首次代幣發行（ICO）的法律問題探究

張 迪

（北京大成（福州）律師事務所 福建福州 350001）

隨著區塊鏈生態圈的蓬勃發展，作為融資手段的ICO應運而生。在典型的ICO中，投資者通過支付一定數量的比特幣、以太坊等虛擬貨幣來換取區塊鏈初創項目方所發行的代幣（Token），項目發行方通過在相應平臺上轉讓所獲取的電子虛擬貨幣，從而籌得項目發展的經費。

隨著ICO的爆發以及相關虛擬貨幣幣值的暴漲，大量不具備專業知識的投資者盲目跟風參與，生產了許多“空氣幣”。如任其自由發展，必將產生系統性金融風險。這種現象也引起了國家的空前關注，2017年9月4日，以中國人民銀行為首的七部門聯合發布了《關于防范代幣發行融資風險的公告》（以下簡稱：“《公告》”），稱ICO“本質上是一種未經批準非法公開融資的行為，涉嫌非法發售代幣票券、非法發行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動”，停止了各類ICO融資活動。

因目前欠缺配套的法律、法規，也無相應的監管機制，野蠻生長的ICO在短期內將不可能在我國合法運行。但這種融資模式又確實存在著去中心化、高效快捷、成本低廉、變現能力強等特點，使得許多被停止的ICO項目繞道境外平臺曲線發行。鑒于此，探討ICO模式的內涵、待條件具備時在特定范圍內進行金融創新試點又是符合我國目前建設“數字中國”的目標和世界潮流的。

探尋首次代幣發行（ICO）法律性質的必要性

ICO之所以在世界范圍內能迅速發展并受到廣泛關注，在于其相對IPO、VC股權投資或股權眾籌等其他融資手段，具有去中心化、融資效率高、流動性強等優點，且代幣還屬于智能合約的產物，使得交易和行使權益進一步簡單和快捷。對于初創期的項目來說，只要項目足夠吸引人，就能在短期內快速地融到啟動資金。那么ICO到底是一種什么行為呢？是否有一種可監管的合法、合規的ICO方式？這都需要學界對ICO的法律性質作一定的探討。

ICO行為的法律性質

對于ICO行為的法律性質，目前還沒有一種公論，學界普遍認為ICO是類似于IPO和股權眾籌但又有區別的一種新型融資模式，下面我們試分析一下ICO的法律性質：

ICO是否屬于發行貨幣。目前ICO最常用的中文翻譯“首次代幣發行”，極容易讓不了解情況的投資者認為ICO就是發行貨幣的過程，但顯然，ICO并不是發行貨幣。首先，在我國，發行貨幣是國家行為，貨幣發行權只屬于國家授權的機構，而ICO的發行主體五花八門，公司、組織、個人只要有項目，均可作為ICO發行的主體。其次，貨幣具有國家信用擔保，ICO發行的Token僅發行的主體對其負責，沒有任何國家或機構進行背書。第三，貨幣具法償性與強制性等屬性，由國家強制力保持其發行和流通，ICO則不具備該等特性，任何人均可不認可并拒絕接受Token交易。因此，ICO并不是貨幣發行，Token更不是貨幣。

ICO是否屬于公開發行股權（IPO）。ICO的命名方式很顯然是有意對標首次股權公開發行，即IPO（Initial Public Offerings），但ICO和IPO在法律性質和實際操作上并不是一回事，而Token也不代表或不僅僅代表股權。首先，IPO發行的是股權，不可否認，某些Token的權益內涵包括了項目的股權，但大多數Token涵蓋的的是比股權更多的權益，如某些產權、產品或服務的使用權等等。在發行的主體上，IPO的發行主體必須為股份公司，且必須有券商等中介機構的參與，IPO還著有嚴格的程序和披露要求，必須在證券交易所內進行交易等限制，ICO則由于其不受監管、去中心化、發行主體不受限制的特點與IPO有著明顯的區別。

ICO是否屬于股權眾籌。同ICO一樣，股權眾籌也是一種新興事物，我國目前對股權眾籌的界定僅證券業協會發布的《私募股權眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》可供參考，在上述擬出臺的辦法中，股權眾籌顯然也受到了嚴格的監管，包括不得公開宣傳、投資者和融資者應當適格、要有經過備案的股權眾籌平臺作為融資平臺和項目披露要求等，以上這些，與ICO的特點均具有明確區別。

ICO是一種獨特的融資方式。ICO區別于上述幾種行為的獨特之處在于：ICO在發行主體上不受限制，其發行主體可以為公司、組織或是項目發起人；ICO在發行中無需服務中介機構的參與，可選擇任何一個數字資產交易平臺進行發行；ICO面向的投資人沒有條件限制，并且其對項目的宣傳不受限制；ICO的融資范圍不區分地域，境內外均可同時進行融資，且其融資的資金并非法定貨幣，而是比特幣等主流虛擬貨幣；ICO規避了嚴格的監管，審核寬松，程序簡便，項目發起人可以在很短的時間內完成融資目標。

另外，ICO與I P O、眾籌最大的區別在于，其發行的代幣（Token）并不是股權，是一種可能包括財產、權益、服務、產品、承諾于一體的加密數字權益證明。

ICO行為帶來的法律風險

正因為準入門檻低、不受監管、發行無序、市值易受控制等特點，ICO在2017年歷經了爆發式的增長，但也引發了許多問題和積累了巨大的系統性風險。其帶來的法律風險是顯而易見的：

涉嫌非法集資。在ICO中，投資者主要基于項目白皮書等主觀信息對項目進行判斷，一般不會進行盡職調查，在社會上著各種“幣”暴漲的賺錢效應的宣傳和ICO項目高額回報的誘惑下，越來越多不具備投資知識的投機者在沒有做任何盡調的前提下參與到了ICO中，此時如遇到惡意發行，極容易引發社會問題。

ICO的上述特性，符合最高人民法院在《關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》中的定義，即非法集資行為的四個條件：“（一）未經有關部門依法批準或者借用合法經營的形式吸收資金；（二）通過媒體、推介會、傳單、手機短信等途徑向社會公開宣傳；（三）承諾在一定期限內以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報；（四）向社會公眾即社會不特定對象吸收資金”，屬于非法集資的行為。

容易被利用于洗錢和逃避外匯管控。因目前ICO和虛擬貨幣的相關數字資產交易平臺大多提供法幣與虛擬貨幣間的自由交易和兌換，且ICO的發行不區分國境，使其參與者可以輕易地規避監管，通過ICO來進行洗錢和逃避外匯管控。

項目質量難保障，容易導致金融詐騙。ICO的項目未經任何監管機構批準，數字資產交易平臺對項目也基本不進行審核，隨意性強，導致大量不靠譜的項目充斥其中，而ICO是種涉眾集資行為，大多存在各種公開宣傳的行為，具有巨大的道德風險，極易讓這種集資行為走味而變成“龐氏騙局”。

缺乏投資者保護制度。因ICO項目前期披露有限，在ICO完成后，項目缺乏監督，其運行過程不透明、信息不對稱，如項目的發行人惡意發行，導致投資者受到損失時，投資者將無法通過合法途徑進行維權和補救，投資者保護措施嚴重缺位。

因ICO過程中存在著的上述種種法律問題，在未厘清其法律性質、未建立管控體系、缺乏合規發行途徑時，以中國人民銀行為首的七部門對ICO進行了緊急叫停，對于保護投資者、維護金融秩序和防范金融風險是非常及時和必要的。

但ICO是一種全球現象，作為廣受世界各國重視的新型融資模式，多數國家對ICO的發展均持積極肯定的態度。在建設數字中國的大戰略前提下，我們應當意識到，國家全面叫停ICO并不是目的，在金融科技發展日新月異的今天，如何在防范風險的前提下利用好區塊鏈技術為我國的金融創新服務才是最終目標。