實體企業金融化

李雅琴

本文以實體企業金融化的概念出發，總結金融化的衡量指標、動機，重點分析金融化對企業、資本市場定價效率和宏觀經濟的影響。基于我國資本市場的特殊國情和實體企業金融化的發展現狀，本文的研究具有一定的意義。

一、金融化含義

20世紀70-80年代，面對國內勞動力爭奪和國際競爭加劇，美國的實體企業將資金投資標的由與生產活動相關的固定資產投資轉向金融市場，以應對投資回報的下降。

實體企業是一個國家經濟發展和創造就業機會的引擎，會給發展中國家帶來長期的收益。2006年起，中國的實體企業也展露出金融化的苗頭。和發達國家完善的資本市場相比，中國作為新興資本市場的代表，具有非有效、缺乏金融產品、以及貨幣化率高的特征，除此之外，發達國家的資本市場是市場導向，而我國的資本市場是銀行導向。在這樣的背景下，中國實體企業的金融化只是規模的擴張，而不是提高競爭力和企業運營效率的有效手段。

二、金融化衡量指標

金融化有廣義和狹義之分。廣義的金融化是指金融市場、金融機構以及金融中介對實體經濟投融資的影響逐步增強。狹義的金融化定義為實體企業將大多數資金投資于金融資產的行為。

金融化并沒有準確的衡量指標，衡量指標的細微差異有利有弊。Rabinovich（2019）對于測量金融化指標進行了探討，認為雖然金融利潤最好，但是在信息獲取上無法區分金融費用支出是否是為了固定資產投資融資產生的。Krippner（2005）從金融渠道獲取收益占比衡量金融化，此處的金融渠道指的是支付流動資金以期獲得未來債券利息、股息或資本利得有關的活動;首先，采用1950-2001年美國公司的樣本，構建投資于金融資產的收益占公司現金流的比重，衡量金融活動于生產活動產生的回歸的差別;由描述性結果可知，制造業企業的收入來源對金融資產的依賴程度高于所有非金融企業，且投資組合收入的增加主要原因是利息的增加，而不是資本收益和股息。

在我國金融化的研究文獻中，張成思和張步曇（2016）對金融化指標的構建和設計認可度較高，他們提出了兩種金融化指標。一種是金融資產占比代理金融化程度的指標，但是，不同的研究學者對衡量金融化的會計科目的選擇不同，尤其是貨幣資金和長期股權投資科目，貨幣資金可以用于實體企業日常運營和投資金融資產，長期股權投資可能涉及企業長期發展戰略和金融化，無法區分該科目資金的增加是企業的金融化行為，還是日常運營所需;而且由于2007年和2018年會計準則的修訂，涉及金融資產投資的科目也有所改變。另一種是企業金融渠道獲利的占比作為金融化的第二個度量指標，張成思和鄭寧（2020）分析時同時考慮兩個指標，定義含義分為目的導向和結果導向。

三、金融化的動機

（一）股東價值最大化

股東價值最大化作為公司治理依據是實體企業金融化的原因之一（Froud et al.，2000;Lazonick & O'Sullivan，2000）。研究學者把發達金融市場的金融化對經濟體的影響與股東價值導向聯系起來（Lazonick & O'Sullivan，2000），為應對因為美國制造業利潤下滑帶來的不能有效監督管理層行為的問題，美國實體企業的利潤分配由未分配利潤和再投資轉向分紅，同時采用股票期權和薪酬激勵的方式將管理層的利益與股東利益緊密關聯，以緩解代理問題，這便會導致實體企業的高管制定有投機性質的投資決策以提高自身報酬，金融化便由此產生。鄧超等（2017）采用中國的樣本也證實了這一因素的存在，即隨著股東價值最大化觀念興起，受股權激勵的管理層為了自身利益而將資金配置于金融資產。

（二）宏觀經濟不確定性

在發展中國家，宏觀經濟不確定性是金融化的主要驅動力（Demir，2009），以土耳其國家為例，研究發展中國家的金融化行為，認為宏觀經濟因素和制度因素可以更好地解釋實體企業的金融化現象。從宏觀經濟角度來看，金融部門和實體部門投資收益之間的差距和匯率變化促進了企業金融化;土耳其國有企業的特征，如政府的封閉性、企業的所有權結構、管理層的自由裁量權和工會話語權，都對金融化沒有顯著影響。

（三）企業層面的“蓄水池”和“投資替代”

除了宏觀層面金融化的驅動因素外，微觀經濟因素對企業金融化的影響也具有重要的意義。“蓄水池”和“投資替代”理論是兩種主流解釋（胡奕明等，2017; 張成思和張步曇，2016）。企業在經營過程中存在來自各方面的風險，比如宏觀經濟波動、企業自身現金流短缺等因素導致企業面臨財務困境，相比固定資產投資，金融資產具有流動性強、變現快的優勢，在企業遇到財務困境時可以及時變現，被稱為“蓄水池理論”;當經濟波動大時，經濟下行，未來不確定性增加，基于 “投資替代理論”，企業會將更多資金配置于金融資產。

實體企業金融化的驅動因素的另一種說法是規避風險和資本逐利，且不同類型的企業選擇金融投資的驅動因素不同，張成思和鄭寧（2019）分析了不同類別企業投資金融資產的動機和驅動因素，將企業分為了國企和非國企，制造業和非制造業，他們發現這些股權性質不同，所屬行業不同的企業選擇金融投資的動機有所不同。比如，相比具有預算軟約束的國有企業，非國有企業的固定資產投資風險高于國有企業，為了規避風險而將資金配置于金融資產;相比非制造業，制造業的固定資產投資周期長，風險高，為了規避風險而選擇金融化。除此之外，他們對企業的性質進行細化，闡述了成長性、負債率如何影響非國有企業和國有企業選擇資金配置，可見企業在選擇金融資產配置的動機和目的差異較大。張成思和鄭寧（2020）認為除了規避風險和資本逐利驅動因素外，當用金融資產占比衡量金融化時，以貨幣擴張為代表的宏觀經濟因素對實體企業金融化存在間接的促進作用和直接的抑制作用，但是抑制并不能抵消促進作用，否認了擴張的宏觀經濟政策是導致企業“脫實向虛“的因素。段軍山和莊旭東（2021）認為國有企業資產龐大、融資優勢大，經營業務潛力小，所以風險規避并非主要因素。

四、金融化的影響

（一）對企業的影響

1.固定資產投資、企業創新和績效

有關金融化與固定資產投資之間的關系眾說紛紜，企業金融化主要通過兩種不同的機制影響企業的績效和產出，一是擠出效應，即企業從事金融投資活動存在負面的影響;二是蓄水池效應，企業金融化所帶來的收入可以為企業投資實體提供資金支持，當實體企業獲得了越來越多的金融收益。

首先是擠出效應。制度和宏觀經濟因素推動的企業金融化導致固定資產投資率的下降。19世紀80至90年代的金融自由化導致宏觀經濟危機的產生，加劇了發展中國家經濟體制度的結構性問題，比如不完善的資本市場、貸款利率的過度波動等，這些問題限制了企業向生產性投資輸送資金的能力，隨著金融市場的不斷發展，金融工具的創新給投資拓寬渠道，進一步導致企業進行短期的金融投資，擠出固定投資（Akkemik & zen，2014）。宏觀經濟不確定性和較高的波動性能夠降低企業盈利能力，匯率的波動和資本流動速度增加會導致通貨膨脹的不確定性，從而提供企業的金融資產投資率，擠出固定資產投資;而即使在市場僵化、商品市場競爭加劇、以及風險水平提高的背景下，實體企業開展金融資產投資活動也有助于維持較高的利潤（Demir，2009）;特別是選擇流動性較強的金融資產，在保證低風險的同時，還能夠獲得與固定資產投資相當或者更高的回報（Tornell，1990）。實體企業金融化股東權益導向導致的諸如并購和發放股利的金融活動使得非金融企業放棄了實業投資開始投向于金融市場（張成思，2019）。 Orhangazi（2008）表明美國實體企業金融化和固定資產投資之間的擠出效應存在。

企業創新活動的特征也是金融化擠出固定資產投資的驅動因素之一。實體企業投資組合轉向金融資產是金融化的一種表現形式，能夠擠出固定資產投資（Crotty，2005），雖然金融化能夠給企業帶來較高的利潤，但是卻又因資本積累速度的放緩陷入“投資-利潤”難題。企業技術創新活動風險大，周期長，收益不確定，管理者從自身利益出發選擇短期回報較高資產，從而減少固定資產投資的投資，所以金融投資行為對企業技術創新投入和企業技術創新產出具有負效應（杜勇等，2017;段軍山和莊旭東，2021）。

除了擠出效應外，金融化對固定資產投資和企業繼續的促進作用稱為蓄水池效應。金融資產更多被投入到了其他活動中（Demir，2009;Krippner，2005）。企業進行金融投資，通過金融資產管理實現資產的保值、增值，有助于緩解企業存在的融資約束問題，充裕的資金也可以預防因未來的不確定性沖擊帶來的資金短缺問題。金融化特征不同的企業和公司固定資產投資率的關系不同，金融資產持有量和固定資產投資正相關（Davis，2017）。

金融化對企業固定資產投資的影響具有異質性，而且影響存在短期和長期的差異。嚴武和李明玉（2020）從投資需求與供給兩個角度闡述了金融資產的存量會對低股利企業產生擠出效應，使得資金吃緊的企業不得不放棄投資實體業務，而金融資產的流量會為高股利企業實體業務提供資金，從而起到蓄水池的作用。

不同的金融市場環境，金融化對企業的固定資產投資和業績影響有所不同。 Tori & Onaran（2018）研究歐洲經濟體的金融化，說明無論采用金融資產投資占比還是收益占比衡量金融化，都與固定資產投資負相關，而且，金融資產收益擠出了大規模企業的固定資產投資，卻對小規模企業產生積極的影響;除此之外，盡管金融發展可能會促使投資資源有效配置，但金融發展與實體企業固定資產投資呈倒U型關系，且金融發展加強了實體企業金融化與固定資產投資的負相關關系。外部環境因素能夠影響金融化與企業業績之間的關系，良好的金融生態環境表明該地區金融市場發展良好，金融市場制度、可投資金融產品更高，使得企業可以更容易參與金融市場投資活動，從而提高企業金融化水平，擠出效應更強;另一種說法認為良好的金融生態環境可以作為外部治理方式，由于透明的信息環境以及金融知識的普及，使得金融市場參與者有動機也有能力監督企業的投資行為，進而削弱了金融化對企業未來主業業績的負面影響（杜勇等，2017）。

2.企業風險承擔

鄧路等（2020）從企業違約風險的角度分析，認為企業進行金融資產配置會降低違約風險，從而起到蓄水池的作用，但寬松的貨幣政策使得企業擁有更多的自由資金，誘導管理者逐利，抑制企業金融資產投資對違約風險的降低。

（二）對資本市場定價效率的影響

交易性金融資產和可供出售金融資產的計量方法使得金融資產投資成為管理層粉飾報表、盈余管理的一種手段，金融資產投資成為管理層進行盈余管理并隱藏壞消息的手段之一，從而降低信息透明度;另外，我國資本市場散戶居多，專業性水平較低，獲取信息并解讀資本市場信息的能力較差，所以，當管理層為了維護自身的利益隱藏壞消息時，公司信息融入股票價格的速度降低，股價同步性高（孫洪鋒和劉嫦，2020）。

當實體企業金融化是出于長期戰略考慮，也即當公司高管預期未來資本成本提高時，基于預防性儲蓄理論，會采用投資于金融資產的方式降低企業的融資成本，在未來以低成本獲取資金投資于主營業務;除此之外，金融資產收益高于實體投資，如若公司高管投資能力強，能夠從金融資產投資中獲取更高的投資收益，這將會緩解企業所面臨的融資約束，提升企業價值，降低企業的股價崩盤風險。另一方面，當企業進行金融資產投資是短期套利行為，那么基于信息不對稱理論，管理層的短視行為導致企業價值降低，從而增加企業的股價崩盤風險（鄧超等，2019）。

（三）對宏觀經濟的影響

金融化能夠導致宏觀經濟變量的波動性增加，第一，來自金融部門的沖擊會提高金融市場上金融產品價格的波動性和金融市場參與者的過度投機行為;第二，金融化會增加家庭的負債率，從而導致經濟的不穩定。

結語

金融化是伴隨股東價值最大化和實體經濟投資率下滑產生的一種企業將過多資金投資于金融資產的現象;學者只要以金融資產投資占比和金融資產收益占比兩個指標度量金融化的程度，企業金融化會對企業的績效產生“擠出效應”和“蓄水池效應”;并且區分長短期戰略，對資本市場的定價效率產生一定的影響，宏觀經濟的穩定性也會受其影響。

（作者單位：江西財經職業學院）