運用并購重組手段，助力雙循環戰略落地

程鳳朝

2020年5月14日，中央政治局常委會會議首次提出構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局，從國家層面開始布局實施以“內循環”為主體，國內國際雙循環相互促進的新戰略。

縱觀有關國際經驗我們發現，并購重組是實現產業升級，經濟發展提質增效，推動中國“雙循環”戰略實施的重要推手。大量事實證明，那些能夠成功實現產業升級、引領全球市場的大企業，無一不是通過多次收購兼并后才有了今天的市場地位。

然而，并購重組又是一把雙刃劍，操作不當就會背上沉重的包袱，甚至導致虧損破產。可以說，并購重組是一門科學加藝術的融合，要取得成功，必須把握其內在規律，并因地制宜，科學實施和治理。

雙循環戰略的內在邏輯

近年來，國際經濟貿易格局多變，逆全球化態勢形成，貿易壁壘處于歷史高位，貿易摩擦糾紛頻現，經濟低迷進一步造成出口帶動經濟的模式日趨乏力。在數十年的全球化進程中，依托龐大的廉價人力資源優勢，中國成為了世界工廠和全球唯一具備全產業鏈的國家，但貿易分工也造成了中國處于全球產業鏈低端的現實局面。

全球貿易格局的變化必然會對中國經濟產生巨大的沖擊，但中國可以憑借完善的制造業體系，龐大的消費市場以及仍在持續改善的市場環境，通過進一步激發國內潛力，促進產業轉型滿足不斷升級的消費需求，以最大程度實現內部的“自給自足”，提高國內市場的供需匹配效率，實現良性的內部循環。從供給側方面來說，“內循環”需要提高各類要素的高效配置，精準對接市場需求；從需求側方面說，“內循環”需要進一步刺激消費，擴大內需，進一步提高消費在“三駕馬車”中的占比，需求帶動供給，徹底釋放我國龐大市場中隱藏的巨大潛力。

“內循環”是中國應對逆全球化沖擊的防范措施，也是促進產業轉型以及經濟結構性調整的必由之路。在“外循環”因貿易格局變動，后繼乏力的情況下，也是中國宏觀經濟必然調整的外部動力。但中國仍然要持續推動全球化，構建人類命運共同體，積極參與國際循環和全球生產要素配置，推動全球各國共同發展。

世界各主要發達經濟體基本上都是依賴較好的國際國內雙循環互相驅動的經濟模式。

以美國為例，其國內國際雙循環的相互作用基本可以分為三個階段：內循環為支撐的第一階段，從1800年到1870年，跨度70年。在這個時期美國主要以農業和出口原材料為主，進口工業制成品，國內經濟增長主要依靠“內循環”。外循環逐步發力的第二階段，是從1870年到1913年，跨度43年。在這個時期，美國憑借第二次工業革命帶來的先天優勢，順利完成工業化，向世界出口工業制成品，只用了25年的時間實現了工業產值全球第一，“外循環”對經濟的帶動作用越來越強，并在44年后進入了第三階段。“雙循環”良性互動的第三階段，是1913年至今，在先后經歷一戰、大蕭條、二戰、全球秩序重建、冷戰勝利等劇烈動蕩之后，美國依托其雄厚的工業實力和地理優勢，成為了全球最大的受益國，逐步占據了第一強國的地位，借助其穩健的“內循環”，積極主動在全球范圍內布局，進一步增強了“外循環”對經濟的帶動作用和對“內循環”的反哺。

美國經濟“雙循環”演進過程中，其市場活動主要體現為自1897年開始持續至今的6次并購重組浪潮，先后經歷了橫向整合、橫向+縱向整合、企業集團時代、緊縮時期、戰略大合并、跨界和跨國并購時代的并購重組歷程。通過持續不斷的并購重組，為美國“雙循環”和產業轉型升級提供了大量的能量和市場機遇。

“雙循環”戰略的內在邏輯是以創新為引領，以并購重組的外延式發展和提高自身能力的內涵式發展雙輪驅動，帶動產業轉型升級。“打開兩側、疏通中間”，在供給側和需求側持續發力，持續擴大內需，刺激消費升級，最后以穩健的“內循環”帶動并重塑“外循環”，實現良性互促互進。

圖1 戰略模式選擇圖

加大并購重組，助力“雙循環”戰略實施

并購重組是資本市場永恒的主題。成功的并購重組能夠產生協同效應，也能夠促進產業、技術迭代升級。具體來說，并購重組能夠產生規模經濟，能夠產生范圍經濟，能夠補充技術技能，能夠產生財務協同。同時，并購重組在促進產業轉型升級方面能夠發揮巨大的推動效果。

并購重組是科學加藝術的融合，有著嚴密的邏輯規范和內在規律。在實務中，只有那些能夠把握內在規律，并因地制宜的并購重組才有可能取得成功。

熟悉法規、敬畏監管

熟悉法規、敬畏監管，才能保障并購重組健康推進。

越是發達、成熟的資本市場，對收購兼并監管報備事項越多、越細、越嚴格，其宗旨非常明確：保護投資者不被證券市場欺詐行為所損害。證券市場每個參與者都應該敬畏監管者，敬畏投資者。并購重組應該滿足以下“六性”要求：并購題材的合理性（符合國家各類政策和法律要求）；交易各方的合法性（不存在任何違法情況）；標的資產的獨立性（涉及資產的各個方面都保持獨立性，避免大額關聯交易和股東占款）；交易定價的公允性（合理估值并確定公允價值，在此基礎上評估協同效應，避免高估值、高溢價、高對賭）；并購重組的成長性（能夠發揮協同效應）；公司治理的有效性（并購重組后要有清晰的發展戰略，高效的組織架構和法人治理結構，良好的治理實踐要求）。

制定公司戰略引導并購重組

戰略是確定公司可持續發展的航標。如果公司確定走外延式發展的道路，就要采取并購重組的發展模式。如果公司確定走內涵式發展的道路，就要采取依靠自身實力的發展模式（見圖1）。

當公司具備：第一，擁有獨一無二的無形資產、激動人心的故事、精明能干的管理團隊；第二，生產出難以模仿的產品或服務；第三，市場高速增長，占有率和毛利率高；第四，行業高度集中、競爭者少；第五，進入壁壘低等上述條件時，公司可以選擇走內涵式發展道路。

當公司處于擁有現金和有形資產，但存在眾多同業競爭者，進入有壁壘，行業增長慢等情況時，企業想要在激烈、嚴酷的市場競爭中進一步發展壯大，就應該考慮走收購兼并的道路。如，顧家家居用5億元（人民幣，下同）入股恒大集團，5.98億元入股居然之家，3.2億元并購德國rolf benz，3.7億元入股澳大利亞nickscali，5億元并購意大利natuuzi中國，4.24億元并購璽堡，2.5億元整合顧家寢具，4億元并購班爾奇，1.26億入股愛依瑞斯；同時，投資超過40億元在杭州、嘉興和黃岡建設新生產線。經過上述一系列的并購重組，公司業績在充分競爭的家具市場脫穎而出，2011年—2019年的營業收入、凈利潤復合增長率分別為23.40%和15.85%（見圖2）。

公司要進行收購兼并，必須扎實有效地做好如圖3所示的三個階段、九個子階段的工作。其中，并購前的決策活動是做好收購兼并的基礎。預估值，交易結構設計，深入開展盡職調查，選擇恰當的融資工具，是收購工作的重中之重。并購后的整合，則是實現預期目標的保障措施。

處理好估值與定價的關系

并購重組成功的基礎，是以產生協同效應為關鍵變量，同時處理好估值與定價的關系。

企業在收購兼并時，一般要遵循三條基本法則，以滿足各方利益最大化的需要：協同發展產生的整體價值超過各方獨自產生的價值的和；價值組合必須精心設計和管理；每個參與協同的成員都能夠獲取與投資相匹配的回報。

要處理好評估與定價的關系問題，評估是定價的重要參考依據，但不是唯一依據，評估方法要服從評估目的。綜合國內外市場化并購市場的理論與實踐，對并購標的和股票價值評估比較科學、嚴謹的做法應該是：運用多種具有內在聯系的方法實施評估且能夠相互驗證；評估結果是區間值，而不是絕對值，評估是定價的重要參考依據，而不是唯一依據。從方法講，要首選貼現現金流估值與相對估值法，以實物期權加以補充，運用實物期權有助于提升企業價值（見圖4）。

圖2 顧家家居業績圖

圖3 并購重組階段圖

圖4 評估區間確定圖

從國際經驗看，折現現金流法和相對估值法（如可比公司法、交易先例法）是具有內在聯系的、國際通用的方法。如果評估結果顯示兩種方法的估值沒有交集，應回顧檢查兩種方法的評估過程，找到問題所在，把交集部分作為并購建模的依據。

實物期權是由涉及實物資產的商業機會而產生的一種選擇，包括許可證、版權、商標和專利，以及購買土地、商業財產和設備的權利。如果這些資產的當前價值超過其當前價值與某些預設水平之間的差額，則可以將其作為看漲期權進行估值；如果資產的價值隨著標的資產的價值低于預定水平而增加，則該資產可以作為看跌期權進行估值。實物期權能夠反映公司治理層在投資和決策時的能力。

評估協同效應

公司應通過并購建模，評估協同效應。并在此基礎上，確定初始報價。

第一步：將收購方和目標公司分別作為獨立公司估值，評估方法、參數要保持一致。

第二步：評估收購方和被收購方合并價值，特別是協同效應。如果評估出來有協同效應，方案可以推進；反之，說明并購無實質意義，則應放棄。

第三步：確定對目標公司的初始報價。以標的資產公允價值加上協同效應的一定比例作為收購方支付給被收購方的報價區間，收購雙方再經過充分博弈確定購買（或出售）價格。

第四步：確定合并后公司的融資能力。具體來說，一要滿足收購方所需的財務收益和恰當的財務結構；二要滿足目標公司主要財務和非財務需求（例如延期納稅）；三要不增加借貸成本或不違反現有貸款契約；四要滿足由合并后的經營現金流能夠支撐還本付息。

業績激勵和認股權證

當買賣雙方無法就價格達成一致，或當相關方希望參與到并購后企業的持續經營時，通常會使用業績激勵和認股權證。

如果從標的資產估值到并購建模，根據協同效應確定收購價格再加上適當的業績激勵，就會很好地控制商譽入賬，也便于管理商譽。很多并購重組項目之所以失敗，就是因為他們是以評估值作為唯一定價依據，簡單以業績承諾作為約束機制。這種收購后會產生大額商譽，三年對賭踩線完成，對賭期結束就產生巨額商譽減值，導致虧損甚至破產。

選擇并購方式

恰當的并購方式，能夠確保合并后公司的可持續發展，有利于目標實現。當明確收購兼并發展策略后，收購方式，收購策略，支付方式，購買方式等，都是決定收購成功和收購后，能否實現預期目標的重要因素。

收購方式。包括一次性買斷、聯盟、交叉持股三種形式，選擇哪種形式需根據共同決策的程度和持續組合的時間來決定。如果共同決策的程度低和持續組合的時間短，可以考慮一次買斷。如果共同決策的程度適中，持續組合的時間也中等，兩個公司的規模又相對較大，就可以采取戰略聯盟的形式，雙方合作研發，共享市場。如果需要持久合作、共同決策，就可以考慮交叉持股的形式。

收購策略。要贏得標的的控制權，最小化控制權溢價，最小化交易成本，確保后續整合順利，應首選誠意收購的策略。如果最初控制目標公司的努力被拒絕，收購方可以選擇采取更積極的戰術，包括抱熊、代理權爭奪和要約收購等方式。敵意收購的威脅通常會促使雙方通過談判達成和解。為抵御收購，被收購方可以采取毒丸、防鯊劑、金色降落傘、白衣騎士等手段加以預防。

支付工具。支付工具有現金和非現金（如普通股、優先股，債務、不動產，現金與股票組合、可轉換證券、加密貨幣等）兩種工具。具體應該選擇哪種工具，應以并購雙方股東價值最大化為標志，合理降低稅務負擔。對目標公司而言，如果選擇現金要按收付實現制交稅，如果選擇股票則遞延納稅。

圖5 財務造假邏輯

購買形式。購買形式指的是購買資產還是購買股票。具體來說：一是收購資產，買方以現金、股票或者一些組合購買賣方對資產的所有權利，賣方保留企業的所有權。二是收購股票，從賣方股東手中直接購買賣方的股票。

開展盡職調查

并購雙方認真開展盡職調查，是保障收購兼并順利的關鍵流程。

盡職調查是收購兼并完整系統的重要組成部分，與初步估值、構建交易結構、設計融資計劃，決定繼續還是放棄收購密切相關。

盡管現在已經處在大數據、人工智能時代，但是作為一項資產或股權的收購，實地開展盡職調查，仍然必要。具體來說，盡職調查包括但不限于公司事項、證券事項、稅務事項、財務與會計事項、風險管理事項、資產不動產和個人財產事件，以及處理業務、知識產權事項、管理勞動和人事事項、法律合規事項以及訴訟爭議和索賠及信息系統事項。

從目前國內外資本市場的情況看，最重要的是通過盡職調查，有效識別財務造假。圖5是民生銀行崔宏博士總結出的當前財務造假兩套邏輯框架：一是放大或扭曲真實經濟業務，二是無中生有虛構經濟業務。

適度運用杠桿收購

適度運用杠桿收購，是提升合并后公司價值的重要手段。

杠桿收購的含義，是指收購方以債務融資的方式完成并購活動。杠桿收購通過將標的資產和未來產生的收益進行抵押，并使用標的公司未來產生的現金流支付債務利息。當鎖定某一內部收益率時，可以根據多個不同融資結構和經營情形，運用金融模型反推出目標交易價格區間。需要說明的是，如果即使采取最佳的融資結構，收購方的內部收益率也達不到董事會預期的水平，收購方應采取申請降低并購貸款利率；與賣方談判，降低收購價格；采用其他發債等降低融資成本的方式，在滿足收購方和各資金提供方的條件下，達成或放棄交易。

實施有效整合

并購后的有效整合，是實現并購目標的關鍵。

整合與前期收購工作密切相關，整合工作扎實有效，才是實現并購目的保障。整合涉及六個主要步驟，即前期規劃、解決溝通問題、創立新組織和制定人員配置計劃、職能整合，以及打造新文化。

收購前的整合規劃。為了最大限度地減少潛在的混亂，在談判過程開始之前，盡早讓收購經理參與到過程中非常重要，這樣可以使參與盡職調查和并購后整合的人員對該交易的戰略基礎有很好的了解。此外，具有明確目標和職責的并購整合組織也應該在交割前到位，工作組織成員應由收購公司和目標公司的人員共同組成，以便協調和利益分配。

為關鍵利益相關方制定溝通計劃。關鍵利益相關方主要包括員工（立即解決自我問題）、客戶（缺乏承諾和交貨延遲）、供應商（發展長期合作關系）、投資者（保持股東忠誠度）、貸款人（讓貸款人放心）、社區（建立牢固、可信的關系）等。

創建新組織。創建新組織需要制定人員配置計劃，人員需求，員工可用性，人員配置計劃和時間表等。

職能整合。管理整合團隊必須首先確定并購雙方的運營和支持人員的集中或分散程度，主要關注重點職能部門的人員需求。然而，在進行任何實際整合之前，至關重要的是重新驗證盡職調查期間收集的數據，將所有業務與行業標準進行比較，并重新設定協同預期，強化預警監測。成功的并購通常是那些花費大量管理時間來成功整合兩家公司職能部門的并購。

打造新文化。包括：受人尊敬的領導者，他們建立的組織在取得成果、照顧員工和客戶方面表現出色；清晰而有說服力的愿景、使命、目標和戰略；明確的角色、職責、成功標準，以及對吸引、授權和發展員工的堅定承諾；積極的工作環境；公開、坦誠、坦率和透明的溝通；團隊合作和參與；持續的改進和最先進的知識和實踐；愿意改變、適應，從成功和錯誤中學習，有擔當且不拒絕新嘗試。

總結

21世紀以來，中國積極融入世界市場，依靠“外循環”帶動了經濟的高速增長。但最近幾年逆全球化的趨勢明顯，貿易爭端越來越頻繁，中國經濟增長也步入了“新常態”，產業升級需求迫切。國家適時調整并確定“雙循環”的經濟發展格局，以強化“內循環”帶動經濟新一輪高質量發展。這就要求企業進一步持續加大并購重組進程，帶動產業快速轉型升級，從供需兩側持續發力，助力“雙循環”戰略落地，確保中國在“外循環”乏力的情況下，依靠強大的“內循環”帶動經濟提質增效。