兩個指數告訴你，不要輕易做空

陳嘉禾

做空和短期杠桿是許多投資者喜歡的短期交易工具。

但是，一些著名的價值投資大師，如彼得·林奇、沃倫·巴菲特、塞思·卡拉曼等，卻從來不提倡投資者做空或者使用短期杠桿進行投資。

拋開可能爆倉的風險不談，比如最近著名的美股游戲驛站公司（GME），一眾機構投資者被個人投資者逼空的案例。價值投資大師們不推薦做空或者短期杠桿投資的另一個重要的原因，就是做空和短期杠桿做多股票，都會承受不菲的費用。在談到普通投資者最好的投資方法時，巴菲特曾經一再表示：價格低廉的指數基金，才是最好的選擇。

一直以來，恒生指數公司在發布標準的恒生指數、包含股息的恒生全收益指數（也就是投資者買入一籃子指數基金成分股所能取得的理論最大收益）以外，還發布了兩個有意思的指數：恒生短倉指數和恒生杠桿指數。

在恒生指數公司的文件描述中，恒生短倉及杠桿指數系列“旨在復制短倉或杠桿投資策略（這里特指短期杠桿投資策略），可用作交易所買賣基金及衍生產品的掛鉤資產”，并且“反映投資者應用此買賣策略之實際投資過程”。也就是說，當投資者真實做空或者用短期杠桿做多恒生指數時，其所產生的借貸成本、印花稅支出、股息處理等因素，都被包含進這兩組指數之中。其長期投資回報，也就能被這兩組指數所表現。

那么，這兩組指數的長期表現如何呢？很遺憾，在長期，這兩組指數全都跑輸了恒生指數，尤其跑輸了帶有股息的恒生指數全收益指數。要知道，恒生指數和大多數主流股票指數不一樣，是不包含派息的。而投資者在投資一個低費用、少跟蹤誤差的指數基金時，得到的投資回報，會更接近包含派息的全收益指數。

在Wind資訊提供的，從2006年1月3日到2021年1月26日的長達15年的時間段里，恒生指數取得了97.1%的回報，恒生全收益指數則取得了229.7%的回報。在同一時間里，恒生短倉指數則錄得了-84.4%的虧損，恒生杠桿指數（一倍杠桿）則只有38.8%的回報。

先來看恒生短倉指數。在恒生指數長期上漲的情況下，恒生短倉指數錄得虧損，是意料之中的事情。但是，事情并不止虧損這么簡單。

在上述的15年時間里，恒生指數上漲了97.1%，也就是從14945點上漲到了29450點，同時恒生短倉指數下跌了84.4%。那么，如果恒生指數在接下來的一天之內，突然從29450點跌回14945點，恒生短倉指數能收復失地嗎？

答案是不能，如果恒生指數一天之內再從29450點跌回14945點，跌幅49.3%，那么恒生短倉指數理論上會上漲49.3%。考慮到之前恒生短倉指數已經下跌了84.4%，那么從恒生指數這個假設的從14945點到29450點再回到14945點的循環之中，恒生短倉指數的回報是（100%-84.4%）×（100%+49.3%）-100%，也就是-76.7%，虧掉了原來價值的整整3/4還多。

原因就出在做空所需要的花費上。做空者需要承擔股息支出、印花稅支出、借券成本等一系列支出，而這些支出在長期會慢慢消耗做空者的回報。即使股票指數長期根本不上漲，做空者也會損失慘重。

對于恒生杠桿指數來說，事情也是一樣。在上述的15年周期中，恒生指數上漲了97.1%，理論上來說恒生杠桿指數（按照編制規則帶一倍杠桿）應該取得比這個數字多得多的回報，比如97.1%×2=194.2%，但是實際情況是，在扣除了借款利息、交易印花稅等一系列成本以后，恒生杠桿指數在使用了一倍杠桿的情況下，同期僅僅取得了38.8%的回報。

表：恒生指數和各衍生指數長期回報對比

數據來源：Wind資訊

圖：恒生指數和各衍生指數長期回報對比，2006年1月3日=1

數據來源：Wind資訊

同樣的，假設恒生指數在以上期間的97.1%的漲幅，突然在一夜之間消失，也就是恒生指數突然下跌49.3%，那么恒生杠桿指數之前取得的38.8%的回報會立刻被抹平，并且產生巨大的虧損。也就是說，如果恒生指數在長期不漲不跌，那么恒生杠桿指數仍然會在每年費用的作用下損失慘重。

在以上的比較中，還有兩個關鍵的問題沒有考慮：股息收益與爆倉風險。

在天平的一端，對于恒生指數來說，不包含股息的編制方式，導致它并不能全然反映投資者簡單投資股票指數能取得的回報。在上述2006年到2021年的時間里，包含股息的恒生全收益指數產生了229.7%的回報，遠高于恒生指數。而只要買入一個費用低廉、跟蹤誤差小的指數基金，投資者就可以輕松取得這一收益的近似值。

而在天平的另一端，恒指短倉指數和恒指杠桿指數雖然準確反映了做空和用杠桿投資可能產生的收益或者虧損，但是并沒有計算進可能爆倉產生的風險。在一些極端情況下，比如2008年，當恒生杠桿指數虧損了79.8%時，一些平倉線要求較高的投資者，是有可能被資金提供方強制平倉的。這類投資者可能根本無法享受到2009年的投資收益。

“不要依靠做空和短期杠桿做投資”，無數價值投資大師曾經諄諄告誡。但是今天，無數的投資者們仍然被做空和短期杠桿在短時間里所帶來的財富波動游戲所吸引。在浮躁的市場里，持續堅持長遠的投資計劃，是每一個立志于取得長期投資收益的投資者所必須做到的。