價值和成長指數的巨大背離

曹名長　陳嘉禾

最近一年多以來，以低估值為特點的價值型股票和以高ROE（凈資產回報率）、高增速為特點的成長型股票之間，出現了巨大的背離。而這種背離，通過分析滬深300指數族中的兩個指數，可以觀察的非常清楚：滬深300價值指數和滬深300成長指數。

成長指數在最近兩年的反超

滬深300價值和成長指數均以滬深300成份股為樣本庫，分別在其中選擇價值因子得分最高的100只股票，和成長因子得分最高的100只股票，作為各自的成份股。兩個指數都以2004年12月31日為基期，基點均為1000點。

從歷史上的表現來看，在2018年以前，價值指數的表現更好一些。截至2018年12月31日，滬深300價值指數收于4099點，滬深300成長指數收于3296點，兩者長期回報率基本相同，價值指數略高一些。而且，考慮到這兩個指數都不包含股息，而價值型股票的股息相對成長型股票為高，因此從長期回報的角度來看，在2018年以前，價值指數的表現還要更勝一籌。

但是，在2019年和2020年，事情發生了巨大的變化。在2019年，滬深300價值指數上漲了24.1%，成長指數則上漲了53.9%。這直接導致2019年12月31日的兩個指數分別收于5089點和5074點，兩者長期回報趨于一致。

而到了2020年，事情變得更加極端，當年價值指數只上漲了區區0.2%，而成長指數上漲了44.0%。截至2020年12月31日，兩個指數分別收于5098點和7304點，滬深300成長指數在長周期明顯跑贏了價值指數。

從滬深300價值指數和成長指數的年度回報率之差來看，2019年和2020年也創下了歷史極值。在2019年之前，價值指數和成長指數的回報率之差的最小值，也只在2019年達到過-19.7%，次小值則是2006年的-13.2%。但是，在2019年，這個值達到了-29.8%，2020年更是達到了-43.8%。

價值和成長指數估值差達到歷史最高

伴隨滬深300價值指數和成長指數表現差距的，是兩個指數的估值差也達到歷史最大水平。

對于指數來說，比較常用的估值手段主要有三個：PE（市盈率）、PB（市凈率）和DY（股息率）。截至2020年12月31日，價值指數的PE和PB分別8.9倍和1.0倍，而成長指數分別為25.0倍和4.9倍。

如果用價值指數的PE和PB，分別除以成長指數的估值，得到的比值分別是36%和20%，均為2008年這兩個指數有估值數據以來（數據取自Wind資訊）的最低值。而在2008年到2020年的13年里，這兩個比值每年年底數據的平均值，分別是71%和58%，比2020年12月31日的比值高出一大截。

而從股息率來看，2020年12月31日的滬深300價值指數的股息率是3.8%，為2008年以來自身歷史最高值區間，而成長指數的股息率則是1.1%，為自身歷史股息率的最低值區間。兩者的差額達到2.7%，為從2008年到2020年的13年里該差額的最大值。而期間，這個股息率之差的平均數，只有1.5%。

成長指數更高的ROE，在長期并沒有帶來更好的基本面增長

滬深300成長指數主要的優勢就在于其更好的成長因子，其中重要的一點，就是更高的ROE。

在2020年12月31日，滬深300價值指數的ROE為10.9%，而成長指數的ROE為19.8%。同時，兩者之間的差額達到-8.9%，是2008年有數據以來的最低值。在2008年到2020年的13年里，這個差額的平均值為-3.7%，而且，在所有的年份里，滬深300成長指數的ROE都要高于滬深300價值指數。

但是，有意思的是，以高ROE為代表的成長因子（還包括高增長速度、高利潤率等），作為成長指數的特點，并沒有給成長指數在長期帶來更高的凈利潤、凈資產，或者是股息的增長速度。

使用滬深300價值指數和成長指數的價格、PE、PB和DY，可以很容易的求出兩個指數在每一年的對應盈利（E）、凈資產（B）和股息（D）。以2008年12月31日為基期，取基點為100、即當年滬深300價值指數和成長指數的凈利潤、凈資產和股息都為100，那么到了2020年12月31日，滬深300價值和成長指數的盈利分別變為322 和203，在原有基礎上分別增長222%和103%。其凈資產分別變為488和191，增幅分別為388%和91%。而股息則分別為316和193，增長幅度分別為216%和93%。

很明顯，滬深300成長指數在基本面上更高的成長因子，并沒有給這個指數在長周期上帶來更好的基本面增長。

表1：滬深300價值指數與滬深300成長指數歷史數據對比

數據來源：Wind資訊

表2：滬深300價值指數與滬深300成長指數歷史基本面數據對比

數據來源：Wind資訊

貴出如糞土，賤取如珠玉

為什么滬深300成長指數更好的基本面、更高的成長因子，并沒有給這個指數帶來基本面上的更高增長，而只是讓其在歷史最高估值的情況下，才在過去兩年里跑贏了滬深300價值指數呢？

原因很簡單，滬深300成長指數的標的資產雖然基本面更好，但是卻總以一個比價值指數高得多的價格出售。同時，由于市場往往更喜歡成長型的熱門股、冷遇低估的價值股，因此，滬深300成長指數在更換成分股時，總是替代換進最熱門的股票，而這些熱門股被加入指數時，往往已經漲幅不菲。在這樣的現象下，當投資者花了很高的價錢買了一個自身成分股的基本面資產質量、成長因子更好的指數時，長周期的基本面回報，反而體現出了一種劣勢。

貴出如糞土，賤取如珠玉。在長周期上，滬深300價值指數在基本面上相對成長指數的優勢，再次向投資者證明了“買的便宜、不追熱點”是多么重要的一件事情。這也正像沃倫·巴菲特一直所教導的那樣：價值投資需要買好的東西，但也要注意不要付出太高的價格。