怡合達募投項目合理性存疑

鐘禾

趕在歲末年尾，東莞怡合達自動化股份有限公司（下稱“怡合達”）創業板首發申請獲得通過。

怡合達上市募資主要是為了擴張產能，但其募投項目中最大的一個早已經開建。而且，公司官網關于營收的介紹與上會稿中完全不同;此外，在營收增長過程中，怡合達應收賬款漲幅更為明顯，數以萬計的中小客戶在疫情中有多少受到影響了呢？

開工項目輕描淡寫

怡合達主要為FA工廠自動化提供零部件一站式供應，FA即工廠自動化，旨在實現產品的全部或部分制造過程的自動化。

怡合達就是為工廠自動化提供大量零部件。截至2020年上半年末，公司已開發涵蓋172個大類、60余萬個SKU（庫存量單位）的FA工廠自動化零部件產品體系，年出貨總量超過160萬項次。也就是說，怡合達為工廠自動化提供大量的“毛細血管”業務，公司的產能利用率也始終保持高位。2017-2019年，怡合達的產能為74.25萬項次、132.48萬項次和179.4萬項次，服務量達到62.43萬項次、114.04萬項次和163.65萬項次，產能利用率達到84.08%、86.08%和91.22%。

2020年上半年，怡合達的產能為103.7萬項次，服務量為96.71萬項次，產能利用率進一步提升至93.26%。從公司目前接近滿產的情形看，擴大產能勢在必行。

根據招股書（上會稿），怡合達此次計劃募資11.46億元，用于3個募投項目的建設，其中7.79億元用于東莞怡合達智能制造供應鏈華南中心項目建設（下稱“華南中心項目”），3.07億元用于蘇州怡合達自動化科技有限公司自動化零部件制造項目，剩余6000萬元投建東莞怡合達企業信息化管理升級建設。

2019年年末，怡合達的凈資產為11.15億元，2020年上半年末增長至12.07億，此次募資11.46億元，幾乎可以再造一個怡合達了。

在兩個擴產項目中，投資近8億元的華南中心項目無疑是重中之重，項目位于東莞市橫瀝鎮村尾村，占地面積為51775.58 平方米，建設期24個月。

對于項目建成后的新增產能、營收和凈利潤情況，怡合達沒有給出具體介紹，僅表示項目達產后第一年稅后內部收益率為13.39%，靜態回收期（含建設期）為5.46年。

對于最為重要的募投項目，怡合達筆墨不多，實際上，該項目早已開建，甚至按照招股書（上會稿）介紹的建設周期，項目建設幾近尾聲。

東莞市政府網站和怡合達的官網顯示，早在2019年5月，華南中心項目就已經舉行了奠基儀式并正式動工建設。東莞政府網站介紹，怡合達華南中心項目已納入2019年東莞市重大項目，計劃于2020年建成并試生產、2022年達產，達產當年產值預計超15億元、稅收8000萬元以上，創造就業崗位3000個。

怡合達高管也在新聞中確認了這一信息，并對項目前景給出了非常積極的展望。如果項目建設進度果如預期，那么華南中心項目目前早已經試生產了。即便有疫情的影響，在推遲1年后項目也理應達到初步完工的預期了。

在怡合達披露的合計6份文件中，公司對于項目是否已經開工、項目建設進度等重要信息只字未提。僅在募資說明中表示，公司會根據實際情況，“以自有資金或自籌資金先行投入”，待募資到位后，將“支付項目剩余款項及置換先期投入”。

沒有直接介紹，在建工程卻透露出項目的些許變化。招股書（上會稿）顯示，2020年三季度末，怡合達在建工程為2.99億元，較2019年年末的9608萬元增長了2.11倍，“智能制造供應鏈華南中心土建工程和蘇州零部件制造項目土建工程2020年投入增加”。

截至2020年上半年，上述項目完成進度36%，預計轉固時間是2021年。

即便已經投建華南中心項目，怡合達的資金也未受到任何影響。2019年年末和2020年上半年末，公司沒有任何長短期借款，貨幣資金分別為6.36億元和5.66億元，2018年年末則為3.11億元。

這或許不難理解怡合達為何對于華南中心項目建設信息惜字如金了：如果最重要的項目已經完工，且公司賬面資金依舊豐盈，那么上市募資意義何在呢？

在沒有募投項目的幫助下，怡合達已經取得了連續的增長，即使疫情也沒有阻止公司繼續前進的步伐。對于營收，在怡合達早前的介紹中，同樣是高增長，但最終數字并不完全相同。

營收矛盾？

上市前的怡合達是一副高增長的景象。2017-2019年，公司分別實現營收3.76億元、6.25億元和7.61億元，不止翻倍;歸母凈利潤分別為6382萬元、9759萬元和1.44億元，盈利的漲幅甚至超過營收。

雖然有疫情的影響，怡合達照樣氣勢如虹。2020年上半年，公司營收就已經達到5.35億元，歸母凈利潤為1.21億元，與2019年全年基本沒有太大差距，超越指日可待。

招股書（上會稿）中，怡合達還披露了財務報告審計截止日，即2020年前三季度經審計師審計的業績。2020年1-9月，公司營收為8.29億元，同比增長了54.3%;歸母凈利潤1.86億元，大漲87.43%。

怡合達初步測算，2020年公司營收預計為11.42億元，較上年增長50%，凈利潤為2.42億元，較上年增長67.68%。疫情不但沒有影響怡合達，公司反而加速增長。

對于高增長，怡合達官網發布的信息顯示，2017年前三季度，公司實現銷售額2.58億元，增速逾122.5%。東莞當地的虎門新聞官方微博也介紹稱，自實施倍增計劃以來，2017年1-5月，怡合達實現銷售額1.43億元，增速逾100%。

這意味著怡合達在2017年6-9月的4個月的時間新增了1.15億元的收入。怡合達在招股書（上會稿）中介紹了公司分季度的銷售情況，2017年一至四季度分別實現營收4922萬元、8293萬元、1.26億元和1.18億元。在三季度的3個月里公司就新增了1.26億元的收入，遠高于4個月里的1.15億元，是怡合達如今說多了，還是之前寫少了？

雖然營收和凈利潤取得了快速增長，但收入尤其是凈利潤的含金量遠沒有盈利表現得這么優秀，在增速更為迅速的應收賬款面前，怡合達的收入增速似有注水的嫌疑。

凈現比低下

2017-2019年，怡合達營收分別為3.76億元、6.25億元和7.61億元，同期公司銷售商品、提供勞務收到的現金分別為3.75億元、5.99億元和6.94億元，收現率分別為99.73%、95.84%和91.2%。

2020年上半年，怡合達營收為5.35億元，銷售商品、提供勞務收到的現金為4.75億元，收現率進一步下降至88.79%。

此外，怡合達凈利潤的含金量更加難以讓市場滿意。2017-2019年，怡合達的歸母凈利潤為6382萬元、9759萬元和1.44億元，經營活動產生的現金流量凈額分別為1196萬元、1955萬元和7153萬元，凈現比（凈利潤和經營性現金流量凈額之間的比值）分別為18.74%、20.03%和49.57%。

2020年上半年，怡合達的凈利潤為1.21億元，經營活動產生的現金流量凈額為8990萬元，凈現比為74.29%。財務報告審計截止日后的2020年1-9月，怡合達凈利潤為1.86億元，經營活動產生的現金流量凈額為1.3億元，凈現比為69.89%。

不難發現，怡合達的凈現比在改善中，但利潤的含金量仍不高。眾所周知，如果經營活動產生的現金流量凈額持續低于凈利潤，說明公司的利潤只是紙面富貴，并沒有完全兌現。

盈利的含金量不高，意味著公司部分收入并沒有兌換成現金。2017-2019年年末，怡合達的應收賬款和應收票據合計分別為7331萬元、1.59億元和2.01億元，3年時間增長了逾1.75倍，與同期1倍出頭的營收漲幅相比更為明顯。

怡合達并不依賴某個或者某幾個大客戶，公司擁有上萬個客戶。2017-2019年，公司客戶數量為10973個、15215個和19809個。在數以萬計的客戶中，收入在10萬元以下的客戶數量分別為10404個、14306個和18643個，占到了公司客戶數量的90%以上。

這些小客戶雖然單個貢獻收入不高，但合計營收占比并不低。2017-2019年，公司10萬元以下客戶貢獻的收入為8593萬元、1.44億元和1.85億元，占比都在25%以上。

但在2020年上半年，怡合達10萬元以下的客戶驟降至13651個，減少了近5000家，降幅接近30%。大面積客戶減少是與企業經營轉向有關還是與疫情影響有關？如果是后者，這些小客戶單個營收不高，怡合達的應收賬款能否順利收回呢？