基于多案例視角的國企混改股權安排策略研究

石 巧 陳子薇 李 敏

（天津財經大學，天津 300222）

一、前言

國有企業在我國經濟中占有相對的主導地位，是推動國家經濟發展的主力軍。十八屆三中全會上提出要形成國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟；2019年11月，國企改革小組制定了2020-2022年的“三年行動方案”，混合所有制改革按下了加速鍵，引導國有企業在新一輪混合所有制改革浪潮中設置“最佳”股權結構，進一步激發活力是當前國企發展的重中之重。國企混合所有制改革中一直存在兩大核心問題——“該管的不管”和“不該管的亂管”，針對這些問題，引入具有民營資本背景的戰略投資者，形成股權制衡的格局成為本輪混合所有制改革的一個突破口。首先，在戰略投資者的選擇方面，張繼德、劉素含（2018）在對中國聯通的案例研究中發現選擇戰投時除了考慮作為基礎的資金實力和運營能力以外，應當選擇能建立長期合作關系的投資者；沈紅波等（2019）在云南白藥混合所有制改革的案例中提出戰略投資者應與國企產生一定的協同效應，實現優勢互補；其次，混合所有制改革最核心的問題就是股權結構的設計問題。楊瑞龍（2014）認為國有股究竟應該占比多少應該分企業類型行業來看，對于壟斷性國企必須要保持國有控股地位，而對于競爭性國企無須設限。

2016年以來，天津市政府積極推進國企混改，推動天津國企混合所有制改革落地，并獲得了許多成功的案例和經驗，因其速度快、范圍廣、程度深，被稱為混合所有制改革的“天津范式”。通過分析天津混合所有制改革的典型案例為其他省份混合所有制改革提供借鑒是非常有意義的。本文對三家天津市國企——天津建工、天津藥研院和天津城投置地的混合所有制改革過程及結果的梳理和對比，試圖為新一輪國企混合所有制改革中的戰略投資者選擇，股權結構安排及公司治理結構提供一些建議。

二、案例分析

1.天津建工

（1）公司簡介及混合所有制改革的情況

天津市建工集團（控股）有限公司（以下簡稱“天津建工”）前身為天津市建筑工程局，成立于1952年。作為一家傳統的國有施工類企業，天津建工人員多、管理層級多、子企業多，但效益少，公司內部沒有活力。為了使企業重新煥發活力，2018年8月14日天津建工混合所有制改革后掛牌上市，綠地控股通過股權收購方式，以14.859億元受讓改制后的天津建工集團65%股權，之后綠地在上交所掛牌將10%股權轉讓給天津建工集團經營團隊，最終形成了綠地集團、天津國資、經營團隊的三元股權結構。此次混改，主要的目的是增加資金募集渠道和優化業務結構。同時，通過戰略投資者和員工持股計劃煥發公司新的活力。

（2）混合所有制改革后股權結構及公司治理狀況

混合所有制改革前，天津建工由天津國資委百分之百控股；混合所有制改革后，天津國資持股35%，綠地控股集團持股55%，經營團隊持股10%。從董事會構成看，董事會成員共11名，其中天津建工推薦5人，綠地集團推薦5人，職工董事1名；從監事會來看，公司監事會共5名，其中天津建工推薦1人，綠地集團推薦2人，職工監事2人；從員工持股計劃來看，天津建工經營團隊骨干持股方式是搭建了天津建工持股企業管理中心員工持股平臺。通過給予管理成員最大程度的激勵，實現企業、管理團隊和戰略投資者的利益捆綁，有助于企業持續發展。從市場化選聘來看，天津建工集團管理層進行了市場化選聘，實行整體起立到坐下的過程。科長、處長、局長的行政帽子全部摘掉，并且建立績效考核和項目負責的現代企業制度。在員工管理上去掉行政化管理，全部進行市場化選聘。

（3）混合所有制改革績效

從績效表現看，天津建工業績取得了較大幅度增長，2018年中完成混合所有制改革后，主營業收入從2018年的80億元，逐年上升，2020年盡管受新冠疫情影響仍達到131.7億元，2021年，全年承攬新合同達到520億元。“從以前的為解決生存問題到目前的每天研究發展問題”可以看出混和所有制改革業績是呈上升趨勢，從業績提升上來看本次混改取得了很好的成績。

2.天津藥研院

（1）公司簡介及混合所有制改革的情況

天津藥物研究有限責任公司（以下簡稱“天津藥研院”）是一家集研發、生產制造、產品經營于一體的國家級高新技術企業。在近兩年發展過程中，天津藥研院雖然營業收入和總資產呈現出了逐年遞增的趨勢，然而利潤水平還比較低。為了突破瓶頸，天津藥研院于2018年通過混改成為了一家國有參股的混合所有制企業。招商局集團所屬天津招商天合醫藥科技發展合伙企業（以下簡稱招商天合）最終成為選定的最佳戰略投資者，受讓天津藥研院65%股權。招商局集團按照企業發展布局，將利用天津醫藥積淀多年的基礎，在天津全面部署醫藥產業。

（2）混合所有制改革后股權結構及公司治理狀況

混合所有制改革之前，天津藥研院由天津國資委百分百控股；混合所有制改革后，招商天合持股65%，國有持股35%。與此同時，招商局還積極推動員工持股計劃，計劃將15%的股權用于員工激勵，使企業與員工風險共擔，共同成長。從董事會構成來看，招商局集團總經理助理李亞東成為新的董事長，董事會由9人構成，其中由戰略投資者派出5人，原股東派出3人，職工代表1人；設立監事會，由戰略投資者、原股東和職工代表各出一人共3人構成；建立了四個專門委員會，分別是審計、提名、戰略投資和薪酬考核。混合所有制改革后的藥研院引入了市場化選聘機制，選擇繼續留任的高管不再擁有干部的身份，原有老員工的職位也根據公司發展需要進行適當調整。并且充分重視人力資源，混合所有制改革后的天津藥研院聘請了專業的第三方咨詢公司協助搭建人力資源管理體系，計劃在人才引進、薪酬福利、崗位晉升等方面進行市場化改革，充分激發人才活力。

3.混合所有制改革績效

混合所有制改革后，天津藥研院有了全新的面貌。在績效方面，營業收入穩步增長，2018年營業收入達7.77億，與上年度相比增長了62%，其中藥品銷售收入同比增長了71%；資產負債率也得到了改善，由原來的67%降到了現在的30%以下，資產總額也顯著增長，2018年較2017年增長了72%，由此可見，混合所有制改革后天津藥研院的資產結構與銷售收入都得到了顯著提升且仍然呈現不斷的上升趨勢。混改的成果在產品銷量上也得到了明顯的體現，混改后公司主打藥品達貝（阿加曲班注射液）、代丁（阿德福韋酯片）的銷量比上年分別增加了62%284%。

4.天津城投置地

（1）公司簡介及混合所有制改革情況

天津城市基礎設施建設投資集團有限公司（以下簡稱“城投置地”）是由天津市政府于2004年直接批準成立的國有獨資公司，專司重大城市基礎設施的融資、投資、建設、運營職責，擁有大量優質的土地儲備等資產，但債務規模高，公司的制度體系非市場化。2018年12月18日，天津城投置地混合所有制改革正式落地。混合所有制改革后，華潤置地通過全資子公司北京潤置增資79.34億元持有天津城投置地49%股份，天津市國資委通過天津城投集團持股51%。增資項目公告稱，本次募集資金將為業務發展注入增量資金，加大項目投資力度，支持公司未來整體發展，并可償還公司負債，優化資產結構。

（2）混合所有制改革后股權結構及公司治理狀況

混合所有制改革前，由天津市國資委間接通過天津城投集團持有100%股權，增資完成后的股權結構為華潤持股49%、天津海河建設持股40.65%、天津市政投資持股5.85%、天津城投持股4.50%，合計100%。混合所有制改革后，雖然天津國資委持股比例被稀釋為51%，但仍保持對城投置地控股地位。

混合所有制改革后，城投置地治理結構調整如下，董事會由5名成員構成，按照雙方持股比例，天津城投委派3名董事，指定其中1名為董事長；華潤置地委派2名董事。監事會由3名成員構成，負責監察公司的財務情況、高級管理人員的職務執行情況以及其他由公司章程規定的監察職責，華潤置地委派1名監事長，天津城投委派1名監事，由職工民主推選1名職工監事。

（3）混合所有制改革績效

據天津產權交易中心公布的城投置地年度審計報告，截至2018年9月30日，該公司負債總額約164.6億元，資產總額約213.3億元，資產負債率約77%。城投華潤置地自混合所有制改革落地，一年之中，碩果累累。天津銀河國際購物中心更名為萬象城，于2019年4月11日揭牌亮相。它是目前天津市體量大、定位高、業態全的一站式購物中心。首個面市的住宅項目--天津凱旋門在逆市環境下，全城熱銷。

三、案例發現與比較

第一，從引入非公股權的形式來看：（1）天津建工按照“存量混改”和“增量引入”相結合的原則，采用股權轉讓和增資擴股的方式引入綠地集團，并通過綠地集團轉讓股權方式實施員工持股。因此，混改和員工持股模式為“股權轉讓+增資擴股+員工持股”。綠地集團作為國內具有一定代表性的大型混合所有制企業之一，具有豐富的國企混改經驗，將充分發揮改革先行先試的經驗和成熟的體制機制優勢，給天津建工注入品牌、資本、產業資源；（2）天津藥研院早期經歷了由事業單位轉為天津市屬的全民所有制企業，又因為公司治理發展引入了法人治理結構，這次通過股權轉讓引入招商局集團這一戰略投資者，而招商局有著雄厚的資本實力、清晰的發展戰略、優秀的資源整合能力等優勢，幫助天津藥研院突破行業瓶頸；（3）天津城投置地通過增資擴股引入華潤置地這一戰略投資者，華潤置地從事的業務和城投置地有很強的相關性，引入華潤置地后，天津城投置地可以快速強化自身集團業務，并借助華潤置地在住宅開發、商業運營等領域的豐富經驗，積極參與并主導區域綜合開發，探索長租、養老產業、產業園區等多元化創新。從案例來看，混合所有制改革引入產業協同的戰略投資者，能較好地提高國企的競爭力，幫助企業實現新的發展。

第二，從股權結構安排和控制權角度來看，三個企業都處于充分競爭行業，都引入了戰略投資者，并且國有股大部分的退出，戰略投資者持有大部分股權，形成了較為科學的股權結構和控制權分配。從國有股權和戰略投資者的持股比例及董事會、監事會派遣人數來看，（1）天津建工持股35%，綠地控股集團持股55%，員工持股平臺持股10%，形成了綠地集團、天津國資、經營團隊的三元股權結構，國有股放棄了絕對控股的地位。但從董事會和監事會構成看，國有股東在董事會和監事會中具有相對優勢；（2）天津藥研院混合所有制改革由招商天合受讓65%股權，天津藥研院由國有獨資企業正式轉變為國有參股的混合所有制企業，不再由天津國資委控股，且從董事會和監事會構成來看，戰略投資者有相對優勢；（3）城投置地在混合所有制改革前，由天津市國資委間接通過天津城投集團持有100%股權，混改后，雖然天津國資委持股比例被稀釋為51%，但仍保持對城投置地的控股地位，且從董事會構成和監事會構成來看，戰略投資者也是具有相對優勢。這是因為從戰略訴求角度來說，城投混合所有制改革引入戰略投資者仍需根據具體案例個性化設置適宜的股權結構。基于政府方的監督管理和城投公司戰略的常規性訴求，城投公司對下屬基礎設施投資、房地產開發等戰略地位較高的子公司以及供水、公共交通等民生服務的子公司 需保持控股比例。

第三，從法人治理結構來看，都是通過引入戰略投資者加速國有企業體制改革進程，建立由“管資產”向“管資本”過渡的國資監管架構，劃分政府與企業關系，實現所有權和經營權分離，減少行政化干預與束縛。以勞動、人事、分配三項根本制度為突破口，對整個內部運行體制進行革新。成功確立起由股東會、董事會、監事會、經理層和執委會組成的公司治理結構，權力機構、決策機構、監督機構可以有效制衡，使得治理結構更加具有科學性和合理性。整體來看，治理結構更加市場化，行政型治理減弱，經濟型治理顯著增強。

四、研究結論與啟示

本文研究了天津建工集團、天津藥研院和天津城投置地三個企業的混合所有制改革過程，發現天津混合所有制改革有三個特點。第一，改革力度很大，不同規模不同行業的企業都積極地參與改革，在引入戰略投資者時也放開產權，使得戰略投資者在股權安排上占有一定的領導地位，為的是給國企注入新鮮血液和更強的市場競爭力；第二，混合所有制改革后企業績效得到顯著的提升，改革卓有成效。混合所有制改革在全市上下形成了高度的認同感，氛圍也比較濃厚，也吸引了不少戰略投資者主動參與國企改革的過程中來；第三，混合所有制改革流程規范。天津市通過混改推介會、平臺對接等方式，讓國有資本和非公資本深入地對接，有序地開展混改洽談工作。

隨著全國大規模的混合所有制改革全面鋪開，天津國企改革將進一步深化，開啟國企混改升級版，在重點領域、關鍵環節、配套政策等方面深化完善，為天津經濟注入發展新動能、新活力，繼續爭做全國國企混合所有制改革的排頭兵。前期成功的案例可以從以下幾個方面給未來參與混合所有制改革的企業帶來啟示。

（1）引入不同性質的資本，實現股權結構多元化。對于引入什么性質的資本，引入的比例多少，控制權是否要轉移等問題要仔細考慮。對不同性質的國企也要有不同的混合所有制改革設計方案，對競爭性國企可以考慮放棄絕對控股，更多地考慮引入外來資本加快市場化進程。對于一些掌握國民經濟的企業，可以適當引入外來資本，形成股權制衡。

（2）引入合適的戰略投資者，發揮產業協同作用。戰略投資者是混合所有制改革過程中的重中之重，可以幫助國有企業提高競爭力，并且利用其豐富的資本和其所擅長的業務幫助國有企業業務擴張。在引入戰略投資者的時候，多考慮引入后怎么發揮產業協同作用。

（3）引入多個產權主體利益重構，形成科學決策、有效制衡的現代公司法人治理結構，以及市場化的激勵約束機制，最終建成自主運行、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現代企業。實施合適的員工持股計劃，并且通過員工持股解決委托代理問題，讓員工與企業共同承擔風險。同時，能夠起到內部監督的作用，員工參與到公司治理中，提高治理水平和治理效率。