內外資產變動的兩個核心

張瑜

國內降準的必要性不高，外部市場則正在交易通脹向盈利轉化的邏輯。

近期，國內資本市場的關注點在貨幣政策，即關于降準的可能性;而全球資本市場的關注點則在美國的利率，本質是利率回升和美元反彈的空間。

短期而言，我們認為，降準的概率不高，除非后續疫情反復超預期拖累經濟復蘇，或信用恐慌情緒再加劇，否則不宜對寬松做過多的期待。

從歷史的角度看，央行降準一般有五種目的：

目的之一，逆周期寬松。在經濟走差之際，貨幣政策轉向，降息降準相伴隨，比如2008年、2015年、2020年疫情后皆是如此。

目的之二，根據基礎貨幣投放方式的變化做對沖。比如加入WTO后中國多年基礎貨幣因外匯占款增加而被動投放，央行上調存款準備金率做對沖;2015年811“匯改”后資本趨勢性外流兩年，外匯占款下滑，央行下調存款準備金率做對沖。

目的之三，為財政融資釋放長期流動性。比如2019年年初配合專項債發行。

目的之四，降低銀行負債端成本。2018年置換MLF的操作便有此意。

目的之五，其余特殊目的性。2018年7月配合債轉股，90年代末期配合壞賬剝離等、其他特殊主體注資等。

不可否認的是，大多數時候降準的目的都是多元化的。那么當下有降準的急切性嗎？我們認為沒有。首先，不需要逆周期寬松。經濟景氣度高位，復蘇仍向上。其次，沒有資本外流，基礎貨幣沒有外生的沖擊。人民幣強勢，外匯儲備、外匯占款都接近平穩，資本外流不存在。再次，財政相比2020年后傾，也不需急切性降準。另外，降低銀行負債端成本。目前銀行同業存單發行利率而言，國有行和股份行基本持平2019年均值，城商行發行利率甚至低于2019年均值，似乎也沒有刻意要額外降準降低其負債端成本的急切性。

目前資本市場也有聲音認為匯率偏強，所以可以降準對沖升值壓力，這個邏輯筆者認為有本末倒置之嫌。

自從2018年中美沖突以來，特別是“十四五”提出內循環為主的新發展格局后，貨幣政策獨立性越來越重要，內循環為主的必要條件就是貨幣政策必然是要以內為主，根據不可能三角理論，資本賬戶放開偏慢的節奏下，匯率彈性必然要進一步加大。

從2020年逆周期因子的退出、各種宏觀審慎系數調整等政策動作都可佐證，只要匯率是根據市場定價，央行基本是不干預的態度。

從外部來看，美國通脹向企業盈利的轉化環境在優化。2021年的美國通脹走高幾成定局，2021年年度美國PCE預計2%-3%，CPI預計3%-4%，處于過去十年的高位。

因此，2021年美國宏觀羅盤其實是在兩個情境中判斷，往左一步是滯脹，往右一步是真實復蘇，區別就是通脹能否有效轉化為美國企業的盈利修復。

如果美國疫情控制得順利，企業生產端和服務業情景可以放開，那么美國通脹對應的就是美國企業的營收，有通脹有盈利，就是真實復蘇的路徑，實際利率回升、通脹預期回升、美債大跌、美股風格切換、黃金跌，美元反彈，2021年年底，美聯儲貨幣政策就有前瞻指引和預期指引上的轉向風險。如果美國疫情控制的依然不順利，企業生產端和服務業情景依然放不開，那么美國通脹對應的就是中國出口企業的營收，對美國企業而言，是滯脹路徑，那么實際利率繼續下探、通脹預期回升、美債小跌、美股依然重回寬松邏輯、黃金開啟新一浪上漲、美元破位下跌，2021年美聯儲貨幣政策沒有轉向可能甚至還會激發進一步的寬松呵護。

最近，民主黨拿下參議院橫掃國會便為第一種情景打開了交易空間。