義經濟增速基本同步”、“穩定宏觀杠桿率”的貨幣政策規則再次回歸，信用擴張已經見頂。

海外流動性可能導致全球通脹率上行并外溢至中國。美聯儲已經提高了通脹容忍度，并持續維持鴿派取向，目前看2021年出現拐點的概率較低。海外寬松流動性將通過美元指數下行、國際資本流動等渠道推動商品價格的上升。

但應注意，2021年仍有兩個因素可能形成美聯儲退出寬松的預期：一是美國疫苗進展在全球相對領先，可能在2021年7月完成有效群體免疫，這會顯著促進美國經濟增長和通脹率上行;二是2020年3月原油價格劇烈調整形成的低基數會在2021年二季度快速推升美國的通脹率。

通脹的供給沖擊層面主要有四個因素：首先，農業部預計生豬產能將在2021年二季度恢復至豬瘟前水平，豬肉價格趨于回落。

其次，2020年互聯網、金融、房地產、出口等部門收入增速與社會平均水平的差距可能擴大，可能形成結構性通脹。

第三，供給側結構性改革實施五年來，周期行業已經實現過剩產能去化和集中度上升，同時“十四五”時期至2035年中國將持續降低碳排放水平，可能驅動能源與原材料的價格上行。

最后，原油生產方面，美國原油產能與國際原油價格呈高度正相關，但Biden的執政計劃包括限制原油產能、發展清潔能源。

2012年以來，生產資料與生活資料價格相關性明顯下降。生活資料之中，食品類波動最大，主要受3年左右豬周期的影響;耐用消費品常年負增長，主要反映汽車、家電、信息技術等領域的技術進步。豬周期與大宗商品周期不同步，是2016年以來PPI與CPI各自獨立運行的主因。

本輪通脹始于2020年5月PPI見底回升，11月之后加速。且與歷史經驗一致，首先是采掘工業價格大幅收窄降幅，之后依次傳導至原材料工業、加工工業，反彈幅度遞減。但生活資料價格仍然低迷，食品類主要受制于豬肉產能恢復;非食品類主要受制于新冠疫情仍然有局部復發，同時居民就業、收入增速恢復緩慢。

綜合判斷，2021年PPI向CPI傳導的程度是很低的，2021年CPI與PPI獨立運行的可能性更高。

2021年國內經濟更像2018年，且國外環境更為寬松，這將會通過出口渠道向國內輸入通脹。預測2021年PPI年度均值3.5%，峰值出現在二季度，超過4.5%。