不一樣的周期

彭文生

疫情后貨幣的“非中性”將通過傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期和金融周期體現(xiàn)出來。美國的主要風(fēng)險是通脹預(yù)期導(dǎo)致的長端利率上升對金融市場的沖擊，中國的主要風(fēng)險是債務(wù)償還壓力。

經(jīng)濟(jì)周期（以增長和通脹為標(biāo)志）和金融周期（以信用和地產(chǎn)價格為標(biāo)志）可以說是“二戰(zhàn)”市場經(jīng)濟(jì)周期波動的主要機(jī)制，頭幾十年經(jīng)濟(jì)周期是主導(dǎo)力量，自上世紀(jì)80年代金融自由化、貧富分化、財政受約束以來，金融周期日益重要。

怎么看目前經(jīng)濟(jì)所處的周期階段，關(guān)鍵是要理解疫情沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)波動和傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期與金融周期有什么不同。

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期和金融周期的波動一般是需求驅(qū)動，內(nèi)生的機(jī)制，從衰退到復(fù)蘇，往往是在政策的刺激下需求率先反彈，然后拉動生產(chǎn)。在這個過程中，需求復(fù)蘇的速度快于供給，產(chǎn)出缺口下降，通縮壓力減緩或者通脹壓力上升，貨幣政策寬松力度下降甚至邊際收緊。

疫情沖擊是外生的，主要載體是停工停產(chǎn)和社交隔離，首先沖擊的是供給，雖然需求也受到影響，但源頭在供給端。疫情消退后，復(fù)蘇也始于供給端，這是跟一般的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同之處。

2020年疫情沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)波動比較符合實際商業(yè)周期的邏輯，盡管全球政策當(dāng)局采取了大規(guī)模的貨幣和財政扶持，依舊不能避免經(jīng)濟(jì)的大幅下滑，因為經(jīng)濟(jì)活動受到公共衛(wèi)生危機(jī)帶來的物理限制約束。同理，2021年疫情緩解，物理限制下降甚至消除，全球經(jīng)濟(jì)活動必然反彈，和財政貨幣無關(guān)。

關(guān)鍵還是要看需求和供給的相對大小，供給復(fù)蘇通過乘數(shù)效應(yīng)是否導(dǎo)致總需求大于總供給？我們判斷疫情后美國的通脹風(fēng)險高于中國。首先是貨幣增長速度有很大差異。截至2020年11月，美國M2同比增長25%，比2019年年底加速18個百分點，而中國的M2同比增速為10.7%，比2019年年底加速2個百分點。

貨幣投放方式也有差異。我們估算美國2020年的M2加速約有一半來自赤字貨幣化，中國的M2投放主要靠信貸。財政投放貨幣和信貸投放貨幣的差異在于，前者增加私人部門的凈資產(chǎn)，后者不增加私人部門的凈資產(chǎn)，由此財政投放貨幣促進(jìn)私人部門消費和投資的動能比銀行貸款強(qiáng)。

按照中金宏觀組的預(yù)測，中國的經(jīng)濟(jì)增速2020年在2%左右，2021年反彈至9%，美國2020年負(fù)增長3.5%，2021年正增長超過5%，按照歷史經(jīng)驗應(yīng)該會導(dǎo)致通脹顯著上行。但這一次不一樣，疫情沖擊經(jīng)濟(jì)源頭在供給端。

貨幣非中性現(xiàn)階段在中國更多和金融周期聯(lián)系在一起。2020年信貸大幅擴(kuò)張，非政府部門債務(wù)/GDP（宏觀杠桿率）增加了約18個百分點，是全球金融危機(jī)以來最大幅度的年度增加。

2021年債務(wù)償付壓力一方面可能限制供給創(chuàng)造需求的乘數(shù)效應(yīng)，另一方面增加了債務(wù)違約的壓力。近期中央工作會議強(qiáng)調(diào)宏觀政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，前兩個詞意味不會急轉(zhuǎn)彎，可持續(xù)性意味要關(guān)注中期的風(fēng)險，政策需要在短期和中期之間取得平衡。

在金融周期下行調(diào)整中，理想的宏觀金融環(huán)境是“緊信用、松貨幣、寬財政”，在經(jīng)歷一輪大規(guī)模信貸擴(kuò)張后，經(jīng)濟(jì)有內(nèi)生的信用緊縮動能，作為對沖，促進(jìn)有序的去杠桿需要松貨幣和寬財政配合。如果寬財政的力度有限，信用和貨幣之間的蹺蹺板效應(yīng)就會更明顯。

2021年信用利差和無風(fēng)險利率可能呈現(xiàn)此長彼消的關(guān)系，雖然GDP增速有強(qiáng)勁反彈，但無風(fēng)險利率上升的空間有限。同理，作為上述中美之間貨幣非中性差異的反映，中美利差在2020年可能已經(jīng)接近頂部，未來下降的可能性較大。

更深層次來講，降低貨幣非中性，減少金融的順周期性對宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和資源配置效率的損害，需要加強(qiáng)金融監(jiān)管，維護(hù)以分業(yè)經(jīng)營為主體的宏觀審慎框架。