抱團的春季躁動

廖宗魁

歲末年初，春季躁動如期而至。

2021年頭五個交易日，兩市成交量均突破萬億元，勢能非常強勁。期間滬指上漲2.8%，滬深300上漲5.5%，創(chuàng)業(yè)板指上漲6.2%。這樣的市場似乎很容易掙錢，但不幸的是，絕大部分股票確是下跌的，全部A股的漲跌幅中位數(shù)是-3.5%。

開春第一周，只有約1100只股票取得了正收益，剩下的3000多只股票都是下跌的。指數(shù)的風光很大程度上是大市值股票的上漲所致，美其名曰“擁抱核心資產(chǎn)”，實質(zhì)上是資金不斷的抱團，春季躁動的分化嚴重。

回顧過去幾年的春季躁動，都具有很強的抱團屬性，其背后的機理是什么呢？更重要是的，這種撕裂的春季躁動是否會貫穿全年？

圖1：極為分化的春季躁動行情

數(shù)據(jù)來源：Wind

撕裂的行情

每年的歲末年初，A股都容易出現(xiàn)春季躁動行情。2021年撕裂的春季躁動行情，不僅體現(xiàn)在個股的分化上，而且在行業(yè)的分化上也非常明顯。

從2020年12月1日至2021年1月8日，創(chuàng)業(yè)板指大漲了近20%，滬深300大漲10.8%，上證綜指也上漲了5.3%，但仍有約40%的行業(yè)是下跌的。電氣設(shè)備板塊上漲30.8%，新能源與光伏的龍頭貢獻了大部分漲幅;休閑服務(wù)板塊上漲25.9%，免稅龍頭大漲的貢獻功不可沒;食品飲料板塊上漲25.8%，白酒股票依然“高不可攀”，貴州茅臺股價突破2100元。被戲稱為“三傻”的地產(chǎn)、銀行和保險，跌幅都不小。

投資的老鳥們應(yīng)該不會對這種抱團的春季躁動感到驚訝，因為這幾乎已經(jīng)成為春季行情的常態(tài)。

抱團的機理也很簡單，上一年（尤其是下半年）集中購買一些優(yōu)秀的板塊和個股的基金大幅跑贏市場，他們?nèi)〉昧藘?yōu)異成績，更容易在來年募集到資金。他們利用新募集的資金自然是把上一年自己心儀的標的再買一遍，導致前期上漲多的股票繼續(xù)飆升。

由于之前的基金并沒有賣出，這些股票的流通盤隨之下降，只需要更少的新資金就足以把這些股票推高。

另外，每年的歲末年初都是財報的真空期，市場的行情更多靠預(yù)期和慣性推動。也就是說，三季報表現(xiàn)優(yōu)異的板塊和個股容易繼續(xù)受到資金的青睞，資金按照線性外推的邏輯自然認為這些板塊在未來的業(yè)績會持續(xù)。

所以，每年的春季躁動不僅抱團明顯，而且大多是延續(xù)上一年較為順暢的邏輯。

2018年的春季躁動，上證50氣勢如虹沖出十九連陽，市場擁抱核心資產(chǎn)的程度比當下有過之而無不及，是對2017年核心資產(chǎn)大漲的延續(xù)。

2020年的春季躁動（包括2月疫情沖擊后的反彈），市場的主線也是延續(xù)2019年下半年走的較好的消費電子細分領(lǐng)域和新能源車產(chǎn)業(yè)鏈。

2021年的春季躁動，顯然是延續(xù)了2020年牛氣沖天的白酒、新能源和光伏等主線。

抱團的長期邏輯

這次春季躁動抱團的一大特征是向大市值股票集中，好賽道、核心資產(chǎn)成為資金趨之若鶩的方向。

這一特征在過去幾年的A股一點也不稀奇，核心資產(chǎn)的牛市從2016-2017年就已經(jīng)開始了。也就是說，2021年的春季躁動只不過是以往風格特征的一種延續(xù)罷了，其背后有著深層次的原因。

其一，是中國經(jīng)濟所處階段的必然結(jié)果。以前中國經(jīng)濟是高速增長，最近幾年則步入了中高速增長，這就決定了很多行業(yè)逐步告別的高增長期，步入了穩(wěn)定期。此時的行業(yè)格局更為穩(wěn)定，龍頭公司競爭力更強，能夠搶占更多的份額。我們也看到，這些年滬深300的盈利增速和穩(wěn)定性要優(yōu)于中小上市公司。

其二，外資持續(xù)流入，改變了A股的定價模式。過去幾年，A股資金上變化最大的就是，北上資金的持續(xù)大規(guī)模流入。天風策略研報指出，2017年以前，核心消費公司的估值更側(cè)重于PEG邏輯，但2017年之后，其估值邏輯與短期業(yè)績的關(guān)聯(lián)度明顯下降，而更注重中長期業(yè)績的穩(wěn)定性和可持續(xù)性，類似于DCF的邏輯。顯然，龍頭公司的業(yè)績穩(wěn)定性和可持續(xù)性更強，這樣在估值上就更容易存在溢價。

其三，資本市場制度完善的結(jié)果。過去A股有“炒小、炒爛”的傳統(tǒng)，因為采取的審批制，殼資源稀缺。如今資本市場改革逐步完善，發(fā)行制度開始向注冊制并攏，退市制度也將更加完善，資金自然也就沒有動力繼續(xù)去“炒小、炒爛”。

最后，疫情加速了內(nèi)部的分化。疫情相當于一場外部沖擊導致的供給側(cè)改革，它對經(jīng)濟內(nèi)部和行業(yè)內(nèi)部的沖擊并不對稱。中小企業(yè)抵御風險的能力偏弱，受到疫情的負面沖擊更大，龍頭疫情后的復(fù)蘇更快，份額也趨于上升，這種結(jié)構(gòu)化的影響也激化了分化的行情。

全年關(guān)鍵并不在春季躁動

華爾街沒有新鮮事，樹不會長到天上去，抱團的板塊和個股也一樣。

抱團往往是在基本面還不明朗的情況下的一種羊群效應(yīng)，一旦基本面的邏輯開始清晰，資金就會向性價比更高的板塊流動。

所以，春季躁動只是開胃菜，并不會決定全年的投資格局。而每年的3-4月份，往往是全年基本面日趨明朗的關(guān)鍵節(jié)點，資金在這個時候會形成新的決斷，從而形成全年的投資主線。

從政策的角度看，經(jīng)過了中央經(jīng)濟工作會議的定調(diào)后，政策將逐步進入落實階段，而3月初的兩會會給出較為清晰的經(jīng)濟目標和政策力度。從業(yè)績的角度看，4月份是年報和一季報的高發(fā)期，新的一年哪些板塊和個股能夠保持較高的業(yè)績增速將變得日益明晰。

2018年的春季躁動非常強勁，但最終全年卻是熊市收場。先是2月受到外圍波動的影響出現(xiàn)調(diào)整，但在二季度中美貿(mào)易摩擦不斷升級和中國經(jīng)濟確認步入下行周期后，市場出現(xiàn)比較慘烈的下殺。

2019年的春季躁動核心動力是超跌反彈。在經(jīng)歷了2018年的熊市后，估值極為便宜，市場情緒也降至冰點，2019年初社融增速有所回升，似乎經(jīng)濟即將觸底，市場開始超跌反彈。但這種躁動格局在4月、5月間發(fā)生轉(zhuǎn)變，一方面是中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系發(fā)生波折，風險偏好發(fā)生變化;另一方面，政策邊際有所收緊，社融也沒能延續(xù)上升勢頭，一季報也沒有市場預(yù)計的樂觀。市場隨之進入了震蕩格局，一些具有業(yè)績支撐的消費電子板塊成為了主線。

2020年的春季躁動則是徹底被疫情打亂，2月、3月份市場出現(xiàn)大波動和調(diào)整，直到全球開啟超級寬松政策模式，市場在二季度開啟了強勁的反轉(zhuǎn)行情。逆周期行業(yè)成為2020年最瘋狂的主線，它們受到的沖擊最小，成為資金避險的聚集地。

順周期更具性價比

當市場缺乏多樣性時，它就會變得不穩(wěn)定。當下的市場就是資金聚集在抱團的板塊，而缺乏了多樣性，高估的“核心資產(chǎn)”依然高高在上且門庭若市，而低估的“非核心資產(chǎn)”卻無人問津。

雖然高估不一定會觸發(fā)調(diào)整，但至少埋下了不穩(wěn)定的隱患。隨著經(jīng)濟復(fù)蘇的進一步加速，那些高估的“核心資產(chǎn)”性價比會大幅下降。2020年9-11月，經(jīng)濟復(fù)蘇推動的順周期表現(xiàn)就更為出色。

12月制造業(yè)PMI為51.9%，持續(xù)處于較好的擴張水平。近期部分地區(qū)出現(xiàn)拉閘限電，反映出經(jīng)濟的動能較強。中金公司預(yù)計，2020年四季度GDP增速有望達到6.1%，比三季度4.9%的增速進一步加快。

受到低基數(shù)的影響，市場普遍預(yù)計，2021年中國GDP（不變價）同比增速在8%-9%左右。尤其是2021年上半年，上市公司盈利會出現(xiàn)超高增長，對經(jīng)濟復(fù)蘇較為敏感的順周期行業(yè)業(yè)績彈性會更大。

目前資金抱團的食品飲料板塊PE（TTM）高達57倍，處于過去十年最高水平，它們在2020年受到疫情的沖擊較小，也意味著2021年業(yè)績不會受到經(jīng)濟回暖的刺激。但順周期行業(yè)的業(yè)績則會迎來高增長，其估值卻處于相對低位。

順周期估值與業(yè)績的性價比顯然更高，即將到來的年報和一季報會增強這種性價比，資金抱團將不攻自破。