盈余信息透明度、融資約束與企業技術創新

徐良果

【摘 要】 利用我國2012—2018年A股上市公司數據，實證分析了盈余信息透明度、融資約束與企業技術創新三者之間的關系，研究發現盈余信息透明度能夠顯著促進企業技術創新;融資約束問題能夠顯著抑制企業技術創新;通過中介效應檢驗，發現盈余信息透明度可以通過緩解融資約束的路徑促進企業技術創新，融資約束在其中發揮了部分中介效應，中介效應在總效應中的占比為12.14%。本研究從盈余信息透明度視角出發，梳理了其與企業技術創新的影響路徑，豐富了企業技術創新的相關文獻;并從融資約束問題角度深入剖析了盈余信息透明度對企業技術創新的影響，對全面深入理解盈余信息透明度影響企業技術創路徑新具有重要意義。

【關鍵詞】 盈余信息透明度; 融資約束; 企業技術創新

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）01-0038-06

一、引言

改革開放四十年，中國經濟取得了飛躍式的增長，但這種增長主要依賴于傳統的資源型、粗放型增長模式，隨著資源和環境的日趨惡化，該增長模式已經呈現出“疲態”。據世界銀行調查結果顯示，中國“單位能耗”產出的GDP僅為世界平均水平的58.1%，轉變經濟增長方式刻不容緩。習近平總書記多次強調“發展是第一要務，人才是第一資源，創新是第一動力”，創新一直是國家發展的主題。建立創新型國家，關鍵在于增強企業自主創新能力。增強企業創新能力，不僅能夠幫助企業增強核心競爭力，又有助于推動國家經濟增長，提升國家綜合實力。因此，企業技術創新的驅動因素研究備受廣大學者關注。

技術創新是一項特殊的投資，具有風險大、期限長、收益不確定性高等特點。在完美的資本市場中，資本總是能夠自由地流向高回報率的項目，流出低回報率的項目。但是現實世界中因為信息不對稱及融資約束等問題往往導致資本配置效率低下，進而抑制企業技術創新。企業通過財務報告披露盈余信息，向利益相關者有效傳遞企業的可靠性與可比性，是緩解代理沖突和融資約束的重要手段。一方面，透明度高的盈余信息可以向投資者傳遞更相關與可靠的企業內部信息，降低企業內外部信息不對稱程度，有利于外部投資者監管經營者在創新風險中的不作為，激發管理者的創新意愿，同時降低中小股東因信息不對稱造成的短視行為，緩解代理問題，進而促進企業技術創新;另一方面，透明度高的盈余信息能夠向外部投資者傳遞更加相關與可比的企業內部信息，有利于投資者準確判斷企業的風險與收益，為企業降低因信息不對稱而被額外要求的融資成本，進而緩解企業融資困境，促進企業創新意愿。現有的文獻主要從制度環境、經營特征、公司治理等方面研究影響企業技術創新的因素，鮮有關注信息對企業技術創新的影響。而信息是企業與市場溝通的重要橋梁，深刻影響著企業技術創新，目前的文獻尚未深入梳理信息對企業技術創新的影響路徑。盈余信息作為企業內部信息的重要組成部分，受到資本市場的密切關注，但現有文獻主要從公司治理、企業投融資等方面研究盈余信息透明度的經濟后果，欠缺盈余信息透明度對企業技術創新的影響研究。因此，本文基于信息不對稱理論、委托代理理論與融資約束理論，以2012—2018年A股上市公司為研究樣本，實證分析了盈余信息透明度對企業技術創新的影響，豐富了盈余信息透明度影響企業技術創新的文獻，有利于資本市場強化對盈余信息透明度的認識，為健全資本市場制度和建立創新型國家提供理論與經驗證據。

本文的主要貢獻體現在以下三個方面：首先，現有的文獻主要分析盈余信息透明度對企業投融資以及公司治理的影響，而企業的一般投資與技術創新存在較大差異，本文著重分析盈余信息透明度對企業技術創新的影響，擴展了盈余信息透明度經濟后果分析;其次，現有文獻主要關注技術創新的影響因素，比如公司治理、經營特征、制度環境等，較少關注信息披露對企業技術創新的影響，尤其是盈余信息方面，而企業的盈余信息更受投資者關注。本研究從盈余信息透明度視角出發，梳理了其對企業技術創新的影響路徑，豐富了企業技術創新的相關文獻;最后，從融資約束問題角度深入剖析了盈余信息透明度對企業技術創新的影響。

二、文獻回顧

現有的相關研究主要包括以下三個方面，第一，盈余信息質量的經濟后果研究;第二，企業技術創新的影響因素研究;第三，信息披露與企業創新關系的研究。

首先，盈余信息的經濟后果研究主要包括企業投資、企業融資與公司治理。企業投資方面，Bushman et al.[1]發現盈余信息質量可以從緩解信息不對稱程度、外部投資者準確識別有價值的項目以及加強公司治理等途徑影響企業投資。Biddle et al.[2]進一步研究發現高質量的盈余信息可以通過緩解融資約束提升企業投資效率。大量的研究結果也表明，盈余信息質量能夠緩解企業內外部信息不對稱程度、提升公司治理效果、緩解融資約束問題、幫助外部投資者準確識別有價值的項目，幫助企業提升投資效率[3]。企業融資方面的研究發現，高質量的盈余信息能夠縮減企業融資成本[4]。大量的研究發現，高質量的盈余信息能夠降低信息不對稱程度，縮減權益資本成本。在公司治理研究中發現，高質量的盈余信息通過提高資產使用率、管理者更迭以及影響薪酬契約制定等方式提高公司治理水平[5]。較高質量的盈余信息可以提供更相關與可靠的企業信息，便于投資者對管理者進行監督與治理。

企業創新的影響因素研究主要基于公司治理、經營特征、制度環境等視角。其中在公司治理方面，現有的研究發現，高管股權激勵強度、兩職合一、機構投資者持股比例、高管持股比例、獨立董事比例與企業技術創新存在顯著的正相關關系[6-8]。同時也有研究發現股權集中度與企業技術創新存在“倒U型”關系[9]。在經營特征方面，主要基于高管背景與市場競爭視角。研究發現，管理團隊異質性越大、CEO持股比例越大、研發或營銷經驗越豐富、高管任期越長、女高管參與度越高，企業技術創新水平越高[10-11]。在制度環境方面，主要基于環境規制、政府補貼、知識產權保護、經濟波動、金融及保險發展水平等展開，已有的研究發現，知識產權保護力度越大、政府補貼和稅收優惠政策越好、環境規制強度越高、金融發展水平越高、經濟波動幅度越小、保險發展水平越高，企業技術創新水平越高[12-13]。也有研究發現隨著環境規制強度的增加，對企業技術創新的影響先下降后上升，呈“U”型關系[14]。

H3：較高透明度的盈余信息可通過緩解融資約束問題路徑對企業技術創新發揮正向影響。

四、實證分析

（一）模型建立與變量定義

本文采用修正Jones模型來估計盈余信息透明度[18]。具體的，使用模型1分年度分行業來估計參數α1、α2、α3，然后利用模型2計算操控性盈余管理（EM），最后利用模型3計算盈余信息透明度（AQ）：

TAt /Assett-1=α11/Assett-1+α2ΔRETt /

Assett-1+α3PPEt/Assett-1+ε? ?（1）

EM=TAt/Assett-1=[■11/Assett-1+■2

（ΔREVt-ΔRECt）/Assett-1+■3PPEt/

Assett-1]? ? ? ? ? （2）

AQ=-abs（EM）? ? ? （3）

其中，TA為應計項目，等于營業利潤減去經營活動產生的現金流量;Asset為總資產;ΔREV為銷售收入的增長;ΔREC為應收賬款的增長;PPE為固定資產。EM的絕對值（absEM）為盈余管理程度的衡量指標，其值越大，說明盈余管理程度越高。因企業的應計盈余管理程度越高，其盈余信息質量（AQ）越低，因此用應計盈余質量絕對值的相反數衡量盈余透明度（AQ），AQ值越大，企業盈余信息質量越高。

首先，檢驗盈余信息質量對企業技術創新的影響是否顯著，見模型4。其中，控制變量包括企業規模、資產負債率、獨立董事比例、國有股份比例、行業競爭程度、上市年限、行業類型和年份。

Ln ovi，t=β0+β1AQi，t-1+β2Sizei，t+

β3Levi，t+β4Indii，t+β5Statei，t+β6HHIi，t+

β7IListyi，t+∑Ind+∑Year+εi，t? （4）

其次，檢驗盈余信息透明度對融資約束問題的影響是否顯著，見模型5。據鄧可斌等[19]的研究，影響融資約束問題的因素有財務、治理和其他特征。財務特征包括資產負債率（Lev）。治理特征反映了公司的治理水平，對融資約束來說，國有股權比例（State）對其影響最大。這主要因為，國有股權比例越高的企業，越有較高的可能從政府或者銀行獲得資本資源。其他特征包括公司規模（Size）、行業競爭程度（HHI）、行業（Ind）、年份（Year）等因素。

KZi，t=λ0+λ1AQi，t-1+λ2Sizei，t+λ3Levi，t+λ4HHIi，t+λ5Statei，t+λ6Listyi，t+

∑Ind+∑Year+εi，t? ?（5）

最后，檢驗融資約束問題在盈余信息透明度與企業技術創新的關系中是否發揮了中介效應。將融資約束問題與盈余信息透明度同時納入到企業技術創新的回歸模型中，見模型6。根據溫忠麟等[20]進行中介效應檢驗。

Ln ovi，t=η0+η1AQi，t-1+η2KZi，t+η3Sizei，t+η4Levi，t+η5Indii，t+η6Statei，t+

η7HHIi，t+η8lISTYi，t+∑Ind+∑Year+εi，t? ?（6）

（二）描述性統計

對變量進行描述性統計，見表2。從統計結果可以看出：采用企業研發支出加1的對數衡量企業技術創新能力（Ln ov），企業技術創新的均值為17.938，最小值為12.746，最大值為21.250，標準差為1.298，說明上市公司研發投入存在較大差異;盈余信息透明度方面，均值為-0.065，標準差為0.059，最大值為0，最小值為-0.405，說明上市公司間盈余信息透明度也存在較大差異;融資約束均值為0.589，標準差為1.471，最大值為5.376，最小值為-4.772，說明各公司之間融資約束也存在較大差異。

（三）回歸分析

首先，對盈余信息透明度與企業技術創新的直接關系進行檢驗，見表3列（1）。采用企業的研發支出加1的對數來衡量企業技術創新（Ln ov），采用應計盈余的絕對值相反數（AQ）衡量盈余信息透明度，檢驗盈余信息透明度與企業技術創新之間的關系。結果顯示，盈余信息透明度（AQ）系數為0.4257，對應的t值為3.29，在1%水平上顯著為正，說明盈余信息透明度能顯著促進企業技術創新。其次，檢驗盈余信息透明度對融資約束問題的影響，見列（2），結果顯示，盈余信息透明度（AQ）的系數為-2.0117，t值為-9.89，在1%水平上顯著，說明盈余信息透明度能夠有效緩解企業面臨的融資約束問題。最后，檢驗融資約束在盈余信息透明度與企業技術創新的關系中是否發揮了中介效應。由表3列（3）可知，通過企業研發支出加1對數衡量的企業技術創新（Inov），企業盈余信息透明度（AQ）的系數為0.3740，t值為2.83，在1%水平上顯著;融資約束問題（KZ）系數在1%水平上顯著。由于表3列（4）盈余信息透明度（AQ）關于企業技術創新（Inov）的系數顯著為正，列（2）盈余信息透明度（AQ）關于融資約束問題的系數顯著為負，列（2）融資約束問題（KZ）關于企業技術創新的系數顯著為負，根據溫忠麟（2004）的研究，可知融資約束在盈余信息透明度對企業技術創新的影響過程中發揮了中介效應，即盈余信息透明度可以通過緩解融資約束的路徑來促進企業技術創新，這支持了H3。在考慮融資約束后，即盈余信息透明度對企業技術創新的影響依然為正，但影響系數由列（1）中的0.4257降到了0.3740，對應的t值由3.29降到了2.83，這意味著融資約束的加入降低了盈余信息質量對企業技術創新的影響，但是并沒有完全消除盈余信息透明度對企業技術創新的影響，根據溫忠麟（2004），可知融資約束問題起到了部分中介效應，但不是完全中介效應，其中，中介效應/總效應的比重為12.14%，具有經濟上的顯著性。

（四）穩健性檢驗

首先，在穩健性檢驗中將被解釋變量滯后一期，回歸結果與本文結論一致。其次，采用研發支出占營業收入比重度量企業技術創新，回歸結果也與本文研究結果一致。再次，企業研發支出容易受到管理層操縱，而企業專利數量不易受到管理層操縱，因此采用企業專利申請數量加1的對數衡量企業技術創新，得到的結論與本文研究結論一致。最后，在以前研究的基礎上，本文已經控制了公司規模、財務杠桿、國有股份比例等干擾因素，在穩健性檢驗中進一步增加了兩職合一、十大股東關聯、管理層持股等因素，得到的結論與本文一致。

五、結論與啟示

在現實的資本市場中，企業往往因存在信息不對稱導致委托代理和融資約束問題，進而干擾企業技術創新。較高透明度的盈余信息能夠傳遞更加相關與可靠的企業信息，能否緩解因市場摩擦和扭曲進而促進企業技術創新呢？本文基于信息不對稱、委托代理和融資約束理論，采用2012—2018年A股上市公司數據，實證考察了盈余信息透明度、融資約束與企業技術創新之間的關系。研究發現盈余信息透明度能夠顯著促進企業技術創新;融資約束問題能夠顯著抑制企業技術創新;通過中介效應檢驗，發現盈余信息透明度可以通過緩解融資約束促進企業技術創新，融資約束在其中發揮了部分中介效應。本研究對全面深入理解盈余信息透明度影響企業技術創新路徑具有重要意義。

本文的啟示主要有以下三個方面：第一，完善資本市場制度。現實的資本市場中，往往因為信息不對稱問題導致資本在流動時存在摩擦與扭曲，進而導致委托代理問題與融資約束問題，抑制企業技術創新。因此，完善資本市場制度勢在必行，保證資本市場與企業之間有效的信息傳遞，幫助企業的盈余信息能夠全面、有效地傳遞到資本市場，緩解企業內外部信息不對稱程度，減輕資本配置中的摩擦系數與扭曲角度，促進企業技術創新。第二，建立健全信息披露機制。對企業而言，管理者有可能因為私利或能力問題不愿或無法全面、準確地披露盈余信息，導致外部投資者無法接收到企業真實信息，造成企業內外部信息不對稱，進而導致委托代理和融資約束問題。因此，企業應基于技術創新的長遠視角制定與完善盈余信息披露機制，提高盈余信息披露透明度，保護企業自身利益。第三，完善企業激勵與約束機制。盈余信息透明度較低，必然加劇企業內外部信息不對稱程度，加大經營者創新風險不對稱狀態下的消極行為，降低經營者創新收益不對稱下的技術創新意愿，增加中小股東信息不對稱下的短視行為，加劇企業融資約束水平，抑制企業技術創新行為。企業應當完善技術創新的激勵與約束機制，減輕低透明度的盈余信息導致的代理和融資約束問題，緩解其對企業技術創新行為的抑制作用。

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