人民幣漲勢底部已逐漸明確

柳瑾

自20年5月人民幣7.2的位置做出人民幣升值的預(yù)判后、匯率的升值遠(yuǎn)超我們的預(yù)期，判斷的極限位置6.8已經(jīng)被打破、一路升值到6.4左右的高點(diǎn)。此間市場預(yù)期不斷高漲、且高度趨于一致，主流預(yù)期6.0甚至更低的位置，但種種驅(qū)動(dòng)匯率升值的關(guān)鍵因素都在逐漸發(fā)酵、孕育轉(zhuǎn)折，因此筆者判斷人民幣匯率6.4左右的位置就是本輪升值的末段區(qū)間，匯率將中期盤整后逐漸出現(xiàn)全年底部。

政策因素：?

對于政策是否默許或支持人民幣匯率升值一直以來有爭論：匯率升值有利于吸引資本流入、但打擊外貿(mào);匯率貶值有利于穩(wěn)定外貿(mào)而抑制資本流入。那么從政策層面到底怎么判斷決策層最終的政策取向呢？如果我們觀察雙循環(huán)中一個(gè)描述：“以內(nèi)循環(huán)為主，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)….”已經(jīng)明確了內(nèi)外兩個(gè)大局中要以內(nèi)為主、做好自己的事情，因此吸引外資當(dāng)然需要、但穩(wěn)定外貿(mào)更為重要。這個(gè)時(shí)候會(huì)出現(xiàn)政策意見的反對聲音：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)型中、外需已經(jīng)不是主體，外貿(mào)也早已經(jīng)不是三駕馬車中主要驅(qū)動(dòng)力了。這個(gè)對不對呢？如果單從GDP增長貢獻(xiàn)度來看當(dāng)然是對的（甚至外貿(mào)一度是負(fù)貢獻(xiàn)度），然而如果從外貿(mào)帶來的就業(yè)來看就不一樣了，據(jù)2019年底商務(wù)部報(bào)告數(shù)據(jù)顯示：外貿(mào)直接或間接帶動(dòng)就業(yè)1.8億、占比約20%左右?？匆幌挛覀冎醒敕磸?fù)提及的“六個(gè)穩(wěn)”中第一個(gè)穩(wěn)就是“穩(wěn)就業(yè)”，就可以理解為什么決策層在兩者權(quán)衡中選擇不能過度升值，也就是在以市場化的大幅雙向波動(dòng)的表述中，這個(gè)大幅的底不是沒有邊界的、而是有無形的政策底的！

圖：人民幣關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的預(yù)判及 本輪密集政策操作區(qū)間（陰影區(qū)間） 綠色C NY即期成交量

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Ekion

從圖中的政策密集區(qū)間中可以看出，突破6.8后與2020.10.10日就開始調(diào)降外匯遠(yuǎn)期保證金比例20%到0、降低遠(yuǎn)期購匯成本，利空人民幣;10.27日宣布“逆周期因子”淡出使用、其作用在于緩解單邊升值預(yù)期的速度和強(qiáng)度、穩(wěn)定匯率的意圖日漸明顯;12.11日將金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.25下調(diào)至1。隨后2021.1.5日境內(nèi)企業(yè)境外放款的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)由0.3上調(diào)至0.5。這兩者一升一降是略微調(diào)緊跨境資本流入、略微調(diào)松資本流出，達(dá)到最終調(diào)節(jié)跨境資本流動(dòng)凈值從而降低匯率單邊升值的目的。其實(shí)央行的操作非常高明，即沒有動(dòng)用外儲(chǔ)的彈藥直接干預(yù)、又相當(dāng)程度信守市場化的承諾，還完成了對匯率的宏觀調(diào)控。但也許是過于隱晦、市場還并未清晰強(qiáng)烈的領(lǐng)悟到央行的意圖，但是持續(xù)升值的勢頭正在不斷減緩?？梢杂^察到CNY的成交量在不斷縮小、波動(dòng)率在不斷下降。

利差的因素：

美中利差已經(jīng)反轉(zhuǎn)倒掛，積蓄了相當(dāng)長時(shí)間的反轉(zhuǎn)動(dòng)力、但匯率尚未反應(yīng)。如同對之前美元的分析一致、人民幣匯率的驅(qū)動(dòng)也是美中之間的利差水平，這個(gè)水平本質(zhì)反應(yīng)的是中美兩國央行在貨幣政策上的差異。而中美疫情差導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇差等也會(huì)被定價(jià)在這個(gè)利差當(dāng)中，當(dāng)前在大幅預(yù)期人民幣升值的預(yù)期過程中，這個(gè)基礎(chǔ)變量已經(jīng)發(fā)生了不繼續(xù)利多人民幣升值的改變-中美利差已經(jīng)和人民幣匯率倒掛。

要意識(shí)到的是利差的基本面驅(qū)動(dòng)雖然長期與匯率是同向的，但是在節(jié)奏上并不完全一致，尤其是在單邊預(yù)期強(qiáng)烈的時(shí)期更是如此，因此現(xiàn)在開始的倒掛持續(xù)了2個(gè)月左右時(shí)間、只能說基本面已經(jīng)開始改變、正在繼續(xù)不斷反轉(zhuǎn)的動(dòng)力，但匯率真正的筑底甚至反轉(zhuǎn)需要更多的時(shí)間消化市場情緒。因此對于絕對價(jià)格的判斷是6.4作為區(qū)間底部逐漸震蕩盤整、形成全年匯率底部。

圖：利差（紫色）已經(jīng)開始出現(xiàn)上行拐點(diǎn)、與匯率（黃色）倒掛自11月底已經(jīng)開始（陰影）

美元匯率因素：

當(dāng)前的人民幣匯率形成機(jī)制是：前日收盤價(jià)+一攬子貨幣參考 + 逆周期因子（前文提及已逐漸淡化）。那么在這個(gè)時(shí)候一攬子貨幣參考中最主要的變量美元就是匯率的主要變量了。這里有必要強(qiáng)調(diào)一下筆者在前文《再論堅(jiān)定不看空美元邏輯》中的觀點(diǎn)：美元不是短期的小反彈、而是長期的不下跌！甚至未來孕育大反轉(zhuǎn)！ 近期有部分機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，但仍以短期小反彈為主，更長期仍會(huì)繼續(xù)下跌。這是與筆者觀點(diǎn)根本性不同的：美元的小反彈會(huì)一波波逐漸筑出長期的大底部（大致在88～93左右區(qū)間），等待驅(qū)動(dòng)、孕育大反轉(zhuǎn)、那個(gè)時(shí)候美元就不是100能夠阻止的了。

美元不下跌帶來的是長期驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變，而非短期節(jié)奏的轉(zhuǎn)變，因此人民幣匯率是逐漸出現(xiàn)底部、而非迅速出現(xiàn)拐點(diǎn)。2018中美貿(mào)易戰(zhàn)后、中美博弈升級，導(dǎo)致匯率政策和貨幣政策協(xié)調(diào)出現(xiàn)停滯，市場討論的所謂中美脫鉤首先體現(xiàn)在中美的核心資產(chǎn)-美元兌人民幣匯率的波動(dòng)逐漸脫離，從下圖可以觀測到美元指數(shù)（黃色）與人民幣匯率（紫色）兩者長期趨勢基本一致，但其歷史波動(dòng)率（人民幣波動(dòng)率-綠色;美元波動(dòng)率-藍(lán)色）從過去的高度一致、到自2018年逐漸背離日趨明顯，而這個(gè)是判斷匯率波動(dòng)節(jié)奏的重要判斷。因此，未來已經(jīng)不能簡單將美元波動(dòng)的節(jié)奏來簡單預(yù)判人民幣匯率波動(dòng)的節(jié)奏了。

圖：自2018年之后美元指數(shù)和人民幣匯率的波動(dòng)率（下圖陰影）就開始大幅背離

貿(mào)易因素的一些思考：

自2020年下半年以來的貿(mào)易數(shù)據(jù)無疑是利好的，近期的20年全年和12月貿(mào)易數(shù)據(jù)也是極為強(qiáng)勁的，這主要來自于境內(nèi)外的疫情差造成貨物貿(mào)易的剛需只能從中國進(jìn)口。然而，如果歐美經(jīng)濟(jì)也在艱難復(fù)蘇、甚至預(yù)期境內(nèi)外復(fù)蘇共振，那么這種需求還會(huì)因?yàn)橐咔椴疃绱藦?qiáng)嗎？另外，隨著大宗商品原材料價(jià)格的不斷上漲、外貿(mào)的利潤也在不斷被侵蝕，即使有出口訂單貿(mào)易量是否還能如此強(qiáng)勁延續(xù)？這兩者也許會(huì)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)發(fā)酵、從而造成貿(mào)易順差與市場普遍預(yù)期相反的縮減，從而帶來匯率升值的動(dòng)力逐漸減弱，這些尚未有數(shù)據(jù)支持、尚需觀察。

綜合以上因素，筆者不認(rèn)為如市場主流預(yù)期的匯率會(huì)持續(xù)升值到6.0甚至以下的判斷，更可能的是匯率本輪升值的底部區(qū)間-6.4左右已經(jīng)逐步出現(xiàn)，在此區(qū)間中期震蕩盤整后逐漸筑出今年匯率的底部。