2018年大幅信用緊縮再現(xiàn)？

劉鏈

近期，多家銀行發(fā)布2020年業(yè)績(jī)快報(bào)，銀行業(yè)在2020年四季度業(yè)績(jī)改善顯著。多家中小銀行發(fā)布的業(yè)績(jī)快報(bào)顯示，四季度業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c資產(chǎn)質(zhì)量雙改善為普遍現(xiàn)象。

通過(guò)對(duì)比銀保監(jiān)會(huì)近日透露的幾組行業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，四季度行業(yè)利潤(rùn)與資產(chǎn)質(zhì)量整體拐點(diǎn)向上，與近期公布的幾份業(yè)績(jī)快報(bào)趨勢(shì)相吻合。

幾組指標(biāo)對(duì)比如下：2020年上半年末、2020年三季度末、2020年年末，銀行業(yè)凈利潤(rùn)增速分別為-9.41%、-8.27%、-1.8%，這意味著四季度單季凈利潤(rùn)增速為40%以上;2020年二季度末、2020年三季度末、2020年年末，銀行業(yè)撥備覆蓋率分別為182.40%、179.89%、 182.3%，不良貸款率分別為1.94%、1.96%、1.92%。上述數(shù)據(jù)表明，銀行業(yè)基本面在2020年已逐漸向好。

再來(lái)看剛公布的的2020年12月金融數(shù)據(jù)，M2增速回落，LPR環(huán)比持平。12月末，M2 余額為218.68萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.1%，增速比上月末低0.6個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期高1.4 個(gè)百分點(diǎn)。12月份，社會(huì)融資規(guī)模增量為1.72萬(wàn)億元，比上年同期少4821億元。2020年社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為34.86萬(wàn)億元，比上年多9.19萬(wàn)億元。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加20.03萬(wàn)億元，同比多增3.15萬(wàn)億元。2020年年末，社會(huì)融資規(guī)模存量為 284.83萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.3%。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為171.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.2%;委托貸款余額為11.06萬(wàn)億元，同比下降3.4%。

值得注意的是，2021年1月，1年期LPR和5年期LPR分別為3.85%、4.65%，均與上月持平，1年期MLF利率與7天逆回購(gòu)利率均與上月持平，市場(chǎng)利率水平保持平穩(wěn)。在利率開(kāi)始緩慢上行及資產(chǎn)質(zhì)量改善的雙重驅(qū)動(dòng)下，銀行業(yè)修復(fù)將較為強(qiáng)勁。加之當(dāng)前行業(yè)整體估值依然處于低位，由此判斷2021年上半年銀行業(yè)向上空間較大。

那么，現(xiàn)在的問(wèn)題是，2020年12月以來(lái)，經(jīng)濟(jì)基本面的改善及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性究竟如何？是曇花一現(xiàn)還是新的起點(diǎn)，而這對(duì)銀行股未來(lái)走勢(shì)的判斷至關(guān)重要。

緊信用到底有多緊

根據(jù)監(jiān)管的表述，宏觀政策“不急轉(zhuǎn)彎”可能是驅(qū)動(dòng)本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)時(shí)間好于市場(chǎng)預(yù)期的關(guān)鍵所在。目前，市場(chǎng)對(duì)2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大方向分歧并不是特別大，但由于基數(shù)的原因，GDP增速“前高后低”的走勢(shì)，以及政策可能收緊的預(yù)期，導(dǎo)致投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)時(shí)間存疑，這也就影響了投資者買入并持有銀行股的信心。若從企業(yè)融資環(huán)境改善以及政策的持續(xù)性角度來(lái)看，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能會(huì)有“超預(yù)期”的表現(xiàn)。

2021年“緊信用”對(duì)應(yīng)政府債券退出，但實(shí)體融資環(huán)境依然處于偏有利的階段。根據(jù)安信證券的測(cè)算，2021年社融增速大約為12%，較2020年下降1.3個(gè)百分點(diǎn)左右，主要是因?yàn)檎畟l(fā)行量會(huì)較少，若計(jì)算扣除政府債券后的社融增速，2021年約為11.32%，較2020年下降0.78個(gè)百分點(diǎn)。

按照歷史經(jīng)驗(yàn)，社融增速的拐點(diǎn)往往領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)，并且社融增速大幅下行也往往預(yù)示著宏觀經(jīng)濟(jì)未來(lái)將面臨下行壓力。這種歷史規(guī)律在社融口徑中尚未加入政府債券時(shí)成立，因?yàn)樯缛谠鏊俚淖兓捶从沉藢?shí)體企業(yè)與居民融資需求、融資環(huán)境的變化，這些融資主體都是順周期的。

圖1： 社融增速、扣除政府債券余額后社融增速

資料來(lái)源：Wind，央行官網(wǎng)、安信證券研究中心

圖2： 兩種口徑下社融增速分別較上年末變化幅度（PC）

資料來(lái)源：Wind，央行官網(wǎng)、安信證券研究中心

但在社融口徑中加入政府債券后，上述歷史規(guī)律可能會(huì)有所不同。由于政府債券具備較強(qiáng)的逆周期調(diào)節(jié)屬性，在經(jīng)濟(jì)下行周期，例如2019-2020年，政府債券發(fā)行量加大，社融增速仍在上行;而政府債券發(fā)行量減少，導(dǎo)致社融增速下降，可能就未必會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增速立即下行。

隨著經(jīng)濟(jì)的逐步修復(fù)，逆周期調(diào)節(jié)政策逐步退出是大概率事件，可以推測(cè)2021年社融增速拖累項(xiàng)可能是政府債券發(fā)行減少;而企業(yè)、居民融資需求目前仍處于恢復(fù)過(guò)程中，并且政策也鼓勵(lì)居民消費(fèi)、鼓勵(lì)制造業(yè)與民企融資，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境仍處于偏有利的階段。因此，觀察扣除政府債券后社融增速每年變化情況，預(yù)計(jì)2021年下降幅度與2017年接近，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不會(huì)形成2018年大幅信用緊縮的局面。

制造業(yè)以及與其緊密相關(guān)的上下游（批發(fā)零售業(yè)）是銀行對(duì)公信貸主要投放領(lǐng)域，也是銀行不良貸款的“重災(zāi)區(qū)”，制造業(yè)主體以民營(yíng)企業(yè)為主，其自發(fā)的投資行為可用來(lái)表征企業(yè)家對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心，與房地產(chǎn)投資、基建投資具備較強(qiáng)的逆周期屬性不同之處在于，制造業(yè)是順周期的，因此，通常可用制造業(yè)景氣度來(lái)觀察宏觀經(jīng)濟(jì)、銀行業(yè)的景氣度。2019年下半年以來(lái)，制造業(yè)貸款余額增速已經(jīng)明顯回升，已極大地改善了過(guò)去企業(yè)融資難、融資貴的困境。

“以量補(bǔ)價(jià)”切換為“價(jià)穩(wěn)量縮”

當(dāng)前市場(chǎng)基本已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，本輪政策“不急轉(zhuǎn)彎”是經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的基礎(chǔ)。宏觀政策“大開(kāi)大合”往往不利于企業(yè)家預(yù)期的穩(wěn)定，2020年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出2021年宏觀政策要保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性，“不急轉(zhuǎn)彎”實(shí)際上為2021年經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)提供了較好的基礎(chǔ)。

與此同時(shí)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，根據(jù)安信證券的分析，從央行過(guò)去的表態(tài)來(lái)看，這并不意味著2021年宏觀杠桿率沒(méi)有上升空間。

具體來(lái)看，2017年四季度，央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到，2017年宏觀杠桿率趨穩(wěn)。2017年之前的一段時(shí)期，中國(guó)宏觀杠桿率上升較快，2012-2016年年均提高13.5個(gè)百分點(diǎn)。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好及穩(wěn)健中性貨幣政策的有效實(shí)施，2017年，中國(guó)宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，全年上升2.7個(gè)百分點(diǎn)至250.3%。2018年4月，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議指出，要努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降。2018年年底，中國(guó)宏觀杠桿率為249.4%，較2017年降低1.5個(gè)百分點(diǎn)。

實(shí)際上，“宏觀杠桿率穩(wěn)定”是一個(gè)相對(duì)寬泛的表述，并不意味著2021年年底宏觀杠桿率維持在2020年年底的水平，而是根據(jù)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況、實(shí)際融資需要，動(dòng)態(tài)調(diào)整。根據(jù)安信證券的預(yù)計(jì)，2021年可能類似于2017年，宏觀杠桿率小幅提升，但上升的幅度明顯減少。在當(dāng)前的環(huán)境下，只要監(jiān)管層尚未表態(tài)“要求宏觀杠桿率下降”，則出現(xiàn)2018年緊信用環(huán)境的概率偏低，同樣，出現(xiàn)2018年上半年銀行股估值大幅下行的可能性也較低。

既然緊信用環(huán)境出現(xiàn)的概率較小，那么，2021年銀行營(yíng)收增速回升的動(dòng)力來(lái)源于何處？

2020年，銀行凈利息收入增長(zhǎng)依靠的是“以量補(bǔ)價(jià)”，從上市銀行數(shù)據(jù)來(lái)看，2020年凈利息收入增速保持平穩(wěn)的狀態(tài)，部分銀行凈利息收入增速還略有提升，其核心驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自于規(guī)模擴(kuò)張，主要是2020年社融保持較快增長(zhǎng)，而凈息差同比有所下降。以銀保監(jiān)會(huì)披露的銀行業(yè)數(shù)據(jù)為例，全部商業(yè)銀行以及各類型銀行各季度總資產(chǎn)增速逐季提升，但凈息差同比降幅卻持續(xù)走闊，依靠“以量補(bǔ)價(jià)”的邏輯，2020年，銀行凈利息收入增速并未出現(xiàn)較大的下行壓力。

圖3：金融機(jī)構(gòu)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速

資料來(lái)源：央行官網(wǎng)、安信證券研究中心

圖4： 老16家上市銀行制造業(yè)貸款余額增速

資料來(lái)源：Wind，公司公告、安信證券研究中心

2021年，銀行凈利息收入增長(zhǎng)邏輯可能來(lái)自于“價(jià)穩(wěn)量縮”。隨著社融增速觸頂并開(kāi)始回落，2021年銀行規(guī)模擴(kuò)張的速度可能略有放緩，生息資產(chǎn)增速預(yù)計(jì)較2020年下降 1.5-2.5個(gè)百分點(diǎn);2021年銀行凈息差預(yù)計(jì)在一季度小幅下行后將逐季回升，主要基于以下三個(gè)因素的考量：第一，2021年一季度，貸款重定價(jià)對(duì)凈息差帶來(lái)的負(fù)面影響，根據(jù)安信證券的測(cè)算，其負(fù)面影響約為4BP;第二，新發(fā)放企業(yè)貸款利率在2020年下半年有企穩(wěn)跡象，因此，考慮貸款重定價(jià)之后，銀行資產(chǎn)端收益率再度顯著下行的概率較低;第三，2021年銀行息差回升的主要邏輯在于零售信貸占比回升、貸款利率上行、負(fù)債成本趨穩(wěn)，但這需要后續(xù)進(jìn)一步跟蹤貨幣政策、監(jiān)管形勢(shì)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)度。

展望2021年，預(yù)計(jì)商業(yè)銀行凈利息收入增速較2020年有所回升。在生息資產(chǎn)增速下降的背景下，安信證券分別進(jìn)行情景假設(shè)測(cè)算，結(jié)果顯示：假設(shè)2021年商業(yè)銀行平均資產(chǎn)增速較2020年下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，則當(dāng)銀行凈息差同比下降4BP時(shí)，凈利息收入增速提升1.13個(gè)百分點(diǎn);當(dāng)銀行凈息差同比不變時(shí)，凈利息收入增速提升3.22個(gè)百分點(diǎn);當(dāng)銀行凈息差同比上升4BP時(shí)，凈利息收入增速提升5.32個(gè)百分點(diǎn)。

假設(shè)2021年商業(yè)銀行平均資產(chǎn)增速較2020年下降2.5個(gè)百分點(diǎn)，則當(dāng)銀行凈息差同比下降4BP時(shí)，凈利息收入增速提升0.14個(gè)百分點(diǎn);當(dāng)銀行凈息差同比不變時(shí)，凈利息收入增速提升2.22個(gè)百分點(diǎn);當(dāng)銀行凈息差同比上升4BP時(shí)，凈利息收入增速提升4.31個(gè)百分點(diǎn)。綜合上述測(cè)算總體來(lái)看，預(yù)計(jì)2021年商業(yè)銀行凈利息收入增速較2020年有所回升。

目前市場(chǎng)一致預(yù)期是，由于貸款重定價(jià)的影響，2021年一季度凈息差有壓力，進(jìn)而可能導(dǎo)致凈利息收入增速、營(yíng)收增速受到拖累。但安信證券認(rèn)為，從環(huán)比角度來(lái)看，2021年一季度凈息差確實(shí)可能有下行的壓力，但從同比角度來(lái)看，壓力可能會(huì)小很多，并且考慮到2021年一季度社融增速、信貸增速仍會(huì)維持相對(duì)偏高的狀態(tài)，銀行仍可通過(guò)“以量補(bǔ)價(jià)”的邏輯來(lái)彌補(bǔ)息差對(duì)凈利息收入增速的負(fù)面影響。因此，對(duì)2021年一季度凈利息收入增速不用太悲觀。

我們采用銀保監(jiān)會(huì)披露的行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果顯示，假設(shè)2021年一季度平均資產(chǎn)增速較2020年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，則當(dāng)2021年一季度銀行凈息差環(huán)比下降4BP時(shí)，2021年一季度凈利息收入增速較2020年提升2.04個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)2021年一季度平均資產(chǎn)增速較2020年下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，則當(dāng)2021年一季度銀行凈息差環(huán)比下降4BP時(shí)，2021年 一季度凈利息收入增速較2020年提升1.06個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)2021年一季度平均資產(chǎn)增速較2020年下降2.5個(gè)百分點(diǎn)，則當(dāng)2021年一季度銀行凈息差環(huán)比下降4BP時(shí)，2021年一季度凈利息收入增速較2020年提升0.08個(gè)百分點(diǎn)。

另一方面，銀行信用成本是否會(huì)下行？信用成本趨勢(shì)取決于不良生成率。從邏輯關(guān)系來(lái)看，當(dāng)不良生成率上升時(shí)，銀行一般會(huì)加大減值準(zhǔn)備計(jì)提力度，從而會(huì)驅(qū)動(dòng)信用成本上行，反之亦然。但考慮到撥備計(jì)提帶有一定的主觀成分，銀行也可能在不良生成率下行時(shí)，仍維持較高的信用成本，以避免未來(lái)不良貸款的暴露。

從實(shí)證關(guān)系來(lái)看，通過(guò)觀察老16家上市銀行2007年至今信用成本、不良生成率的走勢(shì)，兩者相關(guān)性達(dá)到75%，基本上符合上述邏輯關(guān)系的判斷。

實(shí)際上，不良生成率與名義GDP增速高度相關(guān)，在低基數(shù)以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)化的背景下，預(yù)計(jì)2021年名義GDP增速將明顯回升，銀行不良生成率也有望下行。安信證券根據(jù)《金融穩(wěn)定報(bào)告2020》披露的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果顯示，30家大中型銀行不良生成率有望從2020年的3.8%降低至2021年的1.11%。

2021年信用成本有望穩(wěn)中有降，驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)增速回升。2020年GDP增速為2.3%，2021年GDP增速預(yù)計(jì)將明顯回升，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，2021年銀行業(yè)撥備計(jì)提壓力也將有所緩解，信用成本有望穩(wěn)中有降，驅(qū)動(dòng)銀行利潤(rùn)增速回升。因此，宏觀政策“不急轉(zhuǎn)彎”可能驅(qū)動(dòng)本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)時(shí)間好于市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)驅(qū)動(dòng)銀行基本面改善的邏輯有可能貫穿全年。

當(dāng)前銀行股行情的驅(qū)動(dòng)仍處于第一階段，即不良生成率降低帶來(lái)的悲觀預(yù)期修復(fù)，銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善。息差的改善實(shí)際上是相對(duì)滯后的，所以，營(yíng)收改善驅(qū)動(dòng)下的銀行股行情也是相對(duì)滯后的，屆時(shí)可能會(huì)看到銀行估值、業(yè)績(jī)的雙重?cái)U(kuò)大，銀行股行情從龍頭個(gè)股向板塊性機(jī)會(huì)進(jìn)行擴(kuò)散。

存貸增長(zhǎng)或許沒(méi)預(yù)計(jì)得那么弱

從資產(chǎn)端來(lái)看，地方債與國(guó)債截至目前凈融資規(guī)模低于2020年同期，但單周環(huán)比有所上升。數(shù)據(jù)顯示，2021年1月第2周，地方債凈融資944億元，國(guó)債凈融資230億元。結(jié)合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，財(cái)政部部長(zhǎng)提出“積極的財(cái)政政策要提質(zhì)增效、更可持續(xù)”，“合理確定赤字率和地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模，保持適度支出強(qiáng)度，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，預(yù)計(jì)2021年赤字率大概率將向3%靠攏，專項(xiàng)債規(guī)模也可能比2020年有所下降，在銀行資產(chǎn)負(fù)債表的體現(xiàn)，則是銀行有更多的空間向相對(duì)較高收益的信貸資產(chǎn)傾斜。

從負(fù)債端來(lái)看，同業(yè)存單凈融資額行業(yè)環(huán)比有回落，總體也低于2020年同期，或一定程度反映銀行存款攬取相對(duì)充足。分板塊看，2021年以來(lái)，大行連續(xù)兩周凈融資額均為負(fù)數(shù)，股份制銀行本周凈融資額轉(zhuǎn)負(fù)，城商行、農(nóng)商行為正，且單周規(guī)模環(huán)比上升，或反映在高息攬儲(chǔ)產(chǎn)品嚴(yán)監(jiān)管后，存款向大型銀行集中的趨勢(shì)。

從表外來(lái)看，銀行新發(fā)行信貸CLO單周基本與上周接近，截至目前，發(fā)行總規(guī)模大幅超年年同期，主要為個(gè)人住房抵押貸款和個(gè)人汽車貸款發(fā)行較多。截至目前，2021年銀行新發(fā)信貸CLO636億元，2020年同期為456億元; 住房抵押貸款較年年同期增加了107億元，預(yù)計(jì)為 2020年年底涉房貸款集中度管理制度出臺(tái)所致，銀行為滿足監(jiān)管要求，加大了表內(nèi)住房抵押貸款出表力度。

隨著資產(chǎn)端收益率的上行，負(fù)債端保持平穩(wěn)，資產(chǎn)端可以提升。預(yù)計(jì)銀行存款充足，央行對(duì)近期寬松的資金面進(jìn)行了微調(diào)，公開(kāi)市場(chǎng)操作本周凈回籠390億元，MLF與TMLF凈回籠405億元。根據(jù)中泰證券的判斷，貨幣政策不會(huì)大幅收緊，前期的寬松，一方面是對(duì)市場(chǎng)利率過(guò)度上行的糾偏;另一方面也是對(duì)跨年流動(dòng)性的呵護(hù)，總體仍是維持合理適度的水平。

進(jìn)入2021年，隨著需求的向上，供給邊際收緊，信貸價(jià)格有望繼續(xù)回升。一般而言，每年一季度尤其是1月份是銀行的信貸大月，預(yù)計(jì)1月信貸供給不弱，但考慮全年信用擴(kuò)張邊際放緩，預(yù)計(jì)信貸新增規(guī)模與2020年持平。另一方面，從高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)跟蹤看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依舊強(qiáng)勁，高爐開(kāi)工率與2020年年初持平;30大中城商品房1月均成交面積高于2017-2020年同期數(shù)據(jù);1月織機(jī)開(kāi)工率也是高于近年同期，顯示下游需求旺盛;進(jìn)出口情況維持較好。在需求向上、信貸供給邊際收緊的背景下，預(yù)計(jì)銀行的議價(jià)能力將有所提升。

而國(guó)債收益率、票據(jù)利率與民間借貸利率均出現(xiàn)上行，反映經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，實(shí)體對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)能力有所上升。此外，1年期LPR互換利率邊際下行，反映銀行對(duì)央行加息的預(yù)期在減弱，我們依舊維持銀行信貸利率將邊際回升，但監(jiān)管大方向仍是減輕實(shí)體融資成本，因而LPR上升的概率相對(duì)較小。

存款分流壓力減小：以余額寶7日年化收益率為代表的貨幣基金利率邊際下行，理財(cái)產(chǎn)品收益率1年期下降、3個(gè)月維持在低位，一定程度對(duì)銀行存款的分流壓力在減弱，因此，主動(dòng)負(fù)債資金成本上行壓力不大。同業(yè)存單發(fā)行利率總體平穩(wěn)，國(guó)有大行和股份制銀行與城商行基本維持在相對(duì)低位，農(nóng)商行小幅上升5BP左右，對(duì)比資產(chǎn)端定價(jià)的回升，主動(dòng)負(fù)債上升的幅度不算大，銀行負(fù)債端總體資金壓力不大。