博世科：不斷膨脹的在建工程

詩與星空

2020年的年報必須在4月30日之前發布完畢。在等待年報的日子里，最需要警惕的，就是各種暴雷。比如業績暴雷、商譽暴雷，各種資產損失暴雷。

如何防范這些財報里的雷？其實，在半年報和三季報中，很多雷已經初現端倪，在年報發布之前，及時回避有風險的投資標的，就能大概率躲過暴雷。

在可能暴雷的報表項目中，除了著名的商譽，還有一個非常低調的項目。平時很少引起投資者的注意，但卻經常被上市公司用來藏污納垢。

它就是在建工程。

在建工程是一種核算起來非常特殊的資產，它不需要像固定資產那樣每個月計提折舊。這就導致了一些上市公司財務人員利用在建工程的這個特性，長期不將在建工程轉入固定資產，從而變相虛增上市公司的利潤。

比如博世科（300422.SZ），上市以來，在建工程從2014年年報中的1973萬元，激增到了2020年三季報里的36.66億元，短短6年增加了近200倍！

同期公司的營收規模才增加了10倍左右，可見在建工程的增速非常不正常。

在建工程里的蹊蹺

公司在年報和半年報中披露了部分在建工程項目，可以發現，一些項目的完工進度存在著明顯異常。

2019年年報顯示，南寧市城市內河臭水體治理工程累計投入了7.65億元，完工程度是83.36%;半年后，到了2020年的半年報中，該工程累計投入了8.26億元，完工程度是89.98%。

雖然受到新冠疫情的影響，但按照這樣的完工進度，公司這項工程完工很可能遙遙無期。不僅是這一個項目，公司在年報和半年報列出的幾項在建工程中，一部分完工進度比較正常，半年完工20%以上，有的半年完工程度甚至超過50%，但也有一部分項目的完工進度非常緩慢，比如沙洋鄉鎮污水治理項目、澄江第二自來水長擴建、京山全域污水處理等項目，半年完工進度只增加了個位數甚至不足1%。

表：博世科大股東們均進行了股權質押

數據來源：東方財富Choice

完工程度的原地踏步，也導致這些在建工程不必轉入固定資產，從而無需計提折舊。在公司日益膨脹的在建工程余額中，不合常理的停滯避免了計提折舊，“保住”了公司的利潤。

公司在2020年半年報中披露，山西省晉中市靈石縣第二污水處理廠PPP 項目、澄江縣第二自來水廠擴建工程已經開始試運行，再回溯公司2019年年報，發現這兩個項目已經試運行起碼一年多了，但賬面并未轉入固定資產計提折舊，造成了實質上的修飾利潤。

早期的轉資時間點主要看驗收報告等相關紙質手續，導致很多實質上投入使用的資產遲遲未轉資，晚提折舊。新準則修訂后，基于實質重于形式原則，滿足以下三個標準的在建工程應該轉入固定資產：一是固定資產的實體建造（包括安裝）工作已經全部完成或者實質上已經完成;二是所構建的固定資產與設計要求或者合同要求相符或基本相符，即使有極個別與設計或合同要求不相符的地方，也不影響其正常使用;三是繼續發生在所構建固定資產上的支出金額很少或幾乎不再發生。如果所構建固定資產需要試生產或試運行，則在試生產結果表明資產能夠正常生產出合格產品時，或試運行結果表明能夠正常運轉或營業時。

不難發現，博世科長期試運行的某些在建工程，已經具備了轉資條件。

利息資本化

除了拖延轉入固定資產的時間，在建工程還有一項修飾利潤的“絕活”，利息資本化。

什么是利息資本化？很多投資者都知道利息支出要計入財務費用，但很少有投資者知道，會計準則允許符合條件的利息計入資產。比如貸款修建的在建工程，可以將利息計入在建工程。

對于博世科來說，這種操作的好處就太大了。一方面，計入在建工程被資本化的利息不計入財務費用;另一方面，在建工程拖延轉入固定資產，暫時不計提折舊，對利潤的影響降到最低。

2019年，公司重點項目的資本化利息4118萬元;2020年上半年，公司重點項目的資本化利息2995萬元。

和公司2019年2.78億元凈利潤相比，資本化利息是比較重大的影響因素。

高昂的資金使用成本

在建工程被資本化的利息，博世科計入財務費用的利息更為龐大。2019年全年利息支出1.76億元，2020年前三季度利息支出1.52億元。

從金額上非常接近當期的凈利潤，加上當期資本化的利息，2020年前三季度支出的利息已經超出凈利潤，這說明公司的資金使用成本非常高昂。

這和公司的業務模式有很大關系，據公司財報，公司運營收入主要來源于污水處理廠、自來水廠、水體修復、環衛一體化、油泥及土壤處置終端運營等業務收入。客戶主要以基層政府為主，公司雖然手頭訂單眾多，但大多數業務是墊資經營，資金回籠非常緩慢，壞賬風險比較高，僅2020年前三季度，信用減值損失就達到了6490萬元，超過公司凈利潤的三分之一。

糟糕的資金狀況體現在公司的現金流量表上，就是經營性現金流量凈額常年為負數。公司在財報中一再聲稱，隨著項目的投產運營，資金回籠會越來越快，從而改善資金狀況。

但公司的經營性現金流量凈額，卻是逐年越來越大的負數。除了2019年為正數1.05億元，是因收到2.6億元的項目履約和銀行匯票保證金導致，利息支出居高不下，公司的資金周轉越來越捉襟見肘。

在半年報和三季報中，很多雷已經初現端倪，在年報發布之前，及時回避有風險的投資標的，就能大概率躲過暴雷。

現金流枯竭的原因

據公司財報，在環境治理方面，公司的業務模式包括五大類：系統集成模式（EP模式）、工程總承包模式（EPC模式）、“建設-運營-移交”模式（BOT模式）、“政府和社會資本合作”模式（PPP模式）、委托運營（O&M模式）。

然而，無論是哪一類，都需要公司自行籌資進場開展工作。很多項目的周期長達數年甚至十數年，給后續的資金結算帶來很大的不確定性。

在資金大范圍回籠之前，公司為了追求業績和成長性，又開始貸款擴大經營規模。公司擴張得越快，資金周轉就越緊張。閱讀公司財報的時候，會有明顯的拆了東墻補西墻的感覺。

這種一觸即發瀕臨崩潰的資金鏈模式，很容易讓投資者產生懷疑：公司大股東會不會有跑路的可能？

據Wind數據，公司前六大股東中，有五大股東進行了股權質押，質押股份的比例從63.33%到100%不等。筆者認為，股權質押雖然是一種簡便易操作的籌資方式，但一旦質押比例超過60%，就要結合財報判斷，警惕大股東居心。

如此高比例的股權質押，意味著兩種可能，要么大股東自身資金周轉困難，要么準備清倉式質押跑路。

環保行業是上市公司中最“吃苦耐勞”的企業，這一行是重資產行業，非常依賴資金。有些上市公司比如東方園林（002310.SZ），無力支撐越來越高的借款利息，被迫出讓股權離場。

從近期財報看，博世科的資金鏈越來越脆弱，經營風險不斷積累，大股東進行了高比例的股權質押。同時，公司通過在建工程延遲轉資和利息資本化等“財技”修飾財務報表，營造看似還在成長的業績趨勢，給投資者帶來誤判。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票