對賭協議的法律分析及風險防范

曹天罡 北京市政路橋股份有限公司

隨著九民紀要的出臺，無論是理論界還是實務界對于“對賭協議”的關注又上升到了一個新的高度。“對賭協議”的作用主要是對私募股本投資項目或者是對一些高新技術企業單位的估值調整，并以此來獲得利潤、經濟收益或者是融資者的公司股份。投資者往往會為融資者設定一些經營管理上的目標，根據該目標的完成情況或者是完成程度來進一步確定投資者與融資者之間的權利關系和義務關系。基于對賭協議的這種與一般契約有比較大的差異的性質，法律法規對這種協議進行了一定程度的規范。

一、“對賭協議”概述

（一）基本構成

“對賭協議”的雙方為投資方與融資方，一方是一些投資機構或者是企業，而另一方則是進行融資的企業或者是原來的股東，并且其通常表現為融資者和原股東對于投資方的融資，他們進行投資和融資的方式主要有增資、債轉股等諸多形式。

“對賭協議”所指向的目標很多，但是在一般情況下，投資方和融資方之間以公司是否上市或者是否達到一定的業績或指標來作為“對賭協議”所指向的目標。而當雙方約定的目標未能實現，那么就證明對于融資者的評估存在過高的情況，那么這時候就應該按照雙方之前簽訂的關于估值調整的協議內容來調整公司的目標，并且賭輸了的一方需要以一定的方式向賭贏了的一方支付相應的對價，而當對賭的目標實現時，那么雙方就可以約定下一輪的注資等事項。

（二）“對賭協議”的性質

關于“對賭協議”的性質，學術界有很多觀點，有的觀點就認為，這種對賭協議的性質就是屬于附條件的買賣合同的范疇，而另一種觀點則認為，對賭協議應該歸類為一種射幸合同，但是當前比較主流的觀點是對賭協議在真正意義上應該是一個無名合同，因為對賭協議具有的一些性質和特征，與射幸合同的特征和性質可以說是截然不同。

（三）“對賭協議”的法律效力

1.與融資公司股東對賭協議的效力

自從海富案以來，對于投資者與融資公司股東（或者是實際控制人）之間訂立的對賭協議，法院通常是會予以認可的；對于投資者與擔保人之間訂立的對賭協議，法院同樣持認可的態度。對于實務界的這種觀點，理論界也沒有太大的爭議，基本都持有相似的觀點。究其理由，與合同效力的認定有著很大的關系。對于一個合同來說，是否成立生效，法律有著十分明確的規定，只要不違反法律的明確規定，都傾向于認定該合同有效。對于“對賭協議”來說，只要其協議的內容是協議雙方當事人真實的意思表示，沒有脅迫重大誤解等問題，并且該內容不違反法律強制性規定，對融資者及其債權人的利益沒有損害，那么該協議就是有效的。這也充分體現了理論界一直強調的“意思自治”對于民商行為所起到的基石作用。

2.與融資公司對賭協議的效力

只要涉及“對賭協議”的法律效力問題，那就一定不能避免提到海富案，這一案件經歷了多級法院的審理并且由最高人民法院進行最終審理，從而為我國同類案件的審理確立了基本的原則。在最高人民法院發布的指導案例當中，對該案的裁判思路進行了總結，主要有以下幾個方面：

第一，“對賭協議”不應當成為投資者的一種投機行為。“對賭協議”本是為了讓尚處于發展階段、自身條件還不夠成熟的公司或者企業謀取更多的融資機會，在促進企業發展的同時，也使我國經濟發展更加繁榮。但是，落實到實踐當中，“對賭協議”這方面的作用沒有得以完全發揮，反而成為部分人求財富、走捷徑的手段。對于協議中的相關權利義務的分配愈加簡單，充斥著融資者的美好愿景和回報機制，從而使得簽訂“對賭協議”的風險越來越高。對于司法機關而言，在對該類案件進行裁判時，應當本著以投資者應當謹慎小心、融資者應當誠實守信為出發點的態度進行考量。

第二，“對賭協議”屬于一種投資協議，相較于其他類型的協議，法律上并沒有規定對其予以特殊程度的保護。

第三，法院如果做出認定“對賭協議”中的某些條款無效的判決，并不屬于違反了當事人的意思自治。

二、“對賭協議”的風險防范

（一）對賭目標的設計應當合理

在“對賭協議”中，一定會對如果對賭目標并未實現，投資者如何收回投資等進行規定，但我們都知道的是，投資者所收回的資金，同時也是融資方損失的資金，這樣該協議就是以失敗告終的。“對賭協議”這一理論的提出，不是為了讓哪一方的利益受損失，而是想要尋求一種雙方共贏的結果。所以根據這樣的理念，在設計對賭目標時，雙方一定要秉持著一個謹慎的態度，設定合理的目標，才能夠有可能最大程度地發揮“對賭協議”的優勢。

（二）在協議中擬定重復博弈的內容

顧名思義，重復博弈就是雙方的目標不是單一的、固定的，而是可以分批次設定不同的目標。雙方在設定第一批次的對賭目標時，應當將目標設定得相對較易實現，在后面則可以根據融資方的具體經營情況不斷提高對賭目標，從而為融資者提供不斷發展的動力和壓力。

（三）參與主體避免單一化

“對賭協議”的雙方，應當避免僅由雙方的控股股東或者是實際控制人參與，要盡可能實現該協議是由投資者和融資者雙方的管理層之間簽訂的。因為管理層的認可更能夠表現出實際經營公司的高層管理人員共同的意志。這樣一來，管理人員就會在對公司的經營決策方面更加謹慎負責，全心全意只為企業的發展，經營公司的動力和熱情都會達到一個較高的水平。

三、結束語

“對賭協議”因為其具有很強的不確定性，所以對于投資者和融資者而言都具有比較高的風險，但是實現共贏永遠都是簽訂該協議的最終目的。所以，雙方應當采用多種措施，合理設計對賭目標，適當適用重復博弈條款，實現多方的共同參與，從而促進“對賭協議”的有效進行，并最終為雙方帶來利益。