黑石之路：出眾的業績與被緩解的風險

蘇世民（Stephen A.Schwarzman）

1985年，我和生意伙伴彼得·彼得森（Peter Peterson）一起創辦了黑石（Blackstone）集團。歲月倥傯，如今的黑石已經成長為全球最大的另類資產管理機構，業務范圍覆蓋私募股權投資、房地產、對沖基金和信貸業務等。我們管理著5，840億美元的資產，代表全球最頂尖的機構投資者和個人投資者進行投資，主要客戶包括主權財富基金、保險公司和公共養老基金等。其中，養老基金代表著數以千萬計的退休人員，包括中國的退休人員在內。黑石集團從2007年開始積極耕耘中國市場。我們的目標是為投資者和所在的社區創造長期價值。

經過了35年的努力，黑石已經成為強有力的全球品牌。良好的聲譽是我們賴以立足的根本。這主要表現在兩個方面：一是出眾的業績；二是超群的風險調整回報率。它們充分體現在黑石集團廣泛的、不斷擴展的資產類別之中，體現在各種類型的經濟條件之下。以我們的旗艦產品——房地產和私募股權投資為例，在過去的整整30年間，這兩項業務的年度業績比相關公共市場指數高出了5%至8%，類似這樣的業績記錄為我們贏得了投資者的信任，幫助我們逐步進入新的資產類別和領域。不僅如此，我們還始終一貫地幫助投資組合中的公司發展壯大，并通過嚴格的風險管理機制幫助它們防范不良業績的發生。在過去的15年間，我們的直接控制投資（Control Investments）超過了700項，其中只有2項投資發生了破產情況，僅占0.2%。

經常有人問起我們的投資模式，問到我們是如何同時實現兩種看似彼此抵牾的目標的。也就是說，既能降低風險，又能取得超出其他資產類別的出色業績。我們究竟是怎樣做到的？答案就在于我們追求的投資類型，以及我們是如何做出投資決策的。

私募股權投資：更充分的信息、更有力的把控、更豐厚的回報

究其核心，我們的投資模式其實非常簡單，即購入公司、房地產或者其他資產之后，在擁有它們的同時不斷鞏固和提高它們，然后出售它們。我們在房地產領域的經營秘訣是“購入、修整、出售”（Buy it， fix it， sell it.）。它同樣適用于黑石在其他眾多領域的投資策略。只要操作得當，這些企業或者資產自身會得到提高，它們實現長期增長的能力會得到增強，我們就能在出售它們時獲得盈利，最終為黑石的投資者帶來豐厚的回報。

同其他類型的投資相比，這一模式具有以下幾項鮮明的優勢——它們在對比公共債務和股權投資時體現得尤為明顯。我們成功的核心恰恰在于對這些結構優勢的把控。

“大”數據

第一項優勢是信息。我相信，任何一項決策流程都離不開大量地獲取正確的信息。我的這點拙見早在人們言必稱“大數據”（Big Data）之前就形成了。私募股權的投資者能在評估交易時對企業的財務及運營全貌一覽無余，這是私募股權投資的獨特性，也是公共股權投資者做不到的。囿于公開呈報（Public Filings）制度的限制，公共股權投資者能夠依靠的只有學術性臆測（Educated Guesswork）。只要簽署了保密協議，私募股權投資者就可以取得和分析這些機密數據，明確地認識標的資產的健康狀況，做出上佳的決策。

如今，專有數據科學能力可以幫助我們更進一步，借助機器學習的力量完成數據分析。它能幫助我們獲得和鑒別資產、在盡職調查中推動形成獨有的洞察力，最終釋放出巨大的價值。即使在做出投資決策之后，它依然能做到這一點。

控制力

與公共投資相比，我們的非流動性私營投資還有一大不同，那就是控制力。

對私募股權投資者來說，針對一家企業的分析工作不會因為資產估值的完成而停下腳步。在做出任何一項投資之前，我們都會制定詳盡的計劃，旨在幫助目標公司更上一層樓。這些計劃主要包括新的332發展項目、潛在運營效率的提高、資本機構的調整等等。交易一旦完成，我們會立即執行這些戰略計劃。

為了保證做到這一點，我們會確保團隊的高度專業性。黑石的投資組合運營團隊由100多位專家組成，涵蓋各個專業領域，從可持續發展能力到企業能源利用，應有盡有。還包括專門與企業C級高管協作的管理專家們，他們的職責是做好領導力和戰略工作。黑石不做消極無為的利益相關者，他們只能說服一家企業做出提升；我們是擁有者和運作者，我們通過實在的行動影響和改變組織。

黑石的長期投資視野和私有化路徑還意味著，我們的投資組合公司不需要面對上市企業的季度盈利壓力。我們投資的企業可以專心一致地關注長期業務改善所必需的各種變革。這種模式能夠成就“三贏”的局面，即幫助黑石、黑石的投資者以及資產本身從中受益。在過去的15年間，黑石的投資組合企業凈增了10萬多個工作崗位，這直接說明了我們能為企業帶來怎樣的發展和積極的影響。

行動中的優勢

如果讓我舉例說明黑石路線的競爭優勢，最好的選擇莫過于2007年對全球酒店連鎖企業希爾頓酒店集團（Hilton Worldwide）的收購。當時有人說我們買貴了，希爾頓屬于站在市場高點的炫耀性資產。其實不然，我們已經完成了嚴格的盡職調查流程，對其業務實力、運營提升潛力和業務擴展機會充滿了信心。

2008年，全球經濟陷入蕭條，凋敝的經濟引發了商務旅行的斷崖式下跌。這時，批評這一交易的聲音甚囂塵上。我們毫不動搖地堅持原有的計劃。即使這筆投資的價值一度下跌了70%，我們依然堅定不移地投身其中。

2008年和2009年間，黑石繼續致力于提高希爾頓的運營。我們每年在亞洲、意大利和土耳其等國家和地區市場上新增的特許客房數量達到了50，000間，提高了希爾頓的現金流。我們還把希爾頓的公司總部從美國加利福尼亞州的貝弗利山莊（Beverly Hills）遷至弗吉尼亞州的費爾法克斯縣（Fairfax County），那里更便宜些。

正是因為有了這些舉足輕重的戰略決策，加上我們從收購的一開始就準備就緒的融資安排，希爾頓安然度過了大蕭條的艱難時刻，以更強大的姿態重返市場。隨著全球旅行的日益恢復，希爾頓的現金流很快超過了2008年的峰值，我們的投資價值一路飆升，遠遠超過了最初的投入。塵埃落定之后，黑石對希爾頓酒店的投資成了歷史上最賺錢的私募股權交易。我們不僅收獲了創紀錄的投資回報，還實現了這家企業及其文化的提升，這對希爾頓的影響是綿延而深遠的。隨后，希爾頓酒店被評為美國“最適宜工作的企業”第一名，同時還被評為“最適合女性工作的企業”。這讓我們感到無比自豪。

風險的管理與緩解，以及“所羅門王”式方法的弊病

回頭來看，希爾頓酒店堪稱黑石投資模式巨大潛力的典型例證。盡管如此，同樣重要的還有黑石集團管理下行風險的方法。

在投資工作中，我的首要原則聽起來也許太過簡單了，它就是——不賠錢。這個概念說起來容易，真正做起來時，很多人都會發現它非常之難。黑石集團建立和完善了一整套風險管理流程。但是，我認為，想更好地了解我們的成功，最好的辦法是先了解我的失敗。

20世紀80年代末，我們著手調查了一筆交易，涉及鋼鐵經銷企業埃德科姆（Edgcomb）。我的一位同事在上一家公司工作時結識了埃德科姆，對這家公司比較熟悉。如今，埃德科姆待價而沽，我們得到了獨家優先認購的機會。

這筆交易的有利一面是顯而易見的。埃德科姆當時正處于盈利的高峰期，它的客戶群體正在不斷增長，企業的擴張看上去順理成章。交易價格也很合適。就在我準備出價時，另一位合作伙伴毫不含糊地表達了對這筆交易的疑慮。他認為，埃德科姆疏于管理，它的高盈利性僅僅是鋼價上漲造成的一種假象。為了平息這兩種不同的意見，我把兩位同事叫到了我的辦公室，請他們各抒己見地辯論一番。我就像《圣經》里的所羅門王（King Solomon）那樣，一邊觀察，一邊隨時準備“乾綱獨斷”。后來，那個與埃德科姆相熟的年輕員工說服了我。于是，我們提出了報價，完成了交易。

就在交易完成的短短幾個月后，鋼價一瀉千里，埃德科姆的庫存開始貶值。我們的現金流不足以支撐借款成本，無力償還債務。投資者自然大發雷霆。這筆投資遭遇了徹底的慘敗。

埃德科姆的災難迫使我們吸取了教訓、徹底審查了自身的失策，重新校正了公司的風險評估方法。

由更多的人決策，倡導集體負責

一個人很容易受到極具說服力的推銷術的影響——我是在付出慘痛的代價之后學到這一點的。但是如果把一群聰明人聚在一起，保證他們開誠布公地相互交流，那么真正理解投資風險的機會就大多了。

埃德科姆事件之后，我們成立了正式的投資委員會，建立了正規流程，它要求委員會的所有成員共同斟酌一項交易的得失——黑石不再容許“所羅門王”高高在上，翻手為云、覆手為雨；也不再讓大多數同事坐在后排，靜觀前排的人們做出決定。我們要的是全員參與，讓彼此對立的觀點激烈地交鋒，通過集體智慧和經驗完成對投資風險的評估，只有這樣，我們才能更加客觀地審視每一筆交易。

黑石還會通過一種類似的方法消除投資過程中的個人色彩，以化解風險。那就是大力倡導集體問責理念。因此投資委員會的每位成員都會出席會議，評估擬投資對象。所以，每個人必須對決策的結果負責，無論這個結果是好還是壞。如果某項交易出現了問題，最初提出交易計劃的團隊成員與其他人承擔同樣的責任，一點不多、一點不少。這樣的做法在黑石所有的決策中一以貫之，絕無例外——每個人對每一項決策的每一種結果負責。

深思熟慮，慎重審議

為了做出消息靈通、深思熟慮的分析，我們要求每位交易方案的提出者撰寫一份詳盡的備忘錄，發給投資委員會的成員審閱，而且至少要在開會決策的兩天之前發出。這樣一來，等到會議召開時，他們提出的方案可以得到更加詳細、更符合邏輯的評估。有些人喜歡飛快地、權威十足地介紹情況，這樣的做法要么讓聽眾摸不著頭腦，要么把臺下的人們嚇得不敢開口。這種情況在金融行業里屢見不鮮。相比較而言，這種提前兩天的書面要求可以給閱讀者充足的時間在備忘錄上做出標記、發現漏洞、細化問題。在投資行業中，速度有時是關乎成敗的關鍵因素，但是絕不能因此犧牲對交易的審視和理解。

多關注不利的一面

面對一筆交易時，我們往往會更多地憧憬光明的一面，這是我們的人性使然，無可厚非。而黑石的投資討論基本上完全專注于不利的一面。在人們提出和介紹一項潛在交易時，會議室里的每個人都要全神貫注地尋找懸而未解的問題，并想方設法地消除已發現問題和風險的負面影響。對交易的提出者來說，這個流程充滿了挑戰，但是這種“只許批評，不許表揚”的規定可以幫助我們放心大膽地對彼此的方案提出坦率的看法，用不著擔心傷害誰的感情。

流程結束時，交易負責人總是面對一長串的問題需要解決和答復。這樣的做法甚至可以幫助他們發現會議中沒有發現的新風險。他們要解決這些疑慮，修改方案，重新提交，面對下一輪的討論。整個團隊一而再、再而三地進行這個過程，有時甚至要進行到第四輪，我們才能信心十足地認為自己已經找到交易過程中可能出現的大多數“驚喜”或者“驚嚇”之處，并解決了相應的問題。

投資要堅定

黑石路線的核心在于，我們的每一筆投資都是堅定不移的。我們會花大量的時間找到趨勢所向。這些趨勢會帶給我們重要的、廣泛的啟示。接下來，我們會尋求恰當的方式，通過我們的業務對這些趨勢進行投資。我們會采用目光長遠的、系統化的方法確定最好的機會和最高的投資回報潛力。在運用這一方法時，我們還會大量地借助紀律的力量。說到投資的堅決性，其中的很大一部分在于等待。如果不看到東風獵獵作響，絕不能輕舉妄動地配置資金。相反地，如果我們看到可能發生的根本性轉變，必須及時地做出必要的改變或調整。

例如，我們確信生命科學領域充滿了機會。這種確信的基礎是對大量宏觀趨勢的觀察，而且這些趨勢正處于加速過程當中：全球范圍的人口老齡化，科技的快速進步推動著創新浪潮的極大發展，以及把這些創新轉化為新產品和新藥物必不可少的資金需求等。基于這一觀念，黑石在整個公司的范圍內、在不同的資產類別中做出了投資。2018年，我們推出了專門的生命科學投資業務，它為晚期臨床試驗提供資金支持和專業運營知識。除此之外，我們的房地產業務還專門為生命科學機構建立了領先的辦公場所組合。實踐證明，即使在全球新冠疫情造成市場極大混亂的情況下，這些辦公場所組合依然顯現出了相當強大的韌性。最近，我們的戰略性投資機會部（Tactical Opportunities Business）投資了冷藏和物流行業，它們都是為生命科學領域服務的。

在有些領域里，想做到堅定，單憑確定一個主要方向是遠遠不夠的，還需要更進一步的明確性。關鍵在于區分資產的子類別（SubClasses），恰如其分地評估每一子類別在未來的表現。舉例來說，房地產是全球最大的資產類別之一，也是黑石關注和投資最多的領域之一。然而，并非所有類型的房地產都能帶來同等的回報機會。每一種子類別，例如辦公、多單元住宅、私人住宅、零售房產、賓館和倉庫等等，會在不同的本地及全球趨勢下——包括在技術創新趨勢在內——呈現出截然不同的反應。

仍然以房地產為例，我們對用于物流、倉儲和運營中心（Fulfillment Center）用途的房地產項目擁有高度的信心，因為它們在電子商務供應鏈中發揮著關鍵的分配節點的作用。2011年以來，這一信念引導我們在全球范圍內完成了200多筆交易，由此購入的物流資產總面積超過了10億平方英尺。電子商務的全球革命方興未艾，不斷產生新的動力。疫情期間的網購熱潮進一步推動了它的發展，在全球范圍內拉動了對城市近郊優質地段配送中心的需求。

結語

除了“投資什么”，黑石的堅定還體現在另一方面：在我們的資源和投資組合的支持下，我們有能力把自己投資的企業建設得更好，把我們身在其中的社區建設得更好，讓我們的社會變得更美好。黑石集團的規模優勢為我們帶來了獨一無二的平臺，它可以在關鍵領域施加巨大的影響。黑石集團近期宣布在所有新投資業務中減少15%的碳排放，我們會為此管控能源的利用；在我們直接控制的投資組合企業中強制要求董事會至少三分之一的成員由代表多樣性的專家擔任。我們還通過新項目的實施為那些來自服務較為匱乏地區的人們提供更多的就業機會。

從誕生之日起，黑石集團共計為我們的投資者帶來了高達1，830億美元的資本收益（截至2020年9月30日），這些投資者中包括3，100萬名美國的養老金領取者和數以百萬計的各國養老金領取者。我們成功地帶來了更高的回報和長期的資本保全，這一切得益于黑石非凡的團隊和文化。我們的文化是任人唯賢、卓越、開放、誠信和創新。這些恒久的品質成就了我們共同的堅定信仰，指引著我們的工作和生活。它們是黑石集團的根本力量。我們不辭辛勞地勤奮工作，只雇用和我們同樣堅信這一點的人。黑石集團上下一心，日復一日地把自己奉獻給卓越的績效、對風險的警醒與避免，以及最重要的是，為了我們的投資者做到毫不動搖的誠信。