“二八格局”如何開辟超額收益新戰場

劉晨明

2021年年初以來，伴隨著連續萬億元的成交和不斷創新高的指數，市場的結構性進一步極致化，“少部分公司的牛市”仍在演繹中。據統計，剔除停牌個股以及2020年12月以來新股，全市場4051只股票中跑贏上證指數（3.85%）的僅911只，占比22.49%;跑贏萬得全A指數（4.64%）的有849只，占比20.96%，市場大致呈現“二八格局”。

造成上述現象的除了核心資產穩健的基本面以及估值邏輯變遷以外，2019年以來的公募發行規模趨勢性提升與核心資產的正向反饋也是重要原因——基本面穩健的核心資產跑贏市場→持有這些核心資產的公募基金跑贏指數→個人投資者申購領先的公募基金→公募基金（尤其是頭部基金經理）2020年發行規模快速上升→進一步為這些核心資產帶來增量資金。

對比2019年年末和2020年年末的數據可以明顯看到，“百億俱樂部”管理規模占資金總規模的比重從2019年的28.83%大幅上升至2020年的63.03%;“百億俱樂部”成員也由2019年的33人上升至138人;更進一步，截至2020年四季度，1330個基金經理中，270人管理了4.3萬億元的規模，即20%的人管理了80%的規模，與各行各業類似，“二八分化”的格局在加快形成。

這會帶來兩個變化：一方面，個人投資者對持有核心資產的頭部基金經理信任度提升，爆款基金頻頻出現，進一步強化了核心資產牛市;另一方面，隨著單只基金管理規模擴大，出于交易層面的考慮，重倉小市值股票的可能性降低，可能存在的“抄作業”現象導致小市值公司資金關注度進一步降低，因而市場一度演繹出“股災式的牛市”。

百億元基金經理持倉特點

在上述的正向循環未被破壞的前提下，頭部公募基金的持股偏好將繼續深刻影響市場以及其他資金部門的行為。根據公募基金四季度的持倉數據，單獨挑選出頭部基金經理（管理百億元以上）的部分，其持股偏好如下。

頭部基金經理特征一：偏好大市值公司，小公司尤其100億元以下可能持續遭受流動性折價。相比于前一季度，2020年四季度持倉中1000億元以上公司持股的市值占基金凈值的比重進一步抬升——當然這本身包含行情因素，因為過去一個季度大市值公司表現明顯更好。

值得注意的是，在抱團的同時，頭部基金經理也開始關注到優質的中盤公司。300億-400億元檔的公司在過去一個季度獲得增配。這很可能是未來市場風格的一個信號，即大市值核心資產仍作為主戰場的情況下，產業趨勢明朗、業績穩健的中盤股也值得關注。

頭部基金經理特征二：集中度趨勢性提升。2020年初以來，除了在二季度稍向均衡配置以外，全年的集中度仍是趨勢向上的。尤其四季度頭部基金經理大幅提升了集中度的斜率，促成了年末年初核心資產極端行情的演繹。截至2020年四季度，頭部基金前十大重倉股集中度61.24%，高于非頭部的56.9%。

頭部基金經理特征三：偏愛消費+景氣成長，2020年四季度增配非銀和上中游周期。橫向比較來看，頭部基金明顯偏好于大消費，以及部分景氣成長（電子、新能源車等）。具體來看，若不剔除港股，頭部基金配置比例比全市場高較多的行業是食品、電子、傳媒、休閑服務;頭部基金配置比例比全市場低較多的行業是軍工、電氣設備、銀行、化工。若剔除港股，頭部基金配置比例比全市場高較多的行業是食品、電子、交運、醫藥。

縱向倉位來看，頭部基金在2020年四季度除食品家電以外，還大幅增配了非銀，以及上游周期品。

頭部公司仍是主戰場

頭部的流動性溢價和尾部的流動性折價是否就意味著選股緊盯頭部公司？

首先，為什么最近三年流動性和確定性溢價/折價會非常明顯？流動性和確定性溢價/折價來源于兩個層面：一是資金面，二是基本面。

資金面角度，外資流入改變定價、公募大量發行疊加核心消費上漲，頭部公司具備流動性和確定性溢價。2017年以來外資流入，改變了A股的定價模式（類似PEG的估值邏輯切換為類似DCF的估值邏輯），再隨后國內資金開始接受這一定價邏輯，2019-2020年公募基金的大量發行疊加核心消費資產的上漲，形成螺旋加速。

基本面角度，多年宏觀環境加強大公司基本面優勢。2016年、2017年的供給側，2017年、2018年的去杠桿，2018年、2019年的貿易摩擦，2020年的疫情，都在不斷加強大公司基本面的領先優勢。具體來看，代表大公司的上證50和滬深300累計凈利潤增速較為穩定，而代表中小公司的中證500和中證1000在2017年以后震蕩下行，大小公司的累計凈利潤增速差不斷擴大。

這些均造成了過往三年頭部和尾部的估值分化：代表頭部的上證50和滬深300估值走勢明顯好于代表中型公司的中證500和代表尾部的中證1000。

其次，流動性和確定性溢價/折價是否會延續？向前看，（1）500億元以上公司還是主戰場：目前規模在100億元以上的138個基金經理，共計管理了3.3萬億元的產品，占比超過60%。這些基金經理的重倉股中，市值在500億元以下的公司，占重倉股比重只有11%。（2）100億元以下市值的公司大概率還是會受到流動性和不確定性折價：上述百億元基金經理中，100億元市值以下公司，占重倉股比重只有0.44%。同時考慮加快推進的注冊制和退市制度，100億元以下公司的左側投資仍然類似大海撈針。（3）從基本面角度，對于傳統行業，尤其是競爭格局已經比較穩定的行業，強者恒強仍然是大概率事件。

因此，500億元以上公司還是主戰場，頭部公司仍然享受流動性和確定性溢價。但是隨著機構持倉向頭部公司不斷集中，收益率與基準指數相近是必然的，從中獲得超額收益的難度也在增加。機構想要獲得超額收益，有必要開辟新戰場作為儲備。未來尋找破局的方式之一在于新興行業的中型公司。

開辟超額收益的新戰場

首先，新興行業不同于傳統行業的強者恒強，行業仍然是藍海，競爭還不夠充分，未來仍有格局變化。作為超額收益的儲備，有一些市值剛到200億元左右新興行業的公司，并且未來產業趨勢還是很確定，那么這類公司會進入大資金的可買入范圍。

為什么以200億元左右作為分界點？一是中小公司彎道超車極為困難，中小公司存在業績的不確定性、報表不確定性的折價，因此，公司往往漲到200億-300億元左右，資金才會開始關注。二是公募基金主要以滬深300作為基準，部分以中證500作為基準。而滬深300總市值普遍大于200億元，中證500大約50%的成分股是大于200億元，中證1000總市值普遍小于200億元。中證500中存在較多二線龍頭等符合機構偏好、未來極具增長潛力的公司。

其次，作為大資金買入范圍，小市值公司將享有流動性折價到流動性溢價的過程。一是從資金面角度，這點類似于列入指數、列入港股通的標的，會享受到投資者增加帶來的流動性溢價。二是從基本面角度，新興行業往往是藍海，大資金進入有助于給相關企業資金支持，優化股權結構，提高盈利能力，類似于國家大基金的概念。資金面為基本面提供支撐，基本面景氣時反過來吸引更多資金進入，形成一個正向循環，進而實現流動性折價到流動性溢價的過程。

因此，對于傳統行業而言，要么是找能夠全球化的公司，要么找國內滲透率、產品種類可以進一步做大的公司，小公司尤其100億元以下的公司逆襲的可能性極小。但是新興行業是藍海，競爭還不夠充分，未來還有很大格局變化，在這個過程中，小公司會有類似于走出來十倍股的機會。

如何尋找十倍機會

在上千只中小公司中，挑選未來能夠走出十倍機會的如同大海撈針。為了增加尋找能夠走出來的小公司的確定性，我們提供思路：抄作業策略——頭部基金新進的中小公司。主要邏輯在于：公司在200億元左右時市值仍然偏小，流動性較差，如果持有邏輯壞了，機構換倉困難。因此，要具備比較強的行業確定性，頭部基金才會重倉買入。也就意味著頭部基金敢于買入的中小公司，勝率可能會比較高。

一是可以關注基金重倉股持倉變動是否有不同于以往量級的買入。歷史來看，眾多大牛股在200億-300億元左右，機構持續幾期的新增持倉與往期不在一個量級后，存在走出十倍或者類似十倍的機會。

二是關注基金重倉股中的新增標的。對于小市值公司，要具備比較強的行業確定性，頭部基金才會重倉買入。也就意味著頭部基金敢于買入的中小公司，勝率可能會比較高。