金三江：毛利率遠(yuǎn)超同行 產(chǎn)能消化成難題

啟迪

金三江專業(yè)從事沉淀法二氧化硅的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為沉淀法二氧化硅，主要作為原材料應(yīng)用于牙膏工業(yè)，公司主要產(chǎn)品為“牙膏用（高磨擦型）二氧化硅”、“牙膏用（磨擦型）二氧化硅”、“牙膏用（增稠型）二氧化硅”。

2020年11月，金三江發(fā)布招股書（上會稿），謀求在創(chuàng)業(yè)板上市。

高毛利難持續(xù)

2019年，金三江主營業(yè)務(wù)收入為1.98億元，其中磨擦型二氧化硅收入1.05億元，占比53.16%;增稠型二氧化硅收入6987萬元，占比35.26%;綜合型二氧化硅收入1429萬元，占比7.21%。毫無疑問，磨擦型二氧化硅為公司第一大收入來源。

全球沉淀法二氧化硅的主要生產(chǎn)廠商有贏創(chuàng)工業(yè)集團(tuán)（Evonic Industries AG）、索爾維集團(tuán)（Solvay S.A.）等國際化工巨頭及國內(nèi)各應(yīng)用領(lǐng)域的沉淀法二氧化硅生產(chǎn)企業(yè)。目前國內(nèi)生產(chǎn)牙膏用二氧化硅的企業(yè)并不多，專業(yè)生產(chǎn)牙膏用二氧化硅的企業(yè)少之又少，主要包括青島贏創(chuàng)二氧化硅材料有限公司、湖南晨光新材料科技有限公司、常州市名帆精細(xì)化工有限公司、金三江。也就是說，全球沉淀法二氧化硅的高端應(yīng)用領(lǐng)域主要由大型跨國化工企業(yè)所主導(dǎo)，中國僅有少數(shù)幾家公司掌握。

根據(jù)Grand View Research統(tǒng)計，2018年，全球沉淀法二氧化硅市場規(guī)模為19.6億美元;到2025年，全球沉淀法二氧化硅市場規(guī)模預(yù)計將達(dá)到33.4億美元。

經(jīng)過長期發(fā)展，中國沉淀法二氧化硅工藝技術(shù)已有了很大進(jìn)展，目前行業(yè)產(chǎn)能和產(chǎn)量位居世界首位。2018年，全國沉淀法二氧化硅超過5萬噸產(chǎn)能和產(chǎn)量的企業(yè)已經(jīng)高達(dá)16家，總產(chǎn)能占行業(yè)的70.84%，總產(chǎn)量占行業(yè)的比例為78.18%;產(chǎn)能和產(chǎn)量在2萬-5萬噸的企業(yè)有14家，總產(chǎn)能占行業(yè)的比例為17.92%，總產(chǎn)量占行業(yè)的比例為14.22%。

從企業(yè)規(guī)模看，沉淀法二氧化硅生產(chǎn)企業(yè)向規(guī)模化、大型化和集中化發(fā)展。隨著行業(yè)集中度越來越高，行業(yè)中頭部企業(yè)擁有的技術(shù)優(yōu)勢不斷增強，而且優(yōu)秀產(chǎn)品的供應(yīng)也會更加充足，這似乎是沉淀法二氧化硅生產(chǎn)行業(yè)未來大概率將會面臨的狀況。

2017-2019年及2020年上半年，金三江的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為54.83%、52.12%、50.65%、50.59%;同期，行業(yè)毛利率的均值分別為32.58%、34.76%、32.84%、29.85%。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，金三江的平均毛利率比行業(yè)的均值高出接近一倍，這是否能持續(xù)呢？2017-2019年及2020年上半年，公司磨擦型二氧化硅的毛利率分別為66.72%、67.17%、62.11%、62.91%，均超過60%，這是否能長期保持呢？值得注意的是，公司主要產(chǎn)品的毛利率在不斷下降，磨擦型二氧化硅的毛利率從2017年的66.72%下降到2020年上半年的62.91%，而第二大產(chǎn)品增稠型二氧化硅毛利率從2017年的40.66%下降到29.44%，下降幅度較大。從目前的行業(yè)發(fā)展趨勢來看，金三江的高毛利率很難持續(xù)。

警惕愈演愈烈的價格競爭

2017-2019年及2020年上半年，金三江主營業(yè)務(wù)收入分別為1.11億元、1.65億元、1.98億元、8382萬元，凈利潤分別為2969萬元、4767萬元、5760萬元、2376萬元。

金三江的主要產(chǎn)品均集中用在牙膏領(lǐng)域，主要收入和利潤也均來自于牙膏領(lǐng)域。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，從2018年中國各類型牙膏細(xì)分市場來看，美白功能的牙膏市場占比最大，達(dá)到了28%，主要原因是大多數(shù)消費者選擇牙膏時首先考慮的是美白效果。

磨擦型、增稠型、綜合型產(chǎn)品的市場需求主要由下游牙膏廠商的牙膏配方所決定，其中磨擦型產(chǎn)品由于磨擦清潔力強，適宜用于中高端美白型牙膏的生產(chǎn)，相對于增稠型、綜合型產(chǎn)品，磨擦型產(chǎn)品需求較大。

磨擦型產(chǎn)品可單獨或復(fù)配增稠型產(chǎn)品，用于牙膏生產(chǎn)，一般用于中高端牙膏，如中高端的美白型牙膏等。增稠型產(chǎn)品通常不單獨使用，需要復(fù)配其他磨擦劑用于牙膏生產(chǎn)，但并非必須與磨擦型二氧化硅組合使用。綜合型產(chǎn)品通常與碳酸鈣等磨擦劑復(fù)配使用，一般不與磨擦型二氧化硅進(jìn)行復(fù)配。

在三種產(chǎn)品中，磨擦型產(chǎn)品適用于高端市場，毛利率最高，議價能力最強，而增稠型產(chǎn)品和綜合型產(chǎn)品由于不單獨使用，產(chǎn)品的議價能力并不強。2017-2019年及2020年上半年，公司的增稠型二氧化硅的毛利率為40.66%、30.08%、34.11%、29.44%，而同期行業(yè)毛利率的均值分別為32.58%、34.76%、32.84%、29.85%。也就是說，金三江增稠型二氧化硅的毛利率已經(jīng)下降到行業(yè)均值水平。

此外，與遠(yuǎn)翔新材（836763.OC）、吉藥控股（300108.SZ）、龍星化工（002442.SZ）等公司相比，金三江的毛利率是最高的。

2017-2019年及2020年上半年，金三江的毛利率分別為54.85%、52.12%、50.72%、50.66%;同期，遠(yuǎn)翔新材的毛利率分別為33.35%、38.67%、34.86%、32.34%，吉藥控股分別為29.70%、29.20%、26.02%、26.31%，龍星化工的毛利率分別為29.14%、31.76%、30.95%、30.9%。由此可見，而金三江的毛利率遠(yuǎn)高于競爭對手，這一方面說明金三江的產(chǎn)品具有競爭力，一方面也可能預(yù)示著，隨著競爭的不斷深入，其毛利率有向行業(yè)均值回歸的可能。

金三江的二氧化硅產(chǎn)品對應(yīng)的是牙膏企業(yè)，作為一家原料公司，面對B端的公司，其議價空間本身就是有限的。2017-2019年及2020年上半年，金三江磨擦型二氧化硅的毛利率分別高達(dá)66.72%、67.17%、62.11%、62.91%，這一定程度上是來自于公司技術(shù)的領(lǐng)先。但問題是，這種領(lǐng)先能否長期保持？高毛利恰恰為未來激烈的競爭留下了空間，一旦技術(shù)被對手攻破或趕超，那么公司的毛利率就會面臨大幅下降，屆時公司的業(yè)績不可避免地會下降。

募資項目是否會產(chǎn)生過剩

2017-2019年及2020年上半年，金三江主要產(chǎn)品牙膏用二氧化硅（磨擦型二氧化硅、增稠型二氧化硅、綜合型二化硅）的產(chǎn)能分別為1.5萬噸、1.9萬噸、2.6萬噸、1.3萬噸，產(chǎn)量分別為1.24萬噸、1.75萬噸、2.31萬噸、8225噸，產(chǎn)能利用率分別為82.43%、92.36%、89%、63.27%。同期，銷售量分別為1.12萬噸、1.67萬噸、2.09萬噸、8916噸，產(chǎn)銷率分別為90.89%、95.30%、90.53%、108.41%。

從以上數(shù)據(jù)可以知道，金三江的產(chǎn)能利用率近期不斷下滑，在現(xiàn)有產(chǎn)能從未能夠完全利用的情況下，金三江募投項目的可行性值得懷疑。

在現(xiàn)有產(chǎn)能都無法完全利用的情況下，盲目募投擴產(chǎn)能否得到監(jiān)管許可成為最大懸疑。

此次上市，金三江計劃募集資金4.72億元，投資于二氧化硅生產(chǎn)基地建設(shè)項目4.12億元，研發(fā)中心建設(shè)項目6027萬元。根據(jù)招股書（上會稿），募投項目預(yù)計第三年可順利實現(xiàn)投產(chǎn)，當(dāng)年達(dá)產(chǎn)30%，第四年達(dá)產(chǎn)50%，第五年開始產(chǎn)能完全釋放。募投項目預(yù)計投資總額為4.12億元，其中建設(shè)投資3.94億元，包含工程費3.7億元，工程建設(shè)其他費用197萬元，預(yù)備費2230萬元;鋪底流動資金投資1781萬元。

值得注意的是，募投項目投資總額為4.12億元，其中建設(shè)投資高達(dá)3.94億元，而截至2019年年末公司的固定資產(chǎn)僅4546萬元，募投項目完全竣工后，公司固定資產(chǎn)會增長數(shù)倍。2019年，公司總產(chǎn)能為2.6萬噸，按照固定資產(chǎn)與產(chǎn)能比推算，當(dāng)此項目完全釋放的時候，公司產(chǎn)能將會增加數(shù)倍，這么多新增產(chǎn)能如何消化恐怕是個不小的難題。

同時，下游牙膏市場基本已經(jīng)處于飽和狀態(tài)。根據(jù)前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，近年來中國牙膏行業(yè)市場規(guī)模穩(wěn)定增長，2017年，中國牙膏市場規(guī)模約259億元，2010-2017年復(fù)合增速為8.64%，預(yù)計2018-2023年牙膏市場規(guī)模將保持6.59%的年復(fù)合增長率，2023年達(dá)到377億元。而目前，據(jù)中國口腔清潔護(hù)理用品工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2019年，金三江綜合實力及供應(yīng)量在國內(nèi)牙膏原料企業(yè)中排名行業(yè)第一，高清潔型二氧化硅產(chǎn)品銷量居全國第一，公司牙膏用二氧化硅產(chǎn)品的銷售量在國內(nèi)牙膏原材料企業(yè)及牙膏磨擦劑生產(chǎn)企業(yè)中均排名行業(yè)第一。以公司目前的市場地位和產(chǎn)能擴張規(guī)劃，結(jié)合未來牙膏市場的增長，公司產(chǎn)能擴張有過剩的風(fēng)險。