新時期金融資產間動態相關系數的正負轉換特征研究

一 引 言

經濟結構變革的新時期，金融市場在經濟發展過程中的作用日顯突出，不同市場在資本流動、資源配置等方面的聯系也越來越緊密。特別是今年初以來全球性新冠肺炎疫情爆發，金融市場受到沖擊，價格波動傳遞進而影響其它一個甚至幾個市場，引起金融資產價格連鎖反應。

隨著我國金融體制的改革和完善，市場上的金融資產種類日益增加，為國內投資者提供了更多選擇。居民可支配收入的增加使得家庭在進行資產配置時也越來越青睞于金融資產(徐佳和譚婭，2016[1]；周廣肅等，2018[2])。由于投資境外資產會受諸多政治、制度因素的制約，還會因缺乏對境外市場的了解而造成投資成本增加，這促使我國個人及中小型機構投資者多投資于國內市場(袁超等，2008)[3]。Markowitz(1952)[4]指出，資產組合中，各類資產的相關性越低，越有利于分散投資風險、提高資產配置的效率。因此，掌握金融資產間的相關關系及其變化特征對于建立完善、有效、穩定的金融市場和提升居民幸福指數具有重要意義。根據資產間動態相關性的強弱，投資者可以制定合理的投資組合方案，確定資產比例，提高投資收益；根據各資產間相關系數的波動情況，政府監管部門可制定有效措施，促進金融市場的穩定發展(Mensi et al.，2013[5]；龔玉婷等，2016[6])。

對金融資產間的相關性，學者們大多以股票、債券為核心，研究兩種或三種金融資產之間的關系，或者研究某一特定資產與另外幾類資產的關系，而對多種金融資產間動態關系及其特征的研究較少，且未得出一致結論。區別于以往研究，本文的貢獻主要為：第一，拓展了研究范圍。選擇股票、債券、黃金現貨、黃金期貨和指數期貨五類資產展開研究，金融資產種類更為全面，一定程度上拓展了已有文獻的研究范圍。第二，研究結論與實際環境較為貼近。通過DCC-MVGARCH模型探究五類金融資產的動態相關性及時變特征，發現股災爆發前，債券為股票的對沖保值資產，黃金現貨是股票的多元化資產；股災爆發后，二者在股市中的作用恰好相反。股市持續低迷時期，債券再次成為股票的對沖保值資產，黃金現貨成為股票的避險資產。新冠肺炎疫情爆發后，債券迅速成為股票避險資產，其他資產間相關性變化具有相似的特點。這在一定程度上為金融監管部門防范風險、為投資者優化組合方案提供新的理論依據。

本文后續內容安排如下：第二部分為文獻綜述與研究假設；第三部分為研究設計；第四部分利用五類金融資產的交易數據開展實證研究；第五部分為拓展性討論；最后是結論及啟示。

二 文獻綜述與研究假設

(一)金融資產間相關性分析

作為重要的投資理財工具，股票與債券間相關性的研究備受關注。Dajcman(2012)[7]發現在歐元區國家中，股票與債券間的相關系數存在正負轉換的現象且具有明顯的時變特征，而且在主權債務危機發生后，二者間相關系數的變化更加頻繁。Chiang et al.(2015)[8]研究發現，對于日交易數據和周交易數據而言，在六個發達國家中，股票與債券間的相關系數具有明顯的時變特征，同樣存在正負相間的特點。龔玉婷等(2016)[6]也得出了類似的結論。Li et al.(2016)[9]認為當市場波動幅度較小時，投資者傾向于將資金投入到股票和債券市場，而當市場波動性較大時，投資者則會將資金轉移到債券市場，以優化其投資組合。

作為重要的貴金屬資產，黃金與各金融資產間的相關性研究也引起了許多學者的興趣。Baur和Lucey(2010)[10]研究發現，美國、英國、德國的黃金與股票間為正相關關系，美國、英國的黃金與債券間相關系數也為正，而德國黃金與債券的相關性卻為負。Poshakwale和Mandal(2016)[11]利用條件時變Copula模型，發現黃金與股票、黃金與房地產之間的相關系數為負；而黃金與債券、黃金與石油之間則為正。Jain和Biswal(2016)[12]認為石油、黃金、匯率、股票間的動態相關系數多為正。

同樣，有關貨幣、外匯等資產間的相關性也引起廣泛討論。Tsai(2012)[13]認為亞洲國家中股票與貨幣間的相關系數整體為正，即股票收益的增加(減少)會帶來本幣升值(貶值)，且二者相關性具有時變特征；當匯率極高或極低時，二者之間的相關性更加顯著。吳麗華和傅廣敏(2014)[14]的研究表明，匯率與股價之間能夠相互影響。Han和Lee(2016)[15]發現韓元貶值(升值)可能會使韓國股市蒙受巨大損失(收益)，股市的巨大損失也會導致韓元的貶值，但股市上漲對匯率的影響卻是不確定的。Raza和Wu(2018)[16]基于Copula模型考察了英國金融資產間的相關性，發現貨幣、股票、債券兩兩之間的相關性都比較弱，但股票與債券之間的相關性仍然高于債券與貨幣的相關性。據此，提出研究假設1。

假設1：五類金融資產間具有動態相關性，相關系數呈時變特征。

(二)金融資產間相關系數正負轉換分析

根據Hong et al.(2014)[17]的觀點，資產增值帶來的財富效應會使資產間呈現正的相關關系。一般而言，持有資產價格上升帶來投資者凈資產的增加，擴大了投資者的財富效應(郭田勇，2006[18]；陳永偉等，2015[19])。一方面，財富效應會直接影響資產間的相關性。獲得投資收益后投資者會增大其他幾類資產的持有比重，在市場供給數量一定的情況下，勢必會引起這些資產價格的上升，此時各資產間就呈現正相關關系。另一方面，財富效應的擴大還會通過消費等經濟變量間接影響資產間的相關性。這是因為投資收益的增加會引起投資者消費需求的上升，進一步促進國內經濟發展，繁榮的經濟背景會提高投資者購買金融資產的數量，使得資產間具有同向變動的關系。資產性質也是導致資產間呈正相關關系的原因。在同一經濟狀態下，相同性質的資產多趨于同向運動。經濟繁榮時期，為追求高收益，人們多投資于風險較高的資產，而會降低安全資產的持有量，造成安全資產價格同時下降。相反，當經濟增長壓力過大時，為追求穩健的投資收益，規避投資風險，資金管理者會減少風險資產的持有量，多配置風險較低的安全資產(袁超等，2008)[3]，導致此類資產收益同向變動。除此之外，資產間相關性還會受貨幣政策影響。擴張性貨幣政策增加社會中貨幣流通數量，在保證交易需求的情況下，資金所有者的投機需求上升，帶來各類金融資產價格同時上升。

資產價格上升帶來的替代效應也會使資產間呈現負的相關關系(Hong et al.，2014)[17]。一方面，資產價格上升會增加對該資產的投資意愿，在投資金額固定的情況下，投資者會減少其他資產的持有比例，進而導致這些資產價格的下降，此時各資產間會呈現負相關關系。另一方面，為抓住投資機遇、提高對價格上升資產的投資額，投資者可能會降低流動性偏好或減少消費支出，導致經濟增長速度下降，衰退的經濟背景會減少投資者對金融資產的持有數量，最終導致資產間具有反向變動的關系。由于金融資產在經濟運行中發揮重要作用，其價格變化所包含的市場信息勢必會使投資者產生未來預期(徐亞平等，2012)[20]，新預期又會對金融資產價格變化產生新的影響(吳國培和潘再見，2014)[21]。投資者根據已有信息判斷該資產未來的走勢，當預期其價格會繼續上升時，投資者將繼續持有該資產甚至增加持有比例，固定不變的投資總額下，會降低其他資產的持有比例，使得資產間呈現出負相關性。而價格下降的預期會使投資者拋售該資產，引起其他資產購買量的增加，資產間仍然會出現負相關關系。

在現實經濟生活中，金融資產間的相關關系并不是在單一效應作用下形成的，而是多種效應共同作用的結果。比如，擴張性貨幣政策帶來的利好消息增強了資金管理者的樂觀預期，投機需求上升，導致金融資產價格的上升(張程和范立夫，2017)[22]。在我國經濟由高速增長到高質量發展的階段性轉變背景下，金融市場所面臨的考驗和競爭更加多樣和復雜，從外部環境上決定了資產間的相關性不是靜態的，而是伴隨著資產性質、投資成本、信息沖擊等因素動態變化。據此，提出研究假設2。

假設2：影響資產間相關性的各種效應同時存在并相互作用，因此部分金融資產間的相關系數具有正負轉換的特點。

三 研究設計

(一)樣本選取與數據說明

本文以2010年4月16日至2020年9月14日的資產交易日收盤價數據為樣本，研究我國金融資產間的動態相關關系。使用的數據主要包括：滬深300指數、上證國債指數、黃金現貨(AU9999)、黃金期貨、滬深300指數期貨五類資產的收益率。

各類資產的日收益率計算公式為：ri, t=100*(lnPi, t-lnPi, t-1)，其中ri, t表示資產i在t日的收益率，Pi, t表示資產i在t日的收盤價。本文使用rgp、rzq、rhj、rqh、rif分別表示股票、債券、黃金現貨、黃金期貨、指數期貨的收益率。各類資產收盤價的數據來源于Wind數據庫。

(二)動態相關系數模型

股票、債券、黃金、期貨等資產在金融市場運行中發揮重要作用，影響其價格變動的因素多種多樣，各類金融資產的價格也會隨時間發生變化。本文使用Engle(2002)[23]提出的動態相關系數(DCC)模型探究金融資產間相關系數的時變特征，這對于優化投資方案、化解投資風險具有參考價值。具體模型如下：

ri, t=δi+φi, 1ri, t-1+…+φi, nri, t-n+μi, t

(1)

μt|It-1～N(0,Ht)

(2)

Ht=DtRtDt

(3)

σi, t2=ωi+αiμi, t-12+βiσi, t-12

(4)

Dt=diag(σ1, t,σ2, t, …,σn, t)

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

其中，rt為各資產收益率，φi, 1, …,φi, n為均值方程中各資產收益率滯后項對應的系數，μi, t為殘差項，μt=(μ1, t, …,μn, t)′為殘差向量，It-1為至t-1時刻的信息集，Ht為方差-協方差矩陣。σi, t2為μi, t的方差，服從GARCH(1,1)過程，ωi、αi、βi為待估參數。Dt為由單變量GARCH所求出的隨時間變動的條件標準差所組成的對角矩陣。εt為標準化殘差向量，φt是時變方差-協方差矩陣，qii, t為Qt中的元素。Rt為動態條件相關系數矩陣。a和b為DCC模型的待估參數，其中a≥0,b≥0,a+b<1。

四 實證研究

(一)數據的基本統計分析

各資產收益率的基本統計特征如表1所示。五類金融資產收益率的均值為正，說明各資產在樣本期內呈現盈利狀態。其中，股票和指數期貨收益率的標準差相對較大，說明在樣本期內市場環境變化較大，這兩類資產投資風險上升。各資產中黃金現貨和黃金期貨的收益率均值較大，標準差相對較小，表明在樣本期內兩類資產具有較高的投資收益和較低的投資風險。債券的收益率波動最小，說明債券市場具有較強的穩定性，投資風險最低。

表1 各資產收益率的基本統計特征

(續上表)

除債券外的四類資產收益率均呈現不同程度的左偏，且峰度均大于3，表明各資產收益率序列均存在尖峰厚尾的特征。通過JB統計量可以看出，各資產收益率序列均不服從正態分布。ADF檢驗結果顯示，五種資產收益率序列均為平穩序列。Q(k)和Q2(k)分別代表收益率和收益率平方滯后k階的Ljung-Box Q統計量。從表1中可以看出，五類金融資產收益率的Q(1)對應著較大的P值，Q(26)、Q2(1)、Q2(26)全部顯示較小P值，表明各資產收益率存在明顯的金融時間序列特征。

(二)動態相關性的實證結果分析

隨著經濟形勢和金融市場結構的不斷變化，金融資產間的相關性并非一成不變。故本文使用DCC-MVGARCH模型考察資產間相關系數的時變特征，以驗證研究假設1和假設2，結果如表2所示。

1.金融資產間動態相關關系的初步分析

表2中DCC模型的估計結果顯示，a和b均在1%的水平下顯著，且滿足a+b<1的條件。這一結果支持了研究假設1，即各資產間確實存在動態相關性，相關系數具有明顯的時變特征。GARCH(1,1)模型的估計結果顯示，α+β值接近于1，表明各金融資產的收益率波動具有顯著的持續性。黃金期貨市場的β值最大，說明黃金期貨市場的波動持續性較長，相對其他資產而言，新信息的出現對該市場的影響會更加持久。債券市場的β值最小，對于同一沖擊，其吸收、反應的時間較短，新信息對債券市場的影響相對較弱。這可能是因為我國債券市場的違約情況較少，投資風險較低，在受到外部刺激時，投資者仍有信心持有債券，不會對其做出迅速調整。

表2 DCC-MVGARCH模型估計結果

為清晰展現金融資產收益率間方差的時變特性，根據DCC-MVGARCH模型估計結果得到各金融資產收益率間動態條件相關系數的描述性統計(如表3所示)及其時序圖(如圖1所示)。從表3和圖1不難發現，股票與指數期貨、黃金現貨與黃金期貨收益率間具有較強的正相關性，其他資產間相關系數基本介于-0.3～0.22之間，且具有明顯的時變特征，再一次驗證假設1。其中，現貨資產與期貨資產間相關系數全為正，其他資產間相關系數均具有正負轉換的特點，故研究假設2成立。此外，資產間相關系數的標準差較小，說明樣本期內各組相關系數的波動幅度較小。

表3 各資產收益率間動態條件相關系數的描述性統計

股票與債券資產收益率的相關系數在樣本期內整體呈現負相關性。2015年5月之前，股票與債券收益率間相關系數長期為負，說明在此期間我國債券是股票的對沖保值資產。2015年6月股災的爆發使得市場波動劇烈，投資者對股票市場的負面情緒逐漸蔓延至債券市場，央行繼續實施較為寬松的貨幣政策，債券收益率的降低使得二者相關系數為正。由于股災爆發前，股票和債券間正相關性持續時間較短，且股災后二者仍為正相關關系，因此大體上可以認為股災爆發前后，二者相關系數呈現由負轉正的特點。2018年，受中美經貿摩擦影響，我國股市持續低迷，投資者在進行資產配置時對債券的需求上升，股票與債券收益率相關系數由正轉負，債券再次成為股票的對沖保值資產。新冠肺炎疫情的爆發使得股債間負相關程度加深，債券市場從保值場所迅速變為避險場所。

由圖1可知，在2018年之前，股票-黃金現貨與股票-債券收益率相關系數的走勢基本相反，債券和黃金現貨在股災爆發前后對股票的作用恰好相反。股災爆發前，股票與黃金現貨收益率間呈現正相關關系，此時黃金現貨充當股票的多元化資產。隨著股災爆發，二者相關系數由正轉負，黃金現貨成為股票的對沖保值資產。在經歷一段小幅波動時期后，股票和黃金現貨收益率的相關系數再次為負，逐漸增強的負相關性使得黃金現貨成為避險資產。新冠肺炎疫情爆發同樣引起股票-黃金現貨間負相關關系加深。

債券與黃金現貨收益率間整體呈現出微弱的正相關關系。二者關系在2018年之前以負相關為主；2018年后，當股市再度進入低迷狀態時，二者正相關性逐漸增加，成為彼此的多元化資產。在資金一定的情況下，同為安全資產的債券與黃金現貨間存在替代作用，再加之投資者對二者的偏好程度有所差別，使得二者的相關系數出現時變特征。

期貨與現貨市場信息的一致性使現貨資產與期貨資產間具有高度的正相關關系。因此，各資產與指數期貨、黃金期貨間的相關性類似于與資產現貨間的相關關系。從圖1中還可以看出，股票與黃金期貨間的相關性略高于股票與黃金現貨間的相關性。債券與黃金資產相關關系也具有類似的特點。

圖1 各資產間收益率動態條件相關系數時序圖

2.金融資產間動態相關關系的進一步分析

2015年股災爆發前，繁榮的股票市場降低了部分投資者的樂觀預期，減少股票資產的持有量，增加對其他資產的購買量，實現資產的多元化配置；但仍有投資者認為股市的繁榮還會繼續，同時相對寬松的貨幣政策為市場釋放了大量流動性，在財富效應的作用下投資者對各類金融資產尤其是股票資產的需求量大大提高。股災爆發后，股票價格并未一跌到底，但投資者對股市的悲觀預期逐漸增強。在這種情緒的帶動下，投資者紛紛降低股票資產的持有比例，選擇黃金市場作為保值場所，或者利用指數期貨進行套期保值以保證資金的安全。

2016年年初開始的股票反彈行情引起了股債間相關系數的波動上行；由于資產間信息傳導的時滯性，股票與黃金間的相關系數波動較大。雖然股票市場出現反彈行情，但多數資金管理者對股市的預期仍不樂觀，再加之股災期間的虧損使得投資者更加謹慎，對債券、黃金等資產的配置比例逐漸上升。同時，黃金需求增加帶來黃金價格上升使得黃金期貨受到的關注程度越來越高，投資者通過預期和經濟形勢判斷黃金未來的走勢以確定黃金期貨的持有種類和比例。

2018年以來，國內經濟下行壓力加大，為降低投資風險、提高投資收益，投資者新的資產配置方案導致債券、黃金等資產的保值作用愈加明顯，股票與債券間負相關性逐步加強，債券與黃金間正相關性逐漸加強。由于期貨與現貨市場的特殊關系，期貨通過套期保值、資產配置等影響現貨價格。

2020年新冠肺炎疫情爆發后，全球股市面臨持續波動和調整。疫情防控得當及一系列寬松的經濟政策，使得中國股市的表現優于其他國家，但債券、黃金現貨仍然是股票重要的避險資產。隨著股市行情一路向好，避險需求有所下降，股票-黃金現貨的相關系數趨于零，黃金現貨成為股票的對沖保值資產，股票-債券的負向關系也有所減弱，但仍然是股票的避險資產。

在現實經濟生活中，資產間相關性的動態特征可能通過貨幣乘數影響市場中貨幣的流通數量。在尋找新的投資產品時，資產間相關性波動的增加會使投資者持觀望態度。為抓住最有利的投資機會，在這段時間內投資者購買金融資產的資金并不會挪作他用。隨著互聯網交易便捷性增強，這部分資金以活期存款的形式存在，為市場提供一部分流動性。同樣，當資產間某種相關性持續一段時間后，投資者預期至少有一種資產的價格會發生變化，為規避投資風險，將降低該資產持有量。在尋找下一個投資機會時，這部分資金仍以活期存款的形式存在，一定程度上擴大了市場中貨幣的流通數量。

在資產間動態相關性較弱的時期，投資風險基本來源于各類資產自身風險。資金所有者會配置多種資產以獲得最大收益，對貨幣的需求上升。此時，市場中資金的分配比例發生變化，導致中央銀行對基礎貨幣的調控難度加大。資產間正相關性增強同樣導致貨幣需求的變化。而不穩定的貨幣需求將削弱央行通過貨幣供應量調控宏觀經濟的效果。如果此時中央銀行實施擴張性貨幣政策，金融市場將吸收一部分流動性，影響貨幣政策的效果。

(三)穩健性檢驗

本文采取三種方法進行穩健性檢驗。第一，縮尾處理，在1%的水平下對各資產價格變量進行縮尾處理并計算收益率序列。第二，替換樣本數據，將股票數據替換為上證綜合指數，將債券數據替換為中證全債指數，將黃金數據替換為AU9995黃金合約，將指數期貨數據替換為上證50股指期貨，使用新數據計算收益率序列。由于上證50股指期貨上市時間較晚，所以替換后的數據樣本期為2015年7月1日至2020年9月14日。第三，轉換數據頻度，將日交易數據轉換為周交易數據并計算收益率序列。

穩健性檢驗結果如表4、表5、表6所示。DCC模型中，a和b基本都在1%的水平下顯著，依然滿足a+b<1的條件，說明各資產間確實存在動態相關性。GARCH(1,1)模型的估計結果中，α+β值接近于1，表明各金融資產收益率的波動具有顯著持續性。其他各變量系數及顯著性大體符合預期，說明模型設定有效，計量結果穩健可靠。

表4 縮尾處理后DCC-MVGARCH模型估計結果

表5 替換變量后DCC-MVGARCH模型估計結果

表6 周交易數據DCC-MVGARCH模型估計結果

五 拓展性討論

(一)金融資產間風險傳染和投資轉移的分析

隨著金融市場各子市場間聯系日益緊密，投資者在進行資產管理時開始重點關注整個投資組合，而非單一種類，并通過分散投資來化解風險。當投資組合中某一資產受到較大沖擊時，如果組合中的另一資產價格上漲，那么前一資產所造成的損失將得到部分補償(Baur和Lucey，2009[24]；袁晨和傅強，2010[25])。因此，需根據沖擊前后各資產收益率間相關系數的變化情況，確認金融資產間風險傳染和投資轉移情況，配置適合的資產以優化投資組合策略、防范風險。

根據Baur和Fry(2009)[26]、Baur和Lucey(2009)[24]等對風險傳染和投資轉移的定義可知，相較于沖擊發生前，沖擊發生后兩資產收益率間的相關系數由負轉正或正相關性顯著增強，則表明二者間存在風險傳染效應；若沖擊發生后兩資產收益率間的相關系數由正轉負或負相關性顯著增強，則發生了投資轉移。投資者情緒及預期是金融風險傳染的重要原因，其交易行為則是風險傳染和投資轉移的直接原因。結合前文實證結果可以看出，股災、新冠肺炎疫情爆發后，我國金融資產間的風險傳染和投資轉移情況不一致。

股災爆發后，股票-債券、指數期貨-債券間相關系數由負轉正，股票和黃金資產間相關系數由正轉負，債券和黃金資產間負相關性增強。說明股災爆發同時帶來了風險傳染效應和投資轉移效應。股災爆發后，政策當局仍采取寬松政策，利率明顯下行，使得債券收益率降低，股市風險傳染至債券市場。隨著股市、債市投資收益的下降，投資者的避險需求升高，資金迅速轉移至風險較低的黃金市場。新冠肺炎疫情爆發后，現貨資產與期貨資產間、債券與黃金資產間正相關性增強，存在資產間的風險傳染；其他資產間負相關性增強，但股票與黃金資產間負相關性呈現出由強轉弱的特點，存在投資轉移的情況。

對于股票市場而言，黃金市場主要充當股市的投資轉移場所，僅在疫情爆發時期，股市與債市才存在資產間的投資轉移；債券與黃金資產間的作用由投資轉移變為風險傳染?？梢哉f，經濟因素和自然因素引發的風險對金融資產間相關性的影響不同，資產間的風險傳染和投資轉移情況也會發生變化。因此投資者在調整組合方案時，需要配置債券、黃金現貨等安全資產以應對風險資產帶來的不利影響，規避投資組合風險；同時配置債券、黃金兩類資產時，需要謹慎選取配置比例，避免二者間風險傳染造成的不利影響。

表7 沖擊前后金融資產間相關系數變化情況

(二)資產組合最優對沖效果分析

如前所述，在金融市場受到內部或外部沖擊后，資產間存在投資轉移的情況，即資金迅速轉向安全資產以對沖風險資產帶來的損失。此時，資產的多元化配置就顯得尤為重要。那么，怎樣的資產組合才能實現最優的對沖效果？最優的配置比例又受哪些因素影響？參考Ederington(1979)[27]、袁晨等(2014)[28]的做法，將時間考慮在內，探討某一時期風險資產與安全資產間的最優配置比例及其組合的對沖效果。

假設投資者在t-1時刻持有資產1(風險資產)的數量為X1， t-1，購入資產2(安全資產)的數量為X2, t-1，該時刻資產價格為Pi, t-1，i=1，2。那么t時刻該組合的預期收益及其方差可以表示為：

E(rt)=X1, t-1E(r1, t)+X2, t-1E(r2, t)

(10)

(11)

(12)

由此，可得到該組合的最小方差：

(13)

(14)

由式(12)可知，安全資產和風險資產的最優配置比例取決于二者價格、收益間的協方差等因素；由式(14)可知，資產組合的對沖效果取決于兩類資產收益間相關系數的平方，二者收益間負相關性越強，資產組合的避險能力越強。

六 結論及啟示

本文基于我國經濟由高速增長到高質量發展的階段性轉變，特別是在中美經貿摩擦不斷升級、新冠肺炎疫情爆發的背景，研究我國金融資產間的動態相關關系，發現金融資產間存在動態相關系數的正負轉換特征。股災爆發前，股票-黃金現貨收益率間相關系數為正，此時黃金現貨是股票的多元化資產；股票-債券資產收益率間相關系數整體為負，債券是股票的對沖保值資產。股災爆發后，黃金現貨成為股票的對沖保值資產，債券轉變成多元化資產。在股市持續低迷時期，股票-債券收益率間開始出現負向關系，股票再次成為對沖保值資產；股票-黃金現貨收益率負相關性逐漸加強，對于股市的避險作用逐漸顯現。新冠肺炎疫情的爆發加強了股票與債券、股票與黃金現貨間的負相關性，二者成為股市的避險資產。于是，債券與黃金現貨間的相關系數整體呈現出先負后正的特點。除股票與指數期貨、黃金現貨與黃金期貨資產收益率間的相關系數較高外，其他資產間相關系數變化情況類似。進一步分析發現，受到不同來源沖擊時，資產間風險傳染和投資轉移效應不同，但黃金現貨市場主要充當股市的投資轉移場所；投資組合中，安全資產與風險資產間的對沖效果取決于二者收益的相關性，負相關性越強，對沖效果越好。

金融資產間相關性的研究對國內投資者選擇資產組合、實現投資收益和金融監管部門制定金融政策、防范金融風險具有重要的意義。由以上研究結論可得到如下幾點啟示：

第一，應根據金融資產間的動態相關系數合理配置資產。研究結果顯示，除現貨資產與期貨資產收益率的相關性較高，其他各金融資產之間整體呈現弱相關性。資產間相關性的高低決定了資產組合的整體風險。投資者需在充分了解市場發展形勢的情況下，根據自身偏好及金融資產間的相互作用調整投資方案，確定合適的資產比例，實現投資收益最大化。

第二，關注金融資產間動態相關系數的波動情況，合理控制流通中的貨幣數量。相關系數的波動幅度越大、波動時間越長，金融市場中的不穩定因素越多，投資者的猶豫時間就越長，配置金融資產的資金為社會創造的流動性就越大。貨幣流通數量增加會帶來經濟的繁榮，而繁榮背后則是物價的上漲。貨幣管理當局在調節貨幣政策時需將資產間相關系數的波動考慮在內，為經濟有效運行提供穩定的貨幣供應量，實現貨幣政策最終目標。

第三，關注金融資產間動態相關系數的大小，為貨幣政策有效實施創造良好空間。貨幣的供給與需求在貨幣政策傳導過程中發揮重要作用。雖然較小的相關系數能夠帶來較低的投資風險，但仍會導致貨幣需求的不穩定，還會減少貨幣的實際供應量，大大降低了貨幣政策的傳導效率。中央銀行需充分了解并利用資產間相關性對貨幣政策的影響，在必要時應干預金融資產價格以調控資產間相關性，使其服務于相關政策的實施。

第四，健全監管體系和法律體系，建立有效、穩定的金融市場。金融活則經濟活，金融穩則經濟穩。正是由于金融與經濟這種密不可分的關系，有效、穩定的金融市場不僅有利于提高我國經濟發展的質量，提升綜合國力；還可以提高投資收益，提升居民的幸福指數。因此，金融監管部門需健全金融市場監管體系和法律體系，完善金融市場的發展制度，在金融資產相關性波動幅度增大、金融市場風險增加時采取有效的監管措施，引導我國金融市場向更健康的方向發展，為投資者創建一個良好的投資環境。