再議“固收+”的攻守道

李恒春

2020年是不平凡的一年，也是中國財富管理市場大發展的一年，對“固收+”這個理財工具類別而言更是如此。“固收+”以絕對收益理念切入國內財富管理行業，在大類資產中以固收作為大權重的底倉，加上其他如權益、可轉債、衍生品、定增等多資產、多策略追求絕對收益。據Wind統計，全市場存量的封閉型“固收+”產品（定開或持有期產品）余額為712億元，但在2020年這一年，新發行的封閉型“固收+”產品就超過了2700億元。

多名金融市場專業人士均對《證券市場周刊》記者表示，“固收+”產品契合了低利率環境下的老百姓穩健理財的需求，又順應了當前監管部門對資管產品“凈值化”的指導要求，因而有其強大的內在成長邏輯。展望2021年，在資管新規大限到期、權益類資產預期回報下降的背景下，“固收+”產品還有望在財富管理產品譜系當中占據更大的份額。

看似簡單的需求，實現起來往往更具難度。“固收+”投資者追求的年化目標往往也就在5%-8%左右，和權益投資不在一個數量級。但實際上，據Wind數據統計，目前存續的有歷史業績的公募基金當中，在2017-2019年連續三年回報率在5%以上的公募基金只有20只。即便是像2020年這樣的權益大年，全市場的封閉型“固收+”產品年化業績中位數也就只是在4.54%。而且，要滿足投資者的穩健訴求，資產管理人就需要使凈值曲線盡可能平滑。

“固收+”的攻守道，如何才能兼顧“合理收益”和“低回撤”？

資產配置的底倉工具

某種意義上來說，“固收+”基金具有一定的工具屬性，不僅是助力金融監管政策落地的一個市場化、凈值化的投資工具，也是老百姓家庭資產配置當中的一個底倉工具。

諾亞控股首席產品官彭靜對本刊記者表示，對客戶而言，尤其是高凈值人群，以前像信托這樣的類固收資產是剛需的底倉配置，但現在打破剛兌后，產品供給變了，但是客戶的需求還在，所以“固收+”產品受到市場熱捧。

鵬揚基金副總經理、鵬揚景明擬任基金經理李剛也認同“固收+”作為居民資產配置底倉的工具屬性，他進一步指出，這類產品的普及對國家宏觀政策的實施也具有重要意義。“可持續的擴大內需是要有收入增長作為前提的。在政治局提出的需求側改革指導下，每個資產管理人都有義務和責任為老百姓提供更加優秀的產品，為老百姓的收入增長創造條件。相比于隨時取用、收益一般的貨幣市場基金以及高波動、高收益的權益型基金，‘固收+‘產品是風險收益特征介于前述兩者之間的一種選擇，對應了大眾穩健理財和家庭長期資產配置的市場需求。”

李剛表示，既然是資產配置的底倉，那么首要的一個特點就是要注重組合的安全性。“金融市場永遠是未知的，投資者要敬畏市場的波動。攻守兼備方能得始終。”

在一位保險資管基金投資部負責人看來，“固收+”可以量化為一個回撤可控，組合回報比較高，kama比率（注：衡量基金承受每單位最大損失獲得的報酬）在3-4水平的多資產組合。“根據我們的內部估算，如果說每年收益能做到6%-8%，回撤控制在2%以內，那這個組合就已經是一個非常好的‘固收+‘產品了。”

一位銀行理財子公司的多資產投資部負責人對本刊記者表示，對于銀行資金而言，對控制回撤的要求也會比普通的基金更加嚴格，低風險收益比是篩選“固收+”產品的第一步。“有債券基因的絕對收益管理人是非常稀缺的。在權益市場不好的時候，組合收益不到3%的股債組合產品比比皆是，更不用說還有很多負收益的產品。這時候格外需要有低回撤的‘固收+的資產，成為整個投資組合的壓艙石。”

2021年固收“加”什么？

申萬宏源債券研究總監孟祥娟認為，“固收+”之所以受歡迎，和債券市場2020年5月以來出現較大的調整也是有關系的，投資者經過這一次風險教育，會對選擇投資工具更加理性。展望2021年債券市場，孟祥娟預計債券市場還有一定的調整空間，相比于純債投資，“固收+”還會是滿足投資者需求的很好的選擇。

孟祥娟特別提及衍生品作為“加”部分的價值。“國債期貨市場隨著銀行保險資金入市，市場的容納程度也在不斷放大，投資者代表性在增強，是值得‘固收+組合多去運用的工具。”

前述銀行理財子公司人士建議對2021年權益類資產要放低回報預期。他同時表示，金融市場在幾個情況下可能會出現股債雙殺：一是信用風險沖擊，永煤事件已經給了市場一次警示，二是流動性沖擊，市場預期到2021年會有流動性收縮，但是時間上面臨著不確定性，三是高通脹，美國市場從2020年年初1%左右的通脹水平，已經抬升到了2%左右的水平。對中國的情況而言，只有豬價和油價同時上漲，才會發生高通脹，目前來看，至少這不是一個短期會發生的情景。

該銀行理財子公司人士進一步指出，如果投資者擔憂出現小概率的“股債雙殺”，實際上也有應對辦法。“一是運用一些跨境投資、衍生品投資、商品投資進行組合的分散，尤其是在市場動蕩時期，像衍生品投資，對于管理一個50億元規模量級的組合來說，是非常具有實戰價值的。二是使用動量策略，在高通脹來臨的時候在商品上肯定是賺錢的，那么可以在股債市場都很不太好的情況下，可以把幫助守住組合的下限。”該人士表示。

前述險資人士表示，在2021年宏觀環境下，應對策略需要關注兩種可能。“如果已經是緊貨幣、還要繼續緊信用的環境，那么就應該加久期，同時加短久期、流動性好的順周期資產，主要是權益類。這時候經濟大概率是從一個繁榮復蘇的階段進入衰退的預期。”該人士稱，“如果貨幣和信用都是不緊不松的環境，判斷比較難，而一個用90%的倉位在固收資產尋找安全墊，再用10%的權益資產進行均衡配置的90-10組合就是一個比較好的選擇。”

組合怎樣控制回撤？

李剛指出，“固收+”首先是投資目標安全為王，因為選擇這類產品的客戶通常來看是風險評級不超過中風險的投資者，選擇投資標的和交易策略都不宜冒進。其次是配置為王，例如在2020年前4個月買債，后8個月買股，在年中股債牛熊切換的大背景下整體的收益基本上就不會太差。三是全面增強，無論是追求阿爾法、貝塔或者是風格轉換，在風險允許的情況下，任何有可能去做增強的機會都要去爭取一下，不積跬步無以至千里。

“和從事權益投資或者管理股債長期配置賬戶不一樣的是，公募‘固收+投資是一個聚沙成塔的過程，要應對客戶持有期滿后隨時會出現的贖回需求，關鍵是追求高確定性的絕對收益，不以善小而不為。”李剛說。在他看來，對于那些微小但確定性高的機會，都需要積極爭取。

前述保險資管人士認為，“固收+”首先是作為組合安全墊的3年期以內信用債一定不能踩雷。其次，在“固收+”組合的管理機制上，一定不能出現兩個投資經理都說了算的現象。對于股債資產配比、債券的久期、股票的行業結構這些最重要的問題，關鍵時刻需要有人在大類資產配置決策當中一錘定音。再者，要有一個風險預算的評估和決策系統，在極端市場情況下，組合會受到怎樣的沖擊，屆時有什么樣的應對。

在前述銀行理財子公司多資產投資人士看來，控制回撤是理財資金運作最核心的一個要素。理財對不同期限的組合都以相應的最大回撤作為風險預算，然后根據這樣的回撤幅度來尋找策略，決定不同風險資產的配置比例。“如果都配置權益屬性強的產品，那么遇到市場回撤的時候，組合內資產缺少互補性，而提高組合策略的分散度，配置一些絕對收益基金或固收屬性偏強的公募基金有助于降低組合的最大回撤幅度。”

孟祥娟認為，依據資產的性價比做配置，雖然不好做精準擇時，但好處是犯錯的概率低。“當前‘固收+組合或者是高股息率權益資產還是性價比比較高的選擇。”

從財富管理的視角看，控制回撤與產品結構設計有密切關系。“我們調研客戶發現，持有期越長，獲得正收的概率就越大，于是經過審慎思考布局了3年期封閉的權益產品，連‘固收+產品也推出了1年持有期的產品。”彭靜說。

李剛進一步表示，做好“固收+”既要關注投資方，同時也要關注負債方。“負債方如何合理地引導客戶的預期對組合穩定非常重要。在2020年3月、5月股債雙殺的行情中，當時渠道對投資管理機構的支持是后來在逆境中穩住業績的重要基礎。未來以‘固收+為基礎的絕對收益，長期投資理念，可能會給中國的財富管理市場帶來巨大的變革和發展。”李剛說。