《九民紀要》和新《證券法》實施背景下場外配資合同效力認定的困境和突破

王雨婷

[摘 要]《九民紀要》中規定場外配資合同無效，但法律淵源和無效原因正當性在學界存在爭議。新《證券法》采取了更嚴格的監管方式，非法出借借用證券賬戶的主體也從法人變為個人和單位，也未明確規定配資行為效力及違法性。通過梳理《九民紀要》與新《證券法》的創新與不銜接之處，并借鑒美國和香港配資制度基礎上來分析場外配資合同形式和有效性。通過分析，得出新《證券法》實施時應與相關行政法規與管理辦法相銜接，對場外配資行為的涵義和標準作出專門性法律規定，明確配資行為主體責任，保護中小投資者合法權益完善證券市場信用交易制度，在司法裁判中統一配資合同效力裁判標準。

[關鍵詞]場外配資;九民紀要;新《證券法》;合同無效;

[中圖分類號] D923.6? ? ? ? ? ? ?[文獻標識碼] A? ? ? ? ? ? ?[文章編號] 2095-3283（2020）11-0100-05

Abstract： It is stipulated in the “Jiuminjiyao”that the off-site capital allocation contract is invalid， but the legal sources and the reasons for the invalidation are not legitimate enough. The new "Securities Law" adopted a more strict regulatory approach. This paper persists in the position that the "Securities Law" should be in line with administrative regulations and administrative measures. It is necessary to make specific legal provisions on the meaning and standards of off-site capital allocation， clarify the main responsibility of capital allocation， protect small and medium-sized investors interests， improve the credit trading system of the securities market， and unify the judgment standards of the effectiveness of capital allocation contracts in judicial adjudication.

Key Words： Over The Counter Capital Allocation; Jiumin Minutes; New Securities Law; Invalid Contract

一、引言

場外配資是指在融資融券市場外通過配資公司或個人借錢炒股的行為，其中涉及用資方、投資方和配資公司三方主體。證券市場場外配資活動是相對于證券公司融資融券業務而言的一種配資行為，場外配資具有準入資金門檻低、配資成本低的優點，但同時具有杠桿高、透明度低等高風險特點。雖然有學者認為在融資市場中有其存在的必要性，但的確因其加劇了證券市場波動、容易操縱股票價格起伏而受到證監會的嚴厲懲處。

自2015年證監會懲處大批配資公司、關閉虛擬證券賬戶以來年，因配資公司修改賬戶密碼、強制平倉，用資人違反合同約定操作賬戶伴生糾紛不斷。2019年11月8日，最高人民法院發布了《最高人民法院關于印發<全國法院民商事審判工作會議紀要>的通知》（以下簡稱為《九民紀要》），其中第86條 ①與第87條②是關于場外配資合同效力的規定。2019年12月28日新《證券法》通過，新《證券法》對場外配資的規定與《九民紀要》也不完全相同，在一些細節上存在不相銜接的缺陷，也沒有回應學界對監管場外配資行為正當性的質疑，可以說場外配資合同效力及強制平倉損失承擔等問題仍然存在討論的空間，確認場外配資合同無效的正當性仍然需要更統一和充分的解釋。

二、《九民紀要》與新《證券法》對場外配資監管的影響

（一）新《證券法》彌補了《九民紀要》約束場外配資主體不完備缺陷

《九民紀要》中約束的場外配資主體為“一些P2P公司或者私募類配資公司利用互聯網信息技術，搭建起游離于監管體系之外的融資業務平臺”，這顯然不符合法律規范的市場主體表述。此外，《九民紀要》忽略了自然人出借股票融資賬號的情形，并沒有將自然人出借股票賬號的形式納入場外配資行為中。

新《證券法》擴大了場外配資行為主體。從場外配資行為的主體看，2005年《證券法》第80條禁止法人出借證券賬戶修改為新《證券法》第58條和第59條，將主體從“法人”延伸到了“單位和個人”。過往判決中自然人之間以借貸名義進行場外配資之所以難以認定為非法場外配資，很大程度在于雙方為自然人而不是與配資公司訂立協議。法院對自然人之間訂立的合同，無論是民間借貸（以購買股票為借款內容）合同還是投資顧問協議，即使該自然人就是配資公司員工或者與配資公司有明顯的關聯關系，通常也不會認定無效。因此《證券法》第80條修改后，公司利用個人名義簽訂場外配資合同或實質進行場外配資行為的做法將難以逃避行政監管與司法裁判約束。但是新法對于學界將實名制作為合同無效原因的推理并沒有肯定與回應。③此外，新《證券法》第157條是對原《證券法》166條的修改。修改后的條款相比之前在證券賬戶開立機構和合伙企業的主體資格有所不同。

（二）《九民紀要》相較新《證券法》提出了合同無效后的損失承擔方式

由于新《證券法》中并沒有對場外配資合同無效后的責任承擔做出規定，目前仍參考《九民紀要》中“投資損失自負+非法的財產利益不保護+過錯責任”的規定。《九民紀要》第87條規定體現了民法上“不保護非法的財產性利益”的價值選擇。配資方請求用資方分享配資收益或者支付配資合同約定利息費用的，都難以得到法律上的支持。但依民間借貸或借貸合同規定的利息支付的合理請求從文義解釋上看是可以得到支持的。

（三）《九民紀要》明確規定了場外配資行為的違法性與損失承擔方式

《九民紀要》法律依據主要參考《證券法》第142條與合同法司法解釋（一）第10條規定，明確規定了場外配資行為的違法性與損失承擔方式。新《證券法》禁止單位和個人出借賬戶。從中不難看出監管者和司法者規范場外配資合同的果斷決心。同時《九民紀要》規定了配資合同無效后的損失承擔方式，堅持了民法中過錯歸責原則，主張依法返還不當得利，強調了配資公司對投資者的信息披露和風險告知，體現了保護中小投資者的精神。

三.場外配資合同效力法理分析

（一）學界就場外配資行為效力研究成果

場外配資的形式與理念來自于證券融資融券交易，源自于美國“信用交易”概念。李群星（1999）將強制性平倉行為分為一般性和透支后的強行平倉兩種，并將后者劃分為約定和非約定性強行平倉兩種，只有非約定性強行平倉證券商無需承擔賠償責任。④邢會強（2015）認為配資業務作為“非正規金融”在“互聯網+聯的背景下，對它的正確態度應該是疏而不是堵。證監會應當通過制定法規實施信息透明度監管、投資者適當性管理、賬戶托管監管，使場外融資陽光化。⑤賴華子（2016）認為場外配資是一種民間融資形式，監管機構應當以證券市場不同運行階段為依據進行監管。⑥繆因知（2016）認為金融規制要注重對度的把握。他以傘形信托為例提出建議：落實賬戶實名制。⑦劉燕（2016）肯定《裁判指引》引人讓與擔保定性這種解釋有先進性。⑧張彬（2016）肯定了場外融資非法性，但否定了證券交易違法性，他建議借鑒美國U規則。⑨

（二）美國場外配資行為監管經驗

1936年，美聯儲制定了U規則，涵蓋了自1936年以來商業銀行發放的證券信貸。在1968年，聯邦儲備委員會通過了規則G，以涵蓋銀行、經紀人和交易商以外的貸方提供的證券信貸，并于1998年并入條例U。隨著判例法的豐富和相關制定法和法律解釋的完善，目前U規則已經演化為一整套規范配資行為的規則體系。⑩這一監管體系主要從監管對象、監管方式和違法責任承擔三個方米規范配資行為。首先，從監管對象上看，美國式“場外配資”通過認定借款目的（即購買特定股票）和規范出借人身份（銀行或其他外資銀行代理行或其他融資規模較大的已登記組織）。其次在監管方式上，美國以“行為監管”為原則，通過控制配資額度 和杠桿并充分披露信息來實現事中監管。最后，對違法U規則行的復合責任做出了規定。

（三）中國香港場外配資行為監管經驗

香港“場外配資行為”被稱為“場外孖展”。香港市場融資融券業務市場化程度較高，沒有對融資融券參與門檻進行較嚴格限制，機構投資者的市場參與度較高。香港市場也沒有明顯的“場內”“場外”的區分。“孖展”行為更多的是從風險控制的角度出發，防范信用風險和系統性分案。香港地區采用的是市場化轉融通模式、授信模式和借貸業務，信用交易主體比較多，資金來源廣，可投資的標的豐富。值得一提的是，香港的授信中介是中央結算公司，在融資融券交易中具有中介和管理功能，公平地分配證券的借貸和回報，但并不直接向客戶服務，而是由證券中介機構向客戶提供服務，這種交易機制和規則有利于市場的監管和風險控制，增強了信用交易市場運行效率。

（四）場外配資合同法律關系分析

法院裁判中場外配資合同形式主要有三種類型：第一，雙方簽訂借款協議，用資方提供擔保，這一類型是場外配資合同最常見的形式。第二，雙方簽訂委托投資協議，用資方交付保證金。委托投資協議的委托形式眾多，有委托投資顧問協議、股票代持協議、資金使用協議、股票融資協議等多種訂立形式。第三，通過信托集合計劃差額補足協議訂立配資合同。

新《證券法》適用毫無疑問禁止自然人出借股票賬戶，但配資合同的形式和配資模式是變化的。在實務審判中，將配資關系類比成借貸關系進行處理具有其合理性。但一方面投資者對所借到資金并沒有絕對的支配權，不可任意處分，投資的產品品種和風險也會限制;另一方面，場外配資是一種金融行為，既受民法公司法調整，也應當符合證券法監管要求。如銀保監和最高院陸續下發民間借貸相關文件都明確：以借貸為業的民間借貸合同無效。從事或主要從事發放貸款業務的單位和自然人，必須事前依法取得審批，只有獲得相應資格才能開展貸款業務。如若把場外配資行為定性為民間借貸，配資公司經營范圍中沒有對外放貸業務，自然人更不能以借貸為業，其從事了放貸業務且在事前沒有主體資格也沒有獲得金融監管部門的審查批準，這種行為明顯不利于我國金融市場和金融秩序的穩定。

有觀點將場外配資行為理解為是一種讓與擔保法律關系，但投資者繳納保證金實際上保證金與所配資金融為一體，并不是嚴格意義上的讓與擔保模式，保證金的退還是基于投資者股票交易虧損情況，但最終退還的本金是否優先受償及配資公司對所剩本金是否可以直接劃為自己所有，這些都是雙方通過合同約定，缺乏法律依據，在實踐中存在諸多風險和隱患。

（五）場外配資性為效力與違法性分析

判定場外配資行為效力是處理場外配資案件的基礎，在過去的審判案例中也存在不同的裁判立場，《九民紀要》與新《證券法》對配資行為做出禁止性規定，是規范配資行業的一大突破。目前，認定配資行為無效的法律依據主要有三點：

第一，依照《九民紀要》適用原《證券法》第142條的規定。但是原《證券法》第142條不屬于禁止性規范。而且，場外配資行為的非法性在于配資人與投資人之間的配資合同，配資人通過證券公司進行證券交易的行為合法有效，符合證券交易相關規定。此外，如果將配資公司的行為解釋為“非法從事證券業務”，而配資公司不具備證券公司資格，存在說理上的邏輯不自洽，因為證券的所有權僅存在于配資公司在證券公司注冊的賬戶上，投資人本身并不介入證券的雙方交易，配資公司也難以被認定從事經濟業務或其他業務。

第二，有學者引用2005年《證券法》第166條和第80條以及第208條限制法人出借賬戶或者違反賬戶實名制的部分場外配資行為，法院裁判中也常引用此條作為合同無效立場，但主體不包括自然人。新《證券法》修改后的條文對場外配資的打擊力度更加嚴厲，對自然人出借賬戶的行為也明確禁止。這一修改一定程度上防止配資公司為規避監管通過自然人賬戶發放配資的行為，使規范更加周嚴細致。雖然新《證券法》和《九民紀要》均沒有直接引用該條作為合同無效的依據，但該條文仍然是打擊配資行為最直接有力的法律依據。當然其他不以出借賬戶形式開展的配資行為難以納入該條的監管范圍之中。

第三，2015年證監會清理場外配資時，也使用了原《證券法》第122條規定，這條常被引用與第197條共同作為證監會處罰配資公司的法律依據。學者質疑場外配資投資人并沒有實質上與證券公司簽訂合同關系，配資公司與投資人交易的也不是具體的證券所有權，而是證券交易收益權，這樣配資公司很難被認定非法從事證券業務。高杠桿風險是否必然造成實質性危害，且受法律責任追究，在久經學界討論后，需要立法與監管者的回應與解釋。

（六）配資損失承擔應堅持公平原則并保護中小投資者利益

目前場外配資糾紛案件中審理民事責任的規定仍然以《合同法》中“違約責任”和“不當得利”甚至“侵權責任”進行解釋。這樣的解釋的確更符合民商事審判慣例和民事責任構成要件。但是場外配資民事責任作為證券市場責任有特殊性。場外配資合同無效后投資額返還或者虧損收益的平衡并不像普通民事案件歸責原則，而是要遵循金融市場與證券交易規則，同時對金融消費者傾斜保護。場外配資強行平倉后配資公司責任也十分復雜，并非單純的合同約定履行責任。司法實踐中法院的判決傾向和責任承擔比例也有差異。

中小投資者一直是配資合同中的弱勢者，不僅體現在資金存放在配資公司指定的賬戶中，還表現在一旦突破平倉線面臨著追加保證金或者強制平倉的風險。在現行審判規則下，按照過錯原則，配資方強制在警戒線以上強制平倉的行為被認定為違約，但股市波動造成的預期收益不能計入用資方損失中。目前法院僅支持配資方招攬、勸誘情況下訂立合同以及用資人能夠證明因配資方采取更改密碼等方式控制賬戶，使得用資人無法及時平倉止損情形下用資人訴求。但總體而言，配資方的信用風險存在整個配資炒股過程中。配資方不僅在接近平倉線的時候掌控投資方股票賬戶，擁有極大的控制權;而且投資者損失獲得賠償條件嚴苛，如果投資人配資后股票賬戶盈利豐厚，配資公司攜款跑路的風險也不小，進入訴訟賠償程序后，發現配資方缺乏自有資金，難以彌補損失的情形也頻頻發生。

五、法律建議

新《證券法》采取了更加嚴格的監管立場，與許多學者主張疏大于堵的立場相背，但伴隨著新《證券法》已通過實施、已成定局，只能依靠與其他法規的配合和補充完善其不足的部分，完善法律解釋能力，把握新《證券法》真正立法精神。新《證券法》仍未解決的理論難題，也需要司法實踐的經驗來補充，并提供優秀的裁判示范。

（一）對場外配資行為的涵義和標準做出專門性法律規定

對場外配資行為的涵義和標準應當做出專門性法律規定，劃定場外配資規制范圍。可以結合其特點，先從制定相關暫行辦法開始，繼而制定行政法規等法律文件對配資行為進行約束，同時將以炒股為目的的借貸合同與場外配資行為區分，堅持行為監管與功能監管的原則，著力打擊通過場外配資放大金融杠桿、規避監管的行為。通過融資行為主體和行為判斷場外配資與民間借貸（以借款從事金融活動）的差異。

（二）完善證券市場信用交易制度，提高配資行為投資門檻

場外配資活動源于民間資本的投資渠道的狹窄和實體經濟的不振，對證券市場的作用是利是弊，尚存爭議，但是清理配資并不能禁止民間配資行為的進行。首先，我們要明確場外配資的市場根本在于民間資金的豐富與民間借貸難以規范的舊疾。我們應當尊重市場規律，從標準和門檻上規范場外配資行為，使投資者在場外配資和規范的融資融券業務中選擇后者，削弱場外配資的競爭力。隨著互聯網和大數據的發展，民間融資和金融科技必然給金融監管帶來了更大的挑戰，同時也提供了更多的科技支持，監管機構對場外配資的調查與監管也有更多的手段。疏大于堵，讓場外配資在陽光下進行，通過信息披露、賬戶實名制、控制杠桿率等多種方式規范場外配資行為。其次，信息披露的作用已被國內學者認識到并廣泛應用在上市公司治理和場內證券市場規范中，但場外市場同樣需要借助信息披露方式規范場外市場。

（三）在司法裁判中完善裁判理由，明確配資主體責任

新《證券法》規定了自然人不得從事場外配資活動填補了之前配資公司以自然人名義開立賬戶規避監管的漏洞，但違反后的合同效力仍然需要強制性法律規范的確立。此外其他不通過出借賬號而進行的場外配資活動在裁判中也需要通過把握場外配資的性質和本質，經過充分的說理才能認定為配資行為。若沒有證據證明協議符合《合同法》第52條規定的無效情形，不宜用前者的評價結論直接否定后者的效力。司法裁判在認定合同無效時，應當具體分析案件事實中配資人和用資方的過錯及比例，明確合同違反了哪一條強制性規定，于法有據。即使合同無效后，相關法律行為如平倉行為、擔保行為、借款行為、委托行為等都需要根據民商法的規定一一判定行為效力。法律的作用在于定分止爭，即使法律明確規定禁止場外配資行為，一旦出現配資糾紛法院仍然承擔著平衡和保護當事人合法利益的責任。

“流水不爭先，爭的是滔滔不絕。”在穩定的基礎上持續高效的發展我國金融市場符合監管機構和市場主體的共同利益。“司法監管化”不僅出現在資管行業，也存在于證券、銀行等各個行業，這對執業法官的能力與智慧提出了更高的要求，也是對證券法學研究的考驗與敦促。

[注釋]

①《九民紀要》第86條規定“從審判實踐看，場外配資業務主要是指一些P2P公司或者私募類配資公司利用互聯網信息技術，搭建起游離于監管體系之外的融資業務平臺，將資金融出方、資金融入方即用資人和券商營業部三方連接起來，配資公司利用計算機軟件系統的二級分倉功能將其自有資金或者以較低成本融入的資金出借給用資人，賺取利息收入的行為。這些場外配資公司所開展的經營活動，本質上屬于只有證券公司才能依法開展的融資活動，不僅規避了監管部門對融資融券業務中資金來源、投資標的、杠桿比例等諸多方面的限制，也加劇了市場的非理性波動。在案件審理過程中，除依法取得融資融券資格的證券公司與客戶開展的融資融券業務外，對其他任何單位或者個人與用資人的場外配資合同，人民法院應當根據《證券法》第142條、合同法司法解釋（一）第10條的規定，認定為無效。”

②《九民紀要》第87條規定“場外配資合同被確認無效后，配資方依場外配資合同的約定，請求用資人向其支付約定的利息和費用的，人民法院不予支持。配資方依場外配資合同的約定，請求分享用資人因使用配資所產生的收益的，人民法院不予支持。用資人以其因使用配資導致投資損失為由請求配資方予以賠償的，人民法院不予支持。用資人能夠證明因配資方采取更改密碼等方式控制賬戶使得用資人無法及時平倉止損，并據此請求配資方賠償其因此遭受的損失的，人民法院依法予以支持。用資人能夠證明配資合同是因配資方招攬、勸誘而訂立，請求配資方賠償其全部或者部分損失的，人民法院應當綜合考慮配資方招攬、勸誘行為的方式、對用資人的實際影響、用資人自身的投資經歷、風險判斷和承受能力等因素，判決配資方承擔與其過錯相適應的賠償責任。”

③參見李進：《場外股票配資鏈中的法律關系》，載《人民司法》2018年第35期第62頁。

④參見李群星：《股票透支交易糾紛案件的法律思考》，載《現代法學》1999年第4期。

⑤參見邢會強：《配資業務的法律規制》，載《財經法學》2015年第6期。

⑥參見賴華子：《證券市場場外配資監管制度研究》，載《法學論壇》2016年第3期。

⑦參見繆因知：《證券交易場外配資合同及其強平約定的效力認定》，載《法學》2017年第5期。

⑧參見劉燕：《場外配資糾紛處理的司法進路與突破——兼評深圳中院的《裁判指引》》，載《法學》2016年第4期。

⑨參見張彬：《論場外配資行為的監管》，載《金融法苑》2016年第1期第79頁。

⑩美國聯邦儲備委員會官方網站：https：//www.federalreserve.gov/supervisionreg/regucg.htm，訪問時間2020年9月3日。

美國創設“單一貸款規則”將同一出借人提供的不同目的貸款加以合并以阻止對額度規避。信息披露包括貸款發放環節的信息披露和整體股票融資情況的信息披露。此外，U規則也從小規模交易、特定金融機構交易以及雇員激勵特定交易主體以及特定交易計劃等角度做出豁免。

參見趙旭：《香港地區融資融券業務風險管理經驗借鑒及啟示》，載《亞太經濟》2016年第5期第141頁。

參見繆因知：《證券交易場外配資合同及其強平約定的效力認定》，載《法學》2016年第1期第52頁。

參見張彬：《論場外配資行為的監管》，載《金融法苑》2016年第1期第79頁。

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[4]繆因知.證券交易場外配資合同及其強平約定的效力認定[J].法學，2017（5）.

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[10]劉燕，陳陌阡.論美國場外配資監管的規則構建與實施[J].證券市場導報，2017（9）.

[11]汪媛媛.論場外配資協議的效力——基于商事合同自治與金融管制的二維分析[J].證券法律評論，2018（6）.

（責任編輯：顧曉濱 馬 琳）