海天味業的市場業績將面臨更大挑戰

文｜林曉晨

盤點過去一年的大牛股，海天味業必將有一席之地，整個2020 年超過125%的漲幅，讓其成為堪比貴州茅臺的明星標的。海天味業的股價上漲原因很簡單，是基于業績增長的確定性。過去五年，海天味業的凈利潤由2016 年的28.43 億元增至64.03億元，年化復合增長率高達22%，對于大基金來說，業績增長的確定性是最重要的指標之一。作為中國調味品行業的航空母艦，海天味業的價值無需多言，但再優秀的標的也很難脫離估值的束縛。從價值面分析，海天味業超過80 倍的市盈率，已經不算便宜，公司想要繼續維持股價的上漲，就必須建立在延續此前業績增長的基礎上，如果一旦增長失速，那么極有可能引發戴維斯雙殺。從海天味業最新的戰略來看，新業務拓展儼然成為海天未來業績的賭注。2020 年下半年開始，海天陸續進入火鍋底料、食用油這兩大領域，但這兩大領域已經極為成熟，可謂巨頭環伺，海天味業能從中成功殺出嗎？火鍋底料真的可以支撐起海天的未來？今年或將成為一切的關鍵。

打開第三增長邏輯

海天味業是中國調味品行業的絕對龍頭，連續多年調味品的產銷量及收入位居行業第一。公司產品涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、雞精、味精、料酒等多種類別。從營收類別分析，海天味業的營收主要由醬油、調味醬、蠔油三塊業務組成，其他產品營收較少，被歸為其他業務。縱觀海天味業2020 年之前的財報，可以發現海天的業績增長邏輯主要有兩條，其一是傳統醬油業務量價齊升帶來的增長；其二是蠔油業務突然放量帶來的增長。而在2020 年報公布后，新業務的飛速增長，讓海天味業開啟了業績增長的第三邏輯。

首先，我們來分析一下醬油業務帶來的第一重增長邏輯。實際上，醬油業務的增長大致分為兩個階段：產品升級期（2013-2017 年）和放量增長期（2017 年至今）。從毛利率來看，在2013年至2017 年期間，海天的醬油業務始終處于產品升級階段，毛利率由40.6%提升至49.5%，成為毛利率提升的關鍵所在。產品的升級，讓消費者心甘情愿花費更貴的價格去購買產品。2017年開始，海天醬油業務的毛利率雖然也有所提升，但總體漲幅不大，趨穩于50%左右。

而另一方面，銷量的持續增長帶動了海天營收和毛利潤的攀升，促使海天味業的核心增長邏輯得以延續。在醬油業務放量的同時，海天的蠔油業務成為新的增長點，銷量由2017 年的48.48 萬噸增至86.25 萬噸，幾近翻倍。蠔油在一定程度上成為了味精的替代產品，這種替代帶來的行業滲透率提升，構成了海天味業的第二增長邏輯。

隨著陸續進入火鍋底料、食用油這兩大新興領域，海天味業2020 年的其他業務，在總營收中的占比達到13.7%，同比增速超過30%，是所有業務中增速最快的。從數據層面看，過去三年，其他業務始終是海天味業增速最快的業務，只不過在2020 年其他業務的增速再度提升。2020 年，其他業務為海天味業貢獻毛利潤8.63 億元，隨著火鍋底料、食用油業務的未來放量，其他業務的增速及占比或將持續增長。顯而易見，僅考慮2020 年的表現，海天味業的創新業務較為成功，而且在屢推新業務的情況下，海天味業的銷售費用不升反降，由21.63億元驟降至13.66億元，未來仍有很大的營銷推廣空間。不斷豐富的多元化產品，已經成為海天味業的第三增長邏輯。

被放大的增長

相比財報的紙面數據，商業戰場的實際運營對基本面的反應，往往更為真實。在去年疫情突襲的極端情況下，海天味業的龍頭效應其實是被放大的，當疫情平息，我們對海天創新業務的持續高增長能力持有保留意見。實際上，海天味業的前兩大增長邏輯都是經過長期驗證的，并且從其他行業來看，這兩種邏輯也是基本成立的。

聚焦第一重增長邏輯，醬油業務提升質量是大勢所趨。在醬油工業化的過程中，為了提升生產效率，向醬油中添加谷氨酸鈉是常規的做法。并且醬油的口味單一，當時人們的需求還是簡單的實用主義。但隨著中國人民消費能力的提升，消費者的需求也開始發生變化。主要有兩大升級方向：其一，不添加谷氨酸鈉的原釀醬油；其二，功能更加豐富的各種調味醬油。對于原釀醬油是否是智商稅，消費者一直都有爭論，這一點其實可以參考酒業的發展。勾兌酒與釀造酒都曾是消費者的心頭好，但隨著消費升級的推進，勾兌酒逐漸失去了高端市場。但勾兌酒真的就比釀造酒差嗎？這是一個見仁見智的問題，然而有一點可以肯定，部分消費者愿意為了釀造的時間成本而付出溢價。與之類似，實際上原釀醬油也有著同樣的邏輯。另一方面，各種功能性醬油的應運而生，也滿足了消費者的不同需求，草菇醬油、面條鮮、紅燒醬油等各種品類，讓消費者在醬油這個品類上的投入明顯增加。

第二重增長邏輯其實也不難理解，蠔油業務的增長屬于滲透率提升的結果。與醬油、醋等傳統品類接近100%的滲透率相比，蠔油的滲透率僅為25%左右，有著極大的增長空間。據行業協會數據，2018 年以蠔油為代表的水產調味品增速達17%，醬油行業增速達8%，而味精行業增速為-5%。蠔油正在取代味精，成為消費者的重要選擇。

與前兩個較為成熟的增長邏輯對照，海天味業的第三增長邏輯就并沒有那么順暢了。一直以來，線下渠道都是海天味業的核心優勢，但這種優勢未必能轉化為新業務的勝勢。據財報顯示，截至2020年底，海天味業經銷商合計7051家，較2019年凈增加1245 家。目前，海天味業已經建立了全方位、立體式的銷售網絡，覆蓋全國31 個省級行政區域，320 多個地級市，2000 多個縣域市場，幾乎達到了100%覆蓋。強大的線下渠道，是海天味業2020 年保持增長的關鍵。數據顯示，海天的經銷模式創造營收216.31 億元，占總營收的94.9%。盡管受疫情影響，經銷模式的毛利率同比下滑3.71 個百分點，但15.29%的營收增長依然足以驅動公司整體的增長。尤其當疫情突襲，餐飲等行業還沒有完全恢復到疫情前的水平，這讓海天B 端業務受到影響。正是得益于強大的線下優勢，讓海天味業在營銷費用銳減的情況下，也能維持增長。進一步從毛利率層面考量，海天其他業務的毛利率在2020 年創出歷史新低的27.7%，銷量的增長似乎是由于低價所帶動。在疫情之下，行業內的大多玩家都選擇緊衣縮食，這就讓海天味業的渠道優勢被進一步放大。

然而，隨著疫情的復蘇，行業內的其他玩家也開始實現激進的戰略，這就導致海天味業的渠道優勢在一定程度上被壓縮。從近期海天火鍋底料贊助綜藝節目來看，海天味業的營銷推廣開始發力，營銷費用勢必會出現增長。當低毛利搶市場戰略疊加營銷加碼，海天味業還能維持此前的業績高增長嗎？

海天渡劫

依托于強大的渠道優勢，海天建立了寬廣的護城河，讓其在醬油行業擁有其他競爭對手無法超越的領先優勢。在龐大渠道護城河的基礎上，海天味業實行多元化戰略，就是希望通過渠道優勢來提升消費者的黏度，讓他們選購更多的海天產品。但從過往的調味醬和蠔油這兩款主推產品的發展來看，似乎答案并沒有那么確定。蠔油業務依靠滲透率的提升，成功助力公司增長，但行業競爭更加激烈的調味醬業務，顯然并沒有實現突破。無論是火鍋底料，還是糧油行業，實際上都是競爭很激烈的行業。頤海國際、呷哺呷哺、金龍魚都是海天味業的直接競爭對手。沒有先發優勢，僅憑借渠道優勢，海天味業能夠成功突圍嗎？這值得投資者畫一個大大的問號。海天味業積極尋找新增長點的做法我們能夠理解，但調味品與火鍋底料和糧油行業間，其實還是存在本質區別的，從舒適區走出來的海天味業，真的能夠橫掃一切對手嗎？

新業務成功的預期是海天味業未來增長的源動力，但一切最終還是要回歸到業績層面，尤其是對于海天味業這樣由增長邏輯支撐的龍頭公司，更是需要出色的業績來說服投資者。疫情之下，大部分競爭對手都會戰略收縮，這讓天海味業的競爭力格外凸顯。但在2021 年，所有玩家都期待業績爆發，海天味業也將面臨新業務推廣、營銷費用激增的雙重挑戰。

因此，我們認為海天味業會在今年面臨業績大考，如果新業務得力，并能抵消掉激增的費用，依然保持較高增速，那么海天味業的股價將會依然上漲；而如果新業務推廣乏力，激增的費用讓公司業績滑坡，那么海天味業的股價能否繼續誘人的長牛走勢，恐怕是一個需要認真思考的問題。