抱團(tuán)音樂(lè)停止？

周博

海內(nèi)外抱團(tuán)的本質(zhì)是趨同的，均是集中追逐“確定性溢價(jià)”。

是中場(chǎng)休息還是曲終人散？

進(jìn)入2021年，A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性分化愈演愈烈，指數(shù)與行業(yè)龍頭不斷上漲，而眾多中小市值股票卻無(wú)人問(wèn)津且跌跌不休。據(jù)統(tǒng)計(jì)，按照市值區(qū)分，最近60個(gè)交易日以來(lái)，1000億元以上市值對(duì)應(yīng)的公司平均漲幅為22.6%，500億-1000億元的公司平均漲幅為18.7%，200億-500億元平均漲幅為12%，100億-200億元平均為3%，50億-100億元平均則為-2.7%，50億元以下平均跌幅更是達(dá)到-9.4%。

數(shù)據(jù)的背后，揭示了市場(chǎng)的極端背離。基于這樣的極端市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，很多觀點(diǎn)開(kāi)始陸續(xù)提示抱團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)了。原因似乎也很簡(jiǎn)單，站在歷史估值的角度看，這輪抱團(tuán)的白酒和新能源都處于相對(duì)高估值的狀態(tài)，而那些核心的各行業(yè)龍頭公司，也正在被不斷入場(chǎng)的新發(fā)基金推向另一個(gè)估值空間。

事實(shí)上，抱團(tuán)并非A股市場(chǎng)獨(dú)有現(xiàn)象， 2020年疫情沖擊以來(lái)，美股“核心”龍頭公司機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象也在加劇。國(guó)泰君安認(rèn)為，海內(nèi)外抱團(tuán)的本質(zhì)是趨同的，均是集中追逐“確定性溢價(jià)”。

而且，國(guó)泰君安同時(shí)認(rèn)為，這種市場(chǎng)風(fēng)格難以切換。原因在于：一方面當(dāng)前主導(dǎo)市場(chǎng)的邊際資金在于國(guó)內(nèi)，在于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行預(yù)期帶來(lái)的資金入市;另一方面，在流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn)之前，盈利穩(wěn)定性、賽道優(yōu)質(zhì)性、競(jìng)爭(zhēng)格局的改善性是增量資金考慮的前提。放長(zhǎng)投資周期，首選仍是藍(lán)籌龍頭個(gè)股。

安信證券也表示，抱團(tuán)現(xiàn)象是基本面、流動(dòng)性、改革方向等多個(gè)因素共同作用的原因。從短期來(lái)看，如果出現(xiàn)重大外部沖擊或流動(dòng)性無(wú)法支撐當(dāng)前權(quán)重股的上行，行情會(huì)面臨回撤。但從中期來(lái)看，如果經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性環(huán)境不發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，那么機(jī)構(gòu)抱團(tuán)會(huì)繼續(xù)存在，但抱團(tuán)行業(yè)也會(huì)根據(jù)行業(yè)基本面前景的轉(zhuǎn)變而發(fā)生變化。

抱團(tuán)的音樂(lè)何時(shí)停止呢？方正證券根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)總結(jié)稱，抱團(tuán)的徹底瓦解需要具備三個(gè)層面的信號(hào)：一是經(jīng)濟(jì)預(yù)期顯著改善，投資者不再抱團(tuán)，有更多的行業(yè)選擇;二是抱團(tuán)品種業(yè)績(jī)低于預(yù)期，失去業(yè)績(jī)比較優(yōu)勢(shì);三是政策或負(fù)面因素沖擊，從殺估值變成殺邏輯。

九圜青泉科技首席投資官陳嘉禾也認(rèn)為， 當(dāng)前看起來(lái)完美的正向循環(huán)過(guò)程，可能會(huì)因?yàn)樵S多因素被打破。包括：可能是上市公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)達(dá)不到投資者的預(yù)期;可能是上市公司大股東減持套現(xiàn)或者增發(fā)，導(dǎo)致股票供應(yīng)量大增，超出資金購(gòu)買(mǎi)能力;可能是一些機(jī)構(gòu)投資者覺(jué)得股價(jià)實(shí)在太貴，于是開(kāi)始先于同行減持，最后導(dǎo)致牢固的抱團(tuán)持股格局崩塌;有可能是一些負(fù)面市場(chǎng)新聞導(dǎo)致市場(chǎng)短暫下跌，盈利豐厚的投資者開(kāi)始爭(zhēng)先恐后地出逃;也可能是監(jiān)管層擔(dān)心市場(chǎng)出問(wèn)題，提醒投資者注意風(fēng)險(xiǎn)等等。

而關(guān)于上述哪些因素會(huì)成為最終的導(dǎo)火索，陳嘉禾表示，有可能是一個(gè)因素推倒“多米諾骨牌”，也有可能是所有的因素同時(shí)出現(xiàn)。雖然無(wú)法預(yù)估這個(gè)正向循環(huán)過(guò)程何時(shí)會(huì)被打破，但一定會(huì)看到這個(gè)點(diǎn)。不然的話，資本市場(chǎng)就過(guò)于簡(jiǎn)單與片面，市場(chǎng)一定會(huì)出現(xiàn)負(fù)循環(huán)。

何為抱團(tuán)

根據(jù)招商證券的研報(bào)，抱團(tuán)是抱團(tuán)取暖的簡(jiǎn)稱，意思是所有參與者不斷加倉(cāng)某一個(gè)板塊，到后來(lái)集中持有某一個(gè)板塊，不輕易進(jìn)行調(diào)倉(cāng)換倉(cāng)。按照招商證券的研究，以主動(dòng)偏股公募基金作為代表描述，以持續(xù)加倉(cāng)某一個(gè)板塊至接近或超過(guò)30%，并持續(xù)持有超過(guò)兩個(gè)季度以上，稱為抱團(tuán)。由于機(jī)構(gòu)分散投資的要求，持有一個(gè)板塊超過(guò)30%算是比較高的集中度。

招商證券認(rèn)為，抱團(tuán)現(xiàn)象的出現(xiàn)與以公募、保險(xiǎn)、私募機(jī)構(gòu)為主的機(jī)構(gòu)投資者的行為特征有很大的關(guān)系。

一是定期考核機(jī)制。國(guó)內(nèi)的基金產(chǎn)品管理人都有定期的考核機(jī)制，無(wú)論是絕對(duì)收益（和一個(gè)固定的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)比較）或者是相對(duì)收益（對(duì)市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行比較）。這種定期考核機(jī)制，是分析抱團(tuán)機(jī)制非常重要的一個(gè)因素。

如果一個(gè)行業(yè)表現(xiàn)持續(xù)好，你沒(méi)有買(mǎi)入這個(gè)行業(yè)，在定期的考核的時(shí)候，就會(huì)遭遇靈魂之問(wèn)——“你為什么沒(méi)有”“你為什么沒(méi)重倉(cāng)”，到最后，表現(xiàn)最好的那個(gè)行業(yè)被持倉(cāng)越來(lái)越重，直到有外部因素讓部分投資者堅(jiān)決的放棄這個(gè)行業(yè)。

是“真”價(jià)值投資。巴菲特堪稱“價(jià)值投資”的典范，由于其無(wú)短期業(yè)績(jī)考核，以及極低的融資成本，所以可以長(zhǎng)期持有高ROE高分紅的股票，本質(zhì)上更類似套利。不過(guò)很遺憾的是，這種“價(jià)值投資”對(duì)于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者只是理論上的存在。

為什么要加一個(gè)“真”，招商證券表示，這是因?yàn)閲?guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者整體是最看重業(yè)績(jī)的，對(duì)業(yè)績(jī)和價(jià)值的看重可能要遠(yuǎn)超巴菲特。通常要算清楚每一個(gè)季度的業(yè)績(jī)，一個(gè)上市公司一個(gè)季度業(yè)績(jī)稍微低預(yù)期，都要考慮減持。因?yàn)榫退隳阆嘈胚@只是短期的，但是你仍然要擔(dān)心別的投資者會(huì)無(wú)情的拋棄，導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)明顯的回調(diào)，為本季度的考核蒙上陰影。

在這樣的決策框架下，就哪怕沒(méi)有定期考核，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)要選擇業(yè)績(jī)持續(xù)性最好的板塊。因此，在“真”價(jià)值投資的思路下，業(yè)績(jī)持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)秀的板塊必然會(huì)被集中持有。

三是排名機(jī)制。不管是公募還是私募還是保險(xiǎn)，不管是相對(duì)還是絕對(duì)，只要你有公開(kāi)業(yè)績(jī)，那么就一定會(huì)有人給你每年排名，甚至季度排名，每月排名。而渠道在進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)和推廣時(shí)，毫不猶豫的把資源傾向給排名最高的產(chǎn)品和管理人。而規(guī)模又是機(jī)構(gòu)投資者的最重要的指標(biāo)之一。這種排名機(jī)制和高考類似，做最好的自己并不足夠，必須要在爭(zhēng)取行業(yè)內(nèi)盡可能高的排名。

這種排名機(jī)制之下，你必須爭(zhēng)取買(mǎi)的每一只股票都要比其他股票盡可能的好。當(dāng)然，股價(jià)背后最重要的是業(yè)績(jī)。因此，在相同的機(jī)制下，大家買(mǎi)入的就是業(yè)績(jī)?cè)鏊僮罡叩男袠I(yè)。

四是產(chǎn)品發(fā)行（分配）機(jī)制。當(dāng)一類型的基金產(chǎn)品能夠連續(xù)兩年排名靠前，那么第三年第四年，這個(gè)基金管理人可以被作為重點(diǎn)營(yíng)銷(xiāo)的對(duì)象，發(fā)行新產(chǎn)品或者管理更大規(guī)模的存量產(chǎn)品。那么這里就有一個(gè)非常有意思的機(jī)制，為了保持持倉(cāng)風(fēng)格的穩(wěn)定性以及路徑依賴，新產(chǎn)品、新申購(gòu)以及新管理的資金最佳選擇就是——買(mǎi)入原來(lái)產(chǎn)品的持倉(cāng)。那么就會(huì)形成正反饋：業(yè)績(jī)好-認(rèn)購(gòu)新產(chǎn)品、老產(chǎn)品凈申購(gòu)-買(mǎi)入原持倉(cāng)-業(yè)績(jī)更好-發(fā)行更多的產(chǎn)品。

圖1：近期市場(chǎng)的“賺錢(qián)效應(yīng)”集中體現(xiàn)在市值最大的10%分組中

資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心 注：截至1月7日，剔除60個(gè)交易日前未上市和次新股

這種機(jī)制簡(jiǎn)稱為“抱團(tuán)-申購(gòu)”正反饋，這種機(jī)制導(dǎo)致抱團(tuán)的板塊的最后一波多數(shù)情況下會(huì)出現(xiàn)估值溢價(jià)，而這一波往往就是抱團(tuán)中策略漲幅最大的一波。

極致演繹

安信證券按市值大小將60個(gè)交易日前的A股均分為10個(gè)組，可以看到，近期市場(chǎng)的“賺錢(qián)效應(yīng)”集中體現(xiàn)在第1組，而3-8組則主要反映“虧錢(qián)效應(yīng)”，指數(shù)的上漲也主要體現(xiàn)權(quán)重的上漲而非中小市值公司的下跌。

這一現(xiàn)象在進(jìn)入2021年得到了極致演繹，對(duì)其發(fā)生的原因，安信證券認(rèn)為，這是基本面、流動(dòng)性、改革方向等多個(gè)因素共同作用的原因。

首先是短期邊際因素之基本面擔(dān)憂：業(yè)績(jī)兌現(xiàn)前，資金尋求確定性品種。

對(duì)許多投資者而言，2020年新冠疫情的沖擊帶來(lái)了很多非經(jīng)常性損益，當(dāng)前疫情也依然可能存在反復(fù)，也使得一些行業(yè)及公司業(yè)績(jī)依然存在不確定性。隨著業(yè)績(jī)兌現(xiàn)時(shí)點(diǎn)逐步逼近，資金開(kāi)始從一些增長(zhǎng)邏輯“有瑕疵”或業(yè)績(jī)不確定性較大的公司撤出，集中流入成長(zhǎng)路徑清晰或業(yè)績(jī)穩(wěn)定易于跟蹤預(yù)測(cè)的龍頭公司中。而近期出現(xiàn)的國(guó)內(nèi)新冠疫情多點(diǎn)散發(fā)甚至局部出現(xiàn)聚集性疫情進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策的不確定性，加劇了資金抱團(tuán)確定性品種的趨勢(shì)。

這一邏輯同樣體現(xiàn)在美股市場(chǎng)中。根據(jù)國(guó)泰君安的研究，2020年疫情沖擊以來(lái)，美股“核心”龍頭公司機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象加劇，同樣反映無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行背景中海外機(jī)構(gòu)對(duì)“確定性溢價(jià)”的集中追逐。

結(jié)構(gòu)上看，本輪以科技股抱團(tuán)現(xiàn)象最為顯著。對(duì)比主要股指的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)情況，外資機(jī)構(gòu)對(duì)納斯達(dá)克指數(shù)的偏好程度自2020年一季度以來(lái)迅速攀升至高位。根據(jù)國(guó)泰君安劃分的76家美股核心龍頭公司（其中消費(fèi)核心龍頭25家，TMT核心龍頭27家），相比于標(biāo)普500指數(shù)和消費(fèi)龍頭受疫情影響下的盈利能力大幅下滑，美股科技龍頭公司保持較強(qiáng)的盈利能力優(yōu)勢(shì)，逆周期屬性和強(qiáng)勁的盈利韌性助推本輪科技股龍頭成為疫情沖擊下的最具確定性品種，吸引大量機(jī)構(gòu)資金抱團(tuán)，2020年以來(lái)的機(jī)構(gòu)調(diào)倉(cāng)行為在方向上高度一致。

圖2：按市值分組后A

資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心注：截至1月7日，剔除60個(gè)交易日前未上市和次新股

股近期平均區(qū)間漲跌幅：大市值組與小市值組差異明顯

民生證券的統(tǒng)計(jì)也顯示，在疫情沖擊下，上市公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性更被明顯放大，小市值公司在這一趨勢(shì)中是非常不利的。以PEG作為業(yè)績(jī)確定性和資金偏好的一個(gè)輔助參考指標(biāo)，2020年中證100的預(yù)測(cè)PEG要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中證1000，甚至大于滬深300，和指數(shù)股債收益比一起體現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢(shì)。

其次是短期邊際因素之資產(chǎn)配置行為：新基金發(fā)行火爆推動(dòng)資金抱團(tuán)。

安信證券認(rèn)為，2021年開(kāi)年第一周新基金的火爆發(fā)行可能是推動(dòng)資金抱團(tuán)的第二個(gè)原因。據(jù)目前已經(jīng)披露的情況統(tǒng)計(jì)，第一周共出現(xiàn)了9只爆款權(quán)益類基金，募集規(guī)模合計(jì)約860億份，獲超千億元資金追逐。多只基金提前結(jié)束募集，至1月9日合計(jì)已有28只基金完成發(fā)行，預(yù)計(jì)規(guī)模超1200億份，速度環(huán)比明顯加快，且遠(yuǎn)超往年同期。

2020年年初同樣出現(xiàn)過(guò)一次新基金發(fā)行的爆發(fā)式增長(zhǎng)，但2021年新基金的火熱程度遠(yuǎn)超2020年年初和7月之后正常水平。安信證券認(rèn)為，除了大量新基金集中排在年初發(fā)行上市之外，另一個(gè)原因或許是許多投資者在年底-年初這段時(shí)間回顧了2020年資產(chǎn)配置的績(jī)效，主動(dòng)型權(quán)益類基金年回報(bào)中位數(shù)達(dá)43%的優(yōu)良業(yè)績(jī)吸引了權(quán)益類資產(chǎn)配置不足的居民申購(gòu)基金，增配權(quán)益資產(chǎn)，同時(shí)權(quán)益類資產(chǎn)配置較多的投資者則可能拋出此前業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的股票或基金，轉(zhuǎn)而申購(gòu)2020年業(yè)績(jī)優(yōu)良的基金或這些明星基金經(jīng)理新發(fā)的基金產(chǎn)品。

安信證券的研究表明，2021年1月所有新發(fā)基金經(jīng)理所管理其他成立一年以上的主動(dòng)偏股基金，其在2020年的收益均值為68.8%;而2020年1月新發(fā)基金經(jīng)理所管理其他基金在2020年的收益均值為53.2%。這樣的明星效應(yīng)，可能是助推新年基金爆款頻出的一大原因。

因此，資金的配置行為可能導(dǎo)致了抱團(tuán)行情的進(jìn)一步強(qiáng)化。一方面是此前漲幅不大的股票被拋售，業(yè)績(jī)不佳的基金被贖回;另一方面是大批新發(fā)基金入市在即。市場(chǎng)預(yù)期這些明星基金經(jīng)理的新發(fā)產(chǎn)品將會(huì)延續(xù)此前在明星產(chǎn)品上的配置思路，即成長(zhǎng)邏輯清晰或業(yè)績(jī)穩(wěn)定性強(qiáng)的龍頭品種（往往也是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)品種），因此在這些基金建倉(cāng)前搶先配置。導(dǎo)致抱團(tuán)品種快速上漲。

國(guó)泰君安認(rèn)為，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“政策不急轉(zhuǎn)彎”的背景下，疊加央行引導(dǎo)利率下行的表述，市場(chǎng)有關(guān)流動(dòng)性收緊的負(fù)面預(yù)期往后推延，這是自上而下的背景。但背景不是推動(dòng)上漲的直接理由，關(guān)鍵在于微觀流動(dòng)性超預(yù)期。當(dāng)前ETF的規(guī)模擴(kuò)張、公募基金的發(fā)行火爆，本質(zhì)是居民配置力量強(qiáng)化的結(jié)果，背后的關(guān)鍵是利率下行的無(wú)形之手。一方面，12月以來(lái)一年期銀行理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率快速下行并創(chuàng)下歷史新低（3.45%）;另一方面，一年期銀行理財(cái)產(chǎn)品與余額寶年化利差大幅收縮，觸及歷史低位（1.12%）。2021年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有望迎來(lái)進(jìn)一步下行，這將成為2021年行情的核心驅(qū)動(dòng)因素。

再次是中期趨勢(shì)因素：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善強(qiáng)化龍頭效應(yīng)。

安信證券表示，許多行業(yè)發(fā)展到一定階段，都會(huì)呈現(xiàn)出龍頭效應(yīng)，龍頭的市場(chǎng)份額，盈利能力，現(xiàn)金流情況都會(huì)好于同行水平。其構(gòu)建的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局指數(shù)已經(jīng)在多個(gè)行業(yè)中觀察到了這一現(xiàn)象，而機(jī)構(gòu)在投資時(shí)也會(huì)優(yōu)先配置這些行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較好或正在改善的行業(yè)龍頭，而這些行業(yè)中排名靠后的公司未來(lái)業(yè)績(jī)則面臨較大的不確定性，少有資金青睞。在中國(guó)當(dāng)前的發(fā)展階段，許多行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局還有進(jìn)一步改善的空間。

另外則是長(zhǎng)期趨勢(shì)因素：注冊(cè)制+退市制度改革：龍頭行情是長(zhǎng)期趨勢(shì)。

安信證券表示，在注冊(cè)制和退市制度改革下，A股市場(chǎng)兩極分化加速，投資趨勢(shì)轉(zhuǎn)向龍頭，成交量逐漸向龍頭集中，退市股大幅增加，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者占比上升。A股近年來(lái)也確實(shí)呈現(xiàn)出跑贏指數(shù)的公司占比始終處于低位的情況，除了2017年僅11.1%的公司跑贏滬深300的極端情況，近3年這一比例也一直在30%及以下的水平。

近期出爐并正式實(shí)施的“退市新規(guī)”就進(jìn)一步削弱了小市值公司的殼價(jià)值。A股市值小于30億元的公司在新規(guī)征求意見(jiàn)稿推出之前就已經(jīng)呈現(xiàn)出疲態(tài)。新規(guī)意見(jiàn)稿出爐和在2020年年底正式實(shí)施后，小市值公司出現(xiàn)了兩輪明顯的下跌。退市制度的變革可能也是近期A股分化加劇的重要原因。

除了外資的持續(xù)流入以及國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)資金占比提升，使得A股的定價(jià)出現(xiàn)了趨勢(shì)性的變化之外，民生證券還表示，從產(chǎn)業(yè)鏈角度來(lái)說(shuō)，總量經(jīng)濟(jì)增速越低對(duì)龍頭股就會(huì)越有利，一是對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)而言，過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)是持續(xù)過(guò)剩和低效的固定資產(chǎn)投資攤薄了資本回報(bào)率，近幾年以及展望接下來(lái)的趨勢(shì)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)格局不斷優(yōu)化，使得龍頭企業(yè)的預(yù)期回報(bào)率得以提升;二是對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)而言，龍頭企業(yè)享有更多的政策傾斜、資金優(yōu)勢(shì)、研發(fā)積累，也自然競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)。

圖3：年度漲幅跑贏滬深300的個(gè)股占比，近年持續(xù)維持低位

資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心。注：僅考慮上市超過(guò)一年的股票

從市場(chǎng)交易的角度來(lái)說(shuō)，隨著注冊(cè)制和退市機(jī)制的健全，A股的小市值中業(yè)績(jī)難見(jiàn)拐點(diǎn)的垃圾股，大概率會(huì)向港股的仙股水準(zhǔn)靠攏，殼資源價(jià)值帶來(lái)的價(jià)格托底會(huì)消失，這就打開(kāi)了業(yè)績(jī)較差的公司股價(jià)下跌的空間，A股的估值體系從而加速重塑，好公司的估值會(huì)長(zhǎng)期高位。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)小市值公司的討論又加速了持有小市值公司投資者向大票的切換，基本面一般的小市值公司流動(dòng)性不斷下滑。

小市值公司流動(dòng)性下滑的另一個(gè)原因是上市公司數(shù)量不斷擴(kuò)張，但能夠被機(jī)構(gòu)研究覆蓋的個(gè)股數(shù)目卻有限，現(xiàn)在總計(jì)4148家上市公司中，有機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的僅有2229家，也即將近2000家上市公司難以被市場(chǎng)所關(guān)注。

民生證券同時(shí)表示，大小盤(pán)分化并不代表我們不再需要關(guān)注小市值公司，近幾年來(lái)即使是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)里也涌現(xiàn)了部分十倍股。這就要求在選股方面，基于景氣度和確定性兩個(gè)角度，收縮注意力，在產(chǎn)業(yè)集中度提升的傳統(tǒng)行業(yè)和有增量空間的新興產(chǎn)業(yè)中做深度研究，總量的小市值因子已經(jīng)失效。

歷史之鑒

面對(duì)A股市場(chǎng)的“抱團(tuán)”現(xiàn)象，很多投資者想到了與美國(guó)上世紀(jì)70年代的“漂亮50”行情進(jìn)行對(duì)比。國(guó)信證券認(rèn)為，當(dāng)前A股抱團(tuán)與美股“漂亮50”行情確實(shí)有很多相似的地方，體現(xiàn)在：兩者公司都主要集中在食品、醫(yī)藥、電子等行業(yè)，沒(méi)有傳統(tǒng)周期性行業(yè)大公司;兩者上市公司特點(diǎn)都是盈利增速不算太高，但是ROE較高，盈利能力穩(wěn)定性更強(qiáng);兩者所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境都是經(jīng)濟(jì)較好，但是名義經(jīng)濟(jì)增速不高波動(dòng)不大，這導(dǎo)致了市場(chǎng)高盈利增速品種較少，大公司的“逆周期”盈利穩(wěn)定屬性獲得了估值溢價(jià);兩者的估值水平都顯著高于市場(chǎng)平均水平，多年以后“漂亮50”公司估值大幅回落與市場(chǎng)整體趨同。

而自2006年至今的14個(gè)年頭中，A股類似的情況發(fā)生過(guò)四次，分別是：2007-2009年加倉(cāng)并抱團(tuán)金融地產(chǎn)，稱之為“金融的黃金年代”;2010-2012年加倉(cāng)并抱團(tuán)消費(fèi)“第一次消費(fèi)抱團(tuán)”;2013-2015年加倉(cāng)并抱團(tuán)信息科技“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮”;2016至今持續(xù)加倉(cāng)并抱團(tuán)消費(fèi)“第二次消費(fèi)抱團(tuán)”。

根據(jù)招商證券的研究，抱團(tuán)出現(xiàn)的原因與機(jī)構(gòu)投資的行為特征有一定的關(guān)系，每一次抱團(tuán)特征以及對(duì)股價(jià)的影響，總結(jié)如下：

第一，由于機(jī)構(gòu)投資者具有定期業(yè)績(jī)考核機(jī)制、排名壓力、產(chǎn)品發(fā)行運(yùn)作機(jī)制以及相似的“真”價(jià)值投資理念，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者總是會(huì)識(shí)別發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鏊僮罡叩陌鍓K并逐漸調(diào)整到集中持股，是“抱團(tuán)”出現(xiàn)的根本原因。

第二，每個(gè)板塊的業(yè)績(jī)推動(dòng)模式自有其原因和邏輯，貨幣超發(fā)和信貸放量是金融板塊業(yè)績(jī)改善并大幅回升的動(dòng)力。通脹升溫是消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)大幅改善的動(dòng)力。新技術(shù)和并購(gòu)趨勢(shì)是信息科技板塊業(yè)績(jī)大幅改善的動(dòng)力。

第三，每次抱團(tuán)真正瓦解前，會(huì)有1-2次假摔，但之后評(píng)估了業(yè)績(jī)趨勢(shì)后又會(huì)重新抱團(tuán)，并比上一次更加堅(jiān)定，因此，抱團(tuán)板塊的超額收益每一次假摔后都是加速上行的。

第四，抱團(tuán)到了后期，給了很多投資者以“該板塊永遠(yuǎn)會(huì)漲，永遠(yuǎn)會(huì)跑贏”的信念。這種信念，會(huì)以在后面不同的簡(jiǎn)單明了上口的概念體現(xiàn)，每當(dāng)識(shí)別度非常高的概念被口口相傳，就要特別小心，因?yàn)檫@種基于信念的投資理念已經(jīng)超出了業(yè)績(jī)的范疇，很容易讓投資者麻木而對(duì)新的信息和變化失去敏感度。“躺著賺錢(qián)這么簡(jiǎn)單為什么要調(diào)倉(cāng)？”這種理念也會(huì)讓在抱團(tuán)最后減持的投資者痛苦不已，如果跑，會(huì)不會(huì)又會(huì)重新抱回來(lái)？如果不跑大家都在跑怎么辦。而一些識(shí)別度高的理念，是催生估值溢價(jià)的非常重要的推手。

第五，抱團(tuán)問(wèn)題成為投資者永遠(yuǎn)面對(duì)的難題。對(duì)于率先重倉(cāng)抱團(tuán)板塊而成功的產(chǎn)品管理人而言，這種兩難體現(xiàn)在，要不要減倉(cāng)或不減倉(cāng)？會(huì)不會(huì)前功盡棄？當(dāng)然這是快樂(lè)的煩惱，但更麻煩一點(diǎn)的我們稱之為“明星兩難”，簡(jiǎn)而言之，越想要業(yè)績(jī)好，就越要重倉(cāng)那個(gè)抱團(tuán)板塊，而且必須最堅(jiān)定最持久，但是越堅(jiān)定也就越難在風(fēng)格和行業(yè)發(fā)生變化時(shí)，進(jìn)行適時(shí)的調(diào)整。

而對(duì)于未能及時(shí)重倉(cāng)抱團(tuán)板塊的投資者，這個(gè)問(wèn)題永遠(yuǎn)是——要不要追，要不要再追多一點(diǎn)？然后，最后總是后悔追少了。

第六， 抱團(tuán)過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)經(jīng)典的“抱團(tuán)-申購(gòu)-買(mǎi)入抱團(tuán)板塊-抱團(tuán)板塊繼續(xù)跑贏-吸引更多存量資金加入抱團(tuán)”這個(gè)正反饋，這種經(jīng)典正反饋會(huì)引發(fā)估值溢價(jià)，但往往估值溢價(jià)的出現(xiàn)這一波行情是最精彩的一波。

第七，每次抱團(tuán)瓦解的根本原因是因?yàn)槌霈F(xiàn)了業(yè)績(jī)更好的板塊，所以，不要被虛妄的概念所蒙蔽，找到那個(gè)最強(qiáng)業(yè)績(jī)板塊，并重倉(cāng)它。而比找到業(yè)績(jī)更好的板塊更重要的找到驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)變化的中觀和宏觀變量。

從機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的歷史，招商證券總結(jié)出以下九個(gè)啟示：

機(jī)構(gòu)投資者永遠(yuǎn)青睞業(yè)績(jī)?cè)鏊僮羁斓陌鍓K而不是某一個(gè)特定板塊。

及時(shí)識(shí)別最強(qiáng)業(yè)績(jī)板塊并最快速參與抱團(tuán)是機(jī)構(gòu)投資者最佳投資選擇。

抱團(tuán)往往會(huì)經(jīng)歷一到兩次假摔，但是放棄之前需進(jìn)行靈魂之問(wèn)，“業(yè)績(jī)趨勢(shì)破壞了嗎”？

每一次抱團(tuán)假摔使得抱團(tuán)更加堅(jiān)定，因此，抱團(tuán)過(guò)程中的超額收益率是不斷加速的。

從過(guò)去四次抱團(tuán)的歷史看，一般一輪趨勢(shì)能夠持續(xù)13個(gè)季度甚至更長(zhǎng)，因此拉長(zhǎng)對(duì)基金管理人的考核期限，有助于提高基金業(yè)績(jī)而不是相反。

估值是抱團(tuán)投資中不是那么關(guān)鍵因素，試圖通過(guò)高估和低估來(lái)判斷拐點(diǎn)多半是徒勞的，核心在于有“抱團(tuán)-申購(gòu)”機(jī)制的獎(jiǎng)勵(lì)存在，抱團(tuán)板塊的估值可以給到很高。

不要左側(cè)逆風(fēng)買(mǎi)入抱團(tuán)瓦解的板塊，評(píng)估一個(gè)板塊是不是機(jī)構(gòu)投資者徹底拋棄的標(biāo)準(zhǔn)不是大家“不看好”，而是根本沒(méi)人看。

當(dāng)一些炙手可熱、朗朗上口、完美無(wú)缺的概念取代“業(yè)績(jī)-估值”的基本面投資框架開(kāi)始流行時(shí)，就需要特別小心了。當(dāng)一個(gè)板塊已經(jīng)不需要研究就能賺到錢(qián)的時(shí)候，恰恰要打起十二分精神。

趨勢(shì)拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)候，會(huì)出現(xiàn)一些從來(lái)沒(méi)有發(fā)生過(guò)的事情和現(xiàn)象，可能是正向的也可能是反向的。因此，當(dāng)一件從來(lái)沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)的事物出現(xiàn)的時(shí)候，很可能成為趨勢(shì)決定的關(guān)鍵變量。

瓦解信號(hào)

安信證券表示，從中期來(lái)看，如果經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性環(huán)境不發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，那么“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”會(huì)繼續(xù)存在，但抱團(tuán)行業(yè)也會(huì)根據(jù)行業(yè)基本面前景的轉(zhuǎn)變而發(fā)生變化。從短期來(lái)看，如果出現(xiàn)重大外部沖擊或流動(dòng)性無(wú)法支撐當(dāng)前權(quán)重股的上行，行情會(huì)面臨回撤。因此，需要關(guān)注以下幾方面的變化。

一是經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化。安信證券表示，回顧美國(guó)“漂亮50”行情的破滅，既有美國(guó)“嬰兒潮”一代消費(fèi)爆發(fā)期結(jié)束的長(zhǎng)期利空，也有“布雷頓森林體系”崩塌和石油危機(jī)帶來(lái)的滯脹沖擊。“漂亮50”行情存在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和流動(dòng)性基礎(chǔ)被破壞是行情結(jié)束的重要原因。

對(duì)于市場(chǎng)，未來(lái)經(jīng)濟(jì)環(huán)境大概率會(huì)經(jīng)歷到“免疫、復(fù)蘇、通脹、收緊”這一轉(zhuǎn)變。在這一過(guò)程中，如果經(jīng)歷過(guò)度收緊或類滯脹階段狀態(tài)，則抱團(tuán)品種估值可能遭遇挑戰(zhàn)，但目前這一條件還未看到成立。

國(guó)信證券的研究也顯示，估值高是終結(jié)“漂亮50”行情的一方面，但可能并不是直接原因，估值高了還可以再高。“漂亮50”行情終結(jié)的直接原因，是美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊貨幣政策同時(shí)疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。

二是市場(chǎng)環(huán)境變化。安信證券表示，推動(dòng)權(quán)重股大幅上漲，對(duì)市場(chǎng)的資金消耗往往多于市場(chǎng)普漲，因此當(dāng)前“一九”行情如需持續(xù)對(duì)流動(dòng)性提出了較高要求。這種情形下市場(chǎng)往往對(duì)外部利空尤其敏感，例如2018年1月底美國(guó)暴跌對(duì)A股的沖擊。

對(duì)當(dāng)前A股來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)需要密切關(guān)注新基金發(fā)行情況，當(dāng)新基金發(fā)行規(guī)模回落（可能源自市場(chǎng)和監(jiān)管因素），或預(yù)期的新成立基金未如預(yù)期建倉(cāng)，則可能誘使市場(chǎng)的調(diào)整，例如2020年7月基金發(fā)行高峰后，A股的調(diào)整。

三是抱團(tuán)品種基本面邏輯變化。近年來(lái)的“抱團(tuán)行情”雖然一直上演，但內(nèi)在的抱團(tuán)品種實(shí)際上一直在不斷變化。例如2019年美國(guó)的制裁破壞了海康威視、“華為鏈”等品種的成長(zhǎng)邏輯，機(jī)構(gòu)資金轉(zhuǎn)向醫(yī)藥、家電、半導(dǎo)體等行業(yè)。又例如2020年疫情下，部分醫(yī)藥、家電等品種被機(jī)構(gòu)重倉(cāng)，但隨著后疫情時(shí)代的臨近，其受益疫情的邏輯被破壞，其股價(jià)也出現(xiàn)了明顯的下跌。另外，海南離島免稅政策的推出，也改變了免稅行業(yè)的邏輯，令中國(guó)中免成為毫無(wú)疑問(wèn)的免稅龍頭。

當(dāng)前以白酒為代表的食品飲料行業(yè)，在通脹預(yù)期上行的當(dāng)下獲得資金的熱捧。如果未來(lái)白酒的提價(jià)兌現(xiàn)或低預(yù)期， 那么其盈利增長(zhǎng)邏輯就會(huì)面臨挑戰(zhàn)。這一條件目前并未成立。

最后，如果行業(yè)基本面趨勢(shì)沒(méi)有出現(xiàn)明顯變化，但相關(guān)公司的市值已經(jīng)完全無(wú)法用理性解釋，那么其股價(jià)脆弱性也將較高，隨時(shí)可能因非基本面原因觸發(fā)估值修正。

民生證券從資金角度對(duì)抱團(tuán)行情會(huì)在什么情況下瓦解進(jìn)行了研究，其認(rèn)為，資金的持有成本越低，越能接受長(zhǎng)期年化復(fù)合收益越低的資產(chǎn)。拆分來(lái)看，資金的持有成本由三部分組成：資金本身的成本、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、機(jī)會(huì)成本（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率）。資產(chǎn)的配置價(jià)值就取決于資產(chǎn)預(yù)期收益率與資金持有成本的比較。

復(fù)盤(pán)疫情以來(lái)的主要行情，經(jīng)濟(jì)環(huán)境預(yù)期越不樂(lè)觀，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好越低，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也就越低，比如2020年疫情發(fā)生后，先是受疫情影響較小、業(yè)績(jī)能見(jiàn)度和確定性較高的調(diào)味品漲幅最大，估值由PE切向DCF，業(yè)績(jī)展望期也一再拉長(zhǎng)。

隨著疫情見(jiàn)頂而流動(dòng)性繼續(xù)寬裕，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好開(kāi)始抬升，此時(shí)有明確產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的成長(zhǎng)股既能滿足長(zhǎng)期增長(zhǎng)的確定性要求，又能有更高的預(yù)期收益率，從而得到投資者追捧，在本輪資本市場(chǎng)周期內(nèi)，諸如半導(dǎo)體、鋰電、光伏等賽道漲幅顯著。

隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期走強(qiáng)，科技股繼續(xù)上漲的空間如果沒(méi)有進(jìn)一步催化，暫時(shí)會(huì)難以打開(kāi)，資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好又進(jìn)一步抬升，同時(shí)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率也明顯上行，資金的整體持有成本上移，開(kāi)始要求更高的預(yù)期回報(bào)率。此時(shí)業(yè)績(jī)能見(jiàn)度小一點(diǎn)但彈性明顯的周期股由于短期收益率較高，可以滿足資金的要求，開(kāi)始被買(mǎi)入。

民生證券表示，梳理各板塊的主要推動(dòng)力可以發(fā)現(xiàn)：消費(fèi)尤其是必選消費(fèi)，DCF法估值受益于低資金成本帶來(lái)的貼現(xiàn)率下行 ;成長(zhǎng)尤其是部分擁擠賽道，PEG法估值受益于業(yè)績(jī)高增速和持續(xù)的資金追捧;周期尤其是受益海外補(bǔ)庫(kù)存，漲價(jià)驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自需求旺盛但海外供給暫時(shí)難以擴(kuò)張。因此，消費(fèi)板塊的風(fēng)險(xiǎn)主要看利率，尤其是海外利率水平;成長(zhǎng)板塊的風(fēng)險(xiǎn)主要看景氣度擴(kuò)張的拐點(diǎn);周期板塊的風(fēng)險(xiǎn)主要看疫情結(jié)束海外供給能否快速擴(kuò)張，平抑掉通脹。對(duì)三個(gè)板塊共同起作用的風(fēng)險(xiǎn)，主要看國(guó)內(nèi)公募基金發(fā)行何時(shí)放緩，或者贖回增加。

可持續(xù)性

平安證券從資金行為的角度對(duì)本輪市場(chǎng)分化和2017年的分化格局進(jìn)行拆解，探討了當(dāng)前龍頭結(jié)構(gòu)性行情的可持續(xù)性。

2017年以來(lái)，市場(chǎng)收益逐漸向頭部公司集中，但與2017年供給側(cè)改革行情不同的是，當(dāng)前市場(chǎng)整體偏向于高景氣度的成長(zhǎng)風(fēng)格，短期周期性行業(yè)也有不錯(cuò)的表現(xiàn)。平安證券認(rèn)為，向核心資產(chǎn)集中的分化行情的背后是資金對(duì)確定性溢價(jià)的追逐，2017年是金融嚴(yán)監(jiān)管下偏好穩(wěn)健的白馬藍(lán)籌，2020年是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)+疫情擾動(dòng)下偏好更具盈利和政策確定性的成長(zhǎng)龍頭。

從資金行為來(lái)看，與2017年北上資金領(lǐng)先價(jià)值投資不同的是，2020年以來(lái)公募基金的定價(jià)影響力提升且北上和公募的資金偏好有所趨同，資金集中抱團(tuán)程度更高有望強(qiáng)化本輪分化行情的可持續(xù)性。

平安證券表示，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情的演繹歸根結(jié)底是資金投資選擇的結(jié)果，因此可以嘗試從資金視角來(lái)探討分化行情的可持續(xù)性。其中，在2017年北上資金持續(xù)流入引領(lǐng)市場(chǎng)價(jià)值投資，但公募基金表現(xiàn)相對(duì)遜色且在業(yè)績(jī)?cè)驯尘跋拢Y金調(diào)倉(cāng)動(dòng)力相對(duì)更強(qiáng)。

具體來(lái)看，2017年全部A股漲跌幅中位數(shù)為-16.6%，北上資金持倉(cāng)收益最高，陸股通超配個(gè)股的漲跌幅中位數(shù)為28.0%，高于全A中位數(shù)44.6個(gè)百分點(diǎn);公募基金次之，有5家以上基金公司重倉(cāng)的個(gè)股年漲跌幅中位數(shù)為11.6%，高于全A中位數(shù)28.2個(gè)百分點(diǎn)但低于陸股通超配個(gè)股16.4個(gè)百分點(diǎn)。而從全市場(chǎng)偏股型基金（包括股票型、偏股混合型和靈活配置型基金）的表現(xiàn)來(lái)看，2017年股基的業(yè)績(jī)?cè)殉潭容^高，低25%分位的年化收益率為2.3%，高25%分位的年化收益率為13.2%，二者差距僅為10.9個(gè)百分點(diǎn)，處于2010年以來(lái)的較低水平;在公募相對(duì)業(yè)績(jī)考核機(jī)制下，排名中間靠后的基金經(jīng)理可能有更多博弈動(dòng)力。

而在2020年，公募基金的大量發(fā)行相應(yīng)提升市場(chǎng)影響力，各類交易資金偏好有所趨同下集中抱團(tuán)度更高，分化行情的短期打破難度相應(yīng)加大。2020年市場(chǎng)最大的增量資金在于公募基金，全年新成立偏股型基金超2萬(wàn)億份，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄，明星基金經(jīng)理的爆款產(chǎn)品發(fā)行使得增量公募資金的持倉(cāng)偏好可能與存量資金偏好更加趨同，進(jìn)一步強(qiáng)化個(gè)股的抱團(tuán)程度。

從表現(xiàn)來(lái)看，公募基金重倉(cāng)股的表現(xiàn)也相對(duì)更強(qiáng)，2020年全部A股漲跌幅中位數(shù)為1.7%，有5家以上基金公司重倉(cāng)的個(gè)股1年漲跌幅中位數(shù)為51.2%，高于全市場(chǎng)49.5個(gè)百分點(diǎn);北上資金次之，陸股通超配個(gè)股的漲跌幅中位數(shù)為42.1%，低于公募重倉(cāng)股9.1個(gè)百分點(diǎn)。

具體看偏股型基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，2020年股基的業(yè)績(jī)離散度相對(duì)較高，低25%分位的年化收益率為15.4%，高25%分位的年化收益率為40.0%，二者差距擴(kuò)大至24.6個(gè)百分點(diǎn)，處于2010年以來(lái)的較高水平。

從相對(duì)估值來(lái)看，當(dāng)前中小創(chuàng)相對(duì)主板龍頭的估值比處于歷史均位以下，創(chuàng)業(yè)板綜指相對(duì)上證綜指的估值比處于歷史80%左右分位，成長(zhǎng)創(chuàng)新類核心資產(chǎn)相對(duì)具備安全邊際。具體來(lái)看，截至2021年1月8日，創(chuàng)業(yè)板指相對(duì)上證50的PE估值比為4.8倍，處于2010年以來(lái)45%分位，中小板指相對(duì)上證50的PE估值比為2.6倍，處于2010年以來(lái)22%分位;相比之下，成長(zhǎng)與主板的所有公司估值比相對(duì)更高，創(chuàng)業(yè)板綜指相對(duì)上證綜指的PE估值比為6.4倍，處于歷史77%分位水平。

而在此前2017-2018年白馬抱團(tuán)的結(jié)構(gòu)性中，中小創(chuàng)相對(duì)主板的估值比降至歷史低位，2018年一季度在“獨(dú)角獸”回歸和注冊(cè)制延時(shí)預(yù)期下，有過(guò)短暫的白馬抱團(tuán)松動(dòng)的行情，但隨后而來(lái)的中美貿(mào)易摩擦整體壓制成長(zhǎng)股，績(jī)優(yōu)藍(lán)籌的跌幅相對(duì)更小;直到2019年寬信用預(yù)期+注冊(cè)制改革提速利好下，市場(chǎng)風(fēng)格逐漸向成長(zhǎng)股切換。

綜合以上分析，平安證券認(rèn)為，短期頭部集中的分化行情瓦解的概率相對(duì)較小，中長(zhǎng)期可跟蹤基本面修復(fù)進(jìn)程、市場(chǎng)流動(dòng)性變化和金融監(jiān)管政策導(dǎo)向等三個(gè)維度。

平安證券表示，短期來(lái)看，核心資產(chǎn)抱團(tuán)的分化行情大概率延續(xù)，主要受益于三點(diǎn)：一是當(dāng)前市場(chǎng)主線仍在盈利端而頭部公司的盈利確定性更強(qiáng)，并且成長(zhǎng)龍頭也同時(shí)受益于好賽道的政策加持;二是機(jī)構(gòu)資金重倉(cāng)個(gè)股更加集中，瓦解難度相應(yīng)加大;三是成長(zhǎng)龍頭相對(duì)大盤(pán)的估值比處于歷史均位以下，整體相對(duì)不貴。但同時(shí)，平安證券也提示可能有超預(yù)期的市場(chǎng)變化會(huì)帶來(lái)短期情緒擾動(dòng)，例如公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期、基金發(fā)行不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)，近期市場(chǎng)已有多只績(jī)優(yōu)基金宣布暫停大額申購(gòu)。

中長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于本輪分化行情的持續(xù)期如何，可跟蹤基本面修復(fù)進(jìn)程、市場(chǎng)流動(dòng)性變化和金融監(jiān)管政策導(dǎo)向等三個(gè)維度。

其一，隨著疫苗接種加速推進(jìn)，全球經(jīng)濟(jì)有望迎來(lái)修復(fù)，超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能帶來(lái)上市公司基本面的普遍修復(fù)，在盈利不確定性逐漸降低的環(huán)境中，市場(chǎng)行情可能會(huì)由頭部公司向中小公司擴(kuò)散。

其二，市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)的變化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好有顯著影響，在北上資金、公募基金等機(jī)構(gòu)資金加大入市規(guī)模的環(huán)境下，頭部公司有望繼續(xù)受益，但如果基金發(fā)行不及預(yù)期或者賺錢(qián)效應(yīng)減弱下居民大規(guī)模贖回導(dǎo)致基金被動(dòng)減倉(cāng)，可能帶來(lái)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化。

其三，金融監(jiān)管導(dǎo)向的變化也是影響市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的重要因素，在當(dāng)前加大對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的融資支持、加快資本市場(chǎng)改革開(kāi)放、引導(dǎo)更多中長(zhǎng)期資金入市的政策背景下，機(jī)構(gòu)資金偏好的頭部公司和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)方向的成長(zhǎng)行業(yè)領(lǐng)域有望受到更多資金支持;但如果分化行情加劇小公司股價(jià)下行進(jìn)而觸發(fā)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，不排除監(jiān)管出臺(tái)維穩(wěn)政策，整體政策導(dǎo)向的邊際變化可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)行情形成擾動(dòng)，目前整體股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)可控，有52家公司質(zhì)押股本占總股本的比重超過(guò)50%，其中約四分之三的公司市值小于100億元。