龍高股份：高利潤(rùn)率難持續(xù)

啟迪

高嶺土是生產(chǎn)瓷器的重要原料，龍高股份的主要產(chǎn)品有高嶺土原礦、高嶺土精礦、綜合利用產(chǎn)品三大類(lèi)。其中，高嶺土精礦是高嶺土原礦加工而成，根據(jù)粒度不同分為325目高嶺土精礦、325目機(jī)碓高嶺土和超級(jí)龍巖高嶺土等，是中、高檔日用陶瓷和工藝美術(shù)瓷的優(yōu)質(zhì)原材料。

目前，龍高股份正在上交所申請(qǐng)上市。

主業(yè)增長(zhǎng)瓶頸難突破

自2003年成立以來(lái)，龍高股份一直專(zhuān)注于高嶺土的采選、加工和銷(xiāo)售，以及相關(guān)技術(shù)研發(fā)業(yè)務(wù)。公司通過(guò)技術(shù)研發(fā)不斷開(kāi)拓新產(chǎn)品，提升高嶺土礦產(chǎn)品的附加值，于2005年開(kāi)發(fā)了60級(jí)、70級(jí)超級(jí)龍巖高嶺土，實(shí)現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)，主要應(yīng)用在高強(qiáng)度日用瓷、工藝瓷、超白瓷和骨質(zhì)瓷。

截至本招股書(shū)申報(bào)稿簽署之日，公司的控股股東為龍巖投資集團(tuán)，實(shí)際控制人為龍巖市國(guó)資委。

2019年，龍高股份的收入合計(jì)為2.35億元，其中原礦收入為1.28億元，占比為54.41%;精礦收入為3954萬(wàn)元，占比為16.81%;綜合利用收入為6768萬(wàn)元，占比為28.78%。由此可見(jiàn)，原礦是公司第一大收入來(lái)源。

龍高股份目前主要生產(chǎn)和銷(xiāo)售均在龍巖地區(qū)，公司2017-2019年龍巖地區(qū)客戶(hù)占比分別為46.67%、50.07%及52.30%，龍巖地區(qū)供應(yīng)商占比分別為86.23%、56.35%及54.10%，公司的經(jīng)營(yíng)區(qū)域較為集中。

2017-2019年，公司營(yíng)收分別為2.25億元、2.26億元、2.37億元，凈利潤(rùn)分別為5926萬(wàn)元、7143萬(wàn)元、8243萬(wàn)元，收入陷入停滯，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)緩慢。

從整個(gè)行業(yè)來(lái)看，2017-2019年，中國(guó)高嶺土總需求量623萬(wàn)噸、638萬(wàn)噸、651萬(wàn)噸，前兩大需求為陶瓷和造紙，其中陶瓷的消費(fèi)量占比最高，分別為360萬(wàn)噸、365萬(wàn)噸、369萬(wàn)噸;第二大消費(fèi)領(lǐng)域?yàn)樵旒垼謩e為110萬(wàn)噸、80萬(wàn)噸、776萬(wàn)噸;第三大消費(fèi)領(lǐng)域?yàn)橥苛希謩e為50萬(wàn)噸、55萬(wàn)噸、60.5萬(wàn)噸。

從需求來(lái)看，中國(guó)高嶺土行業(yè)已經(jīng)陷于停滯。

從整體來(lái)看，過(guò)往三年，中國(guó)高嶺土總需求量保持平穩(wěn)，第一大領(lǐng)域陶瓷的消費(fèi)量也并沒(méi)有出現(xiàn)什么變化。據(jù)研究機(jī)構(gòu)Grand View Research的數(shù)據(jù)，到2025年，全球陶瓷市場(chǎng)規(guī)模將可達(dá)到4077億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)8.6%，按照目前的趨勢(shì)來(lái)看，未來(lái)中國(guó)高嶺土總需求量只會(huì)小幅增長(zhǎng)。

從供應(yīng)的角度來(lái)看，2019年，龍高股份總儲(chǔ)量3200萬(wàn)噸，總產(chǎn)量50萬(wàn)噸。2019年，高嶺土行業(yè)總供給量（產(chǎn)量） 640萬(wàn)噸，高嶺土總需求量651萬(wàn)噸。從行業(yè)需求來(lái)看，雖然公司目前儲(chǔ)量很高，但是行業(yè)的需求是有限的。在行業(yè)需求量平穩(wěn)的階段，公司想獲得快速增長(zhǎng)是非常難的，公司短期內(nèi)很難突破高嶺土收入的瓶頸。

高嶺土價(jià)格下降風(fēng)險(xiǎn)

目前，全球高嶺土探明儲(chǔ)量大約320億噸，主要分布在美國(guó)、英國(guó)、中國(guó)、巴西、前獨(dú)聯(lián)體等國(guó)家和地區(qū)，其中美國(guó)以82億噸的儲(chǔ)量位居首位。美國(guó)的高嶺土礦主要來(lái)自佐治亞州的一條800公里長(zhǎng)的高品質(zhì)高嶺土礦帶，其儲(chǔ)量高達(dá)79億噸，佐治亞州也是美國(guó)最主要的高嶺土生產(chǎn)區(qū)。根據(jù)最新的中國(guó)礦產(chǎn)資源報(bào)告，中國(guó)高嶺土資源儲(chǔ)量接近35億噸。

國(guó)內(nèi)高嶺土主要應(yīng)用于陶瓷、造紙和涂料三大領(lǐng)域，進(jìn)口高嶺土主要為用于造紙、高端化工涂料添加的涂料級(jí)高嶺土和少量陶瓷高嶺土。

2017-2019年，陶瓷用高嶺土進(jìn)口比例分別為16%、18%以及20%，進(jìn)口比例較低，進(jìn)口的高嶺土主要用于日用陶瓷，建筑衛(wèi)生陶瓷基本處于自給狀態(tài)。

造紙用高嶺土進(jìn)口比例分別為78%、82%以及85%，進(jìn)口比例較高，造紙對(duì)高嶺土產(chǎn)品的純度、白度、黏濃度和細(xì)度有較高的要求，國(guó)內(nèi)符合要求的高嶺土礦區(qū)較少，因此，國(guó)內(nèi)造紙用高嶺土主要依賴(lài)于進(jìn)口。

涂料用高嶺土進(jìn)口比例均為10%，進(jìn)口比例較低，涂料用高嶺土的主要原材料為煤矸石，煤矸石是煤炭成煤過(guò)程中與煤層相伴而生，在中國(guó)山西、內(nèi)蒙古等地分布廣泛、儲(chǔ)量大，因此涂料用高嶺土僅有少量高端涂料所需高嶺土從國(guó)外進(jìn)口。

中國(guó)的高嶺土供應(yīng)基本可以自給自足，進(jìn)口比例很低。所以，國(guó)內(nèi)高嶺土價(jià)格的變化更多來(lái)自于國(guó)內(nèi)的供需變化。

陶瓷、造紙、涂料三大高嶺土消費(fèi)中，陶瓷的應(yīng)用占比最高。陶瓷產(chǎn)品的三大基礎(chǔ)原料為塑性原料、瘠性原料和熔劑原料，其中塑性原料主要是黏土類(lèi)礦物原料，以高嶺土為主。

龍高股份擁有的龍巖東宮下礦區(qū)是中國(guó)特大型優(yōu)質(zhì)高嶺土礦，礦山的原礦探明儲(chǔ)量高達(dá)4976萬(wàn)噸，截至2019年12月31日，東宮下高嶺土礦保有資源儲(chǔ)量3159萬(wàn)噸。

2017-2019年，龍高股份的原礦產(chǎn)品平均銷(xiāo)售價(jià)格分別為336元/噸、330元/噸、321元/噸，精礦產(chǎn)品價(jià)格分別為1612元/噸、1673元/噸、1711元/噸;綜合利用產(chǎn)品的銷(xiāo)售價(jià)格為131元/噸、124元/噸、101元/噸。

從過(guò)往三年來(lái)看，龍高股份的主要產(chǎn)品平均銷(xiāo)售價(jià)格并沒(méi)有出現(xiàn)太大的下降，但從行業(yè)層面來(lái)看，2017-2019年，中國(guó)高嶺土行業(yè)總供給量分別為691萬(wàn)噸、665萬(wàn)噸、640萬(wàn)噸，總需求量623萬(wàn)噸、638萬(wàn)噸、651萬(wàn)噸。這三年，高嶺土行業(yè)總供給量合計(jì)為1996萬(wàn)噸，總需求量合計(jì)為1912萬(wàn)噸，總體處于緊平衡狀態(tài)。

中國(guó)高嶺土資源儲(chǔ)量接近35億噸，位居世界前列。在需求無(wú)法快速增長(zhǎng)的情況下，充足的供應(yīng)將讓產(chǎn)品價(jià)格有下降的風(fēng)險(xiǎn)。

低產(chǎn)能利用率下的擴(kuò)產(chǎn)

根據(jù)中國(guó)非金屬礦工業(yè)協(xié)會(huì)粘土礦物專(zhuān)委會(huì)的測(cè)算，2017-2019年，龍高股份在國(guó)內(nèi)陶瓷行業(yè)應(yīng)用市場(chǎng)的市場(chǎng)占有率分別為10.22%、11.69%和12.03%，近三年市場(chǎng)占有率穩(wěn)步提升。雖然公司在陶瓷市場(chǎng)占有一定比例，但不可忽視的是，在整個(gè)行業(yè)供略大于求的大背景下，龍高股份的凈利率卻在不斷提升，2017-2019年的凈利率分別為26.36%、31.66%、34.72%。在收入停滯的這三年中，龍高股份的凈利率不斷提升，2019年已經(jīng)高達(dá)34.72%。在供應(yīng)充足、需求難以大幅提升的背景下，公司的高凈利率難持續(xù)。

此外，龍高股份此次公開(kāi)募資的必要性也值得懷疑。公司本次擬募資總額為3.82億元，主要投資于三個(gè)方向：第一，投資采場(chǎng)及綜合利用項(xiàng)目總計(jì)為1.97億元，其中投資于北采場(chǎng)12-22線東部露采擴(kuò)幫工程項(xiàng)目8316萬(wàn)元、東宮下高嶺土礦區(qū)18-26線西礦段露天礦擴(kuò)建工程項(xiàng)目8079萬(wàn)元、綜合利用產(chǎn)品（瓷石、高硅石）加工項(xiàng)目3260萬(wàn)元;第二，投資年產(chǎn)9萬(wàn)噸配方瓷泥項(xiàng)目1.7億元;第三，選礦廠喂料、瓷選、壓濾脫水及包裝技術(shù)改造項(xiàng)目1490萬(wàn)元。

值得注意的是，龍高股份的高嶺土礦區(qū)分為南、北兩個(gè)采場(chǎng)，北采場(chǎng)的礦產(chǎn)資源較為優(yōu)異，目前公司主要開(kāi)采區(qū)域集中在南采場(chǎng)。為提高采場(chǎng)利用效率，公司實(shí)施采場(chǎng)及綜合利用項(xiàng)目，將主要“開(kāi)采南采場(chǎng)60萬(wàn)噸”的方式轉(zhuǎn)變?yōu)椤澳喜蓤?chǎng)30萬(wàn)噸北采場(chǎng)30萬(wàn)噸”的均衡綜合開(kāi)發(fā)利用方式。

對(duì)于此項(xiàng)目的募資，公司稱(chēng)，“通過(guò)北采場(chǎng)東擴(kuò)、南采場(chǎng)南擴(kuò)，開(kāi)發(fā)儲(chǔ)備高嶺土資源，從而保證公司產(chǎn)品供應(yīng)規(guī)模，增加公司盈利水平，滿(mǎn)足發(fā)展戰(zhàn)略的需要。該募投項(xiàng)目實(shí)施達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)所得稅后財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為29.13%，所得稅后投資回收期為4.77年（含建設(shè)期）。”

值得注意的是，公司開(kāi)采方向的轉(zhuǎn)變是為提高公司的盈利能力，但2019年，公司的凈利率為34.72%，已經(jīng)是所有報(bào)告期中最高的一年了。

更令人不解的是，龍高股份花費(fèi)8316萬(wàn)元“從南采場(chǎng)60萬(wàn)噸變更為南采場(chǎng)30萬(wàn)噸北采場(chǎng)30萬(wàn)噸”，這8316萬(wàn)元的投資已經(jīng)超過(guò)了2019年公司全年的凈利潤(rùn)，這項(xiàng)募投項(xiàng)目本身是否有必要呢？

不僅如此，龍高股份計(jì)劃投資東宮下高嶺土礦區(qū)18-26線西礦段露天礦擴(kuò)建工程項(xiàng)目8079萬(wàn)元、綜合利用產(chǎn)品（瓷石、高硅石）加工項(xiàng)目3260萬(wàn)元，兩者合計(jì)為1.13億元。投資后，公司產(chǎn)能將會(huì)進(jìn)一步增加。但值得注意的是，2017-2019年，公司產(chǎn)能均為60萬(wàn)噸，產(chǎn)量分別為45.68萬(wàn)噸、50.84萬(wàn)噸、48.26萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率分別為76.13%、84.73%、80.43%。

過(guò)往三年，龍高股份的產(chǎn)能還有近25%的提升空間，在目前產(chǎn)能空間并未完全飽和以及供過(guò)于求的高嶺土行業(yè)中，龍高股份花費(fèi)超過(guò)1.13億元擴(kuò)建是否真的有必要呢？