香江集團文旅險途

杜冬東

最近一年，劉志強、翟美卿創辦的香江集團高調亮相文旅市場，通過新設立的萬有集團在江蘇揚州、廣西南寧、廣東惠州連續簽約投建大型文旅項目。按照規劃，這些項目總投資規模1400億元，建成后總接待量僅次于美國迪士尼。立足二三線城市的萬有集團，能否彎道超車，其是否具有與老牌文旅龍頭競爭的資金實力？

新財富研究發現，以家居商貿起家的香江集團，以金融股權與能源資源的投資為核心，旗下形成了多元化的資產版圖。廣發銀行、廣發證券、廣發基金和廣東南粵銀行等早期布局的投資項目構成其金融板塊的“壓艙石”。在家居商貿業務行業地位日漸衰落、金融投資業務平穩增長的背景下，香江集團旗下資產價值呈現此消彼長的變化，近年實力徘徊不前。資金供給端，以香江集團的資產體量，其融資規模當在80億元左右。

如果按萬有集團惠州、南寧兩個項目前5年要完成約550億元投資大致推算，平均每年要維持110億元的投資規模；若以10年為建設周期、3個項目同時推進，平均每年要維持140億元的投資規模。在“去杠桿”的大趨勢下，萬有集團將如何依靠股東力量撬動這樣的項目呢？

如果試圖復制“文旅+地產”模式，香江集團也未必擁有優勢。本世紀初，其曾涉足房地產開發業務，并一度躍居國內房企陣營前列。但大盤開發模式下，其地產業務增長乏力，并在天津投資中遇阻，最終注入上市公司香江控股。2013年開始，香江集團完成資產重組，在“去地產化”戰略之下，推動香江控股向家居物流領域轉型，相繼將家族持有的香江家居、健康產業等項目注入香江控股。通過資產注入及大手筆分紅，香江集團實現旗下資產證券化，成功套現脫身，并獲得不菲的資產回報，而香江控股市值跌幅超過83%。未來，萬有集團的項目資產會否被注入上市公司呢？

富力地產（02777.HK）、雅居樂集團（03383.HK）、華僑城（000069）等巨頭紛紛出售資產、降低負債的背景下，仍有一位廣東富豪逆勢投資擴張，將逾萬畝土地收入囊中。他正是與富力地產創始人李思廉有姻親關系的劉志強。

2020年9月11日，“香江系”掌門人、香江集團董事局主席劉志強，以萬有集團董事會主席的身份，出席了萬有（惠州）國際旅游度假區項目簽約儀式。萬有集團選址廣東省惠州市仲愷高新區，總投資約600億元，規劃約2200公頃土地，計劃打造一個世界級文化旅游綜合體。

這已是萬有集團第三次出手。此前，其在廣西南寧、江蘇揚州投下了另外兩個旅游度假區項目，計劃總投資高達800億元。截至目前，南寧項目已拿下面積1012.923畝的地塊，與占地約270畝的揚州一期項目進入了開工建設階段。

工商資料顯示，萬有集團旗下包括萬有控股集團、廣東萬有文旅、珠海萬有文旅和萬有文旅管理4大經營主體（圖1）。其中，廣東萬有文旅旗下有萬有（揚州）、萬有（南寧）及萬有國際文化等子（孫）公司。

萬有控股集團、廣東萬有文旅、珠海萬有文旅3家公司由香江集團旗下公司持股60%、廣東萬有文旅發展有限公司（簡稱“萬有文旅發展”）持股40%。兩名自然人陳嘉莉、鄭偉剛分別持有萬有文旅發展95%、5%股權。萬有文旅管理則由萬有文旅發展持股60%、香江集團旗下公司持股40%。這些公司多注冊成立于2019年。

“萬有系”公司（簡稱“萬有集團”）拋出的總額高達1400億元的投資計劃，意味著由劉志強、翟美卿掌控的“香江系”高調亮相國內文旅度假市場。這對叱咤商界的夫婦是否有足夠的能量撬動高達千億的投資項目？大舉進軍旅游度假市場背后，“香江系”在下一盤什么棋呢？

宏偉的投資藍圖

2020年3月25日，萬有集團以底價11.04億元拿下位于南寧市良慶區那馬鎮的760.863畝土地。與周邊拍賣土地動輒七八千元/平方米的價格相比，萬有集團以不到1280元/平方米拿地，相當于“白菜價”入手。

表1：中國文旅行業三大頭部企業的游客接待量及世界排名

為支持萬有集團項目，南寧良慶、揚州儀征等地緊鑼密鼓在征地拆遷。截至2020年8月，南寧已完成征地約6000畝、房拆約8萬平方米，臨時安置相關人員超過2700人。而萬有集團在惠州的投資項目，規劃用地面積更達到2200公頃。

公開資料顯示，萬有集團位于惠州、南寧及揚州的三個國際旅游度假區項目，預計建成投入運營后每年可吸引總游客8000萬人次，并有望帶動相關產業就業機會30萬個。

萬有集團的投資，動靜不可謂不大。但這家成立不足兩年時間的集團能否如期打造出承諾的文旅項目，外界仍有很多疑問。

彎道超車式規劃

世界主題樂園權威研究機構美國主題娛樂協會（TEA）與美國AECOM集團聯合發布的《全球主題公園調查報告》顯示，華僑城、華強方特（834793.OC）、長隆集團是中國近年游客量接待最多的三家文旅度假企業。2019年，華僑城以5397萬人的游客量居國內首位，長隆集團則以3701.8萬人居第三位（表1）。

全球范圍看，美國迪士尼、英國默林娛樂集團（Merlin Entertainments）最近5年穩占游客量最大文旅項目排行榜前兩席，2019年二者的游客接待量分別達1.56億人次、6700萬人次。數據顯示，迪斯尼、默林娛樂過去5年間的游客接待量分別保持在1.3-1.6億人次、6300-6700萬人次區間，相對穩定。

受新冠肺炎疫情影響，2020年全球游客量存在不同程度的同比減少，2019年世界文旅行業的游客接待規模有望成為階段性的峰值。Wind數據顯示，2020年前三季度，華僑城凈利潤同比減少20.33%、歸母凈利潤同比減少12.5%；華強方特營業收入同比減少34.16%，歸母凈利潤同比減少78.03%，扣非凈利潤同比下滑121.7%。

最早進入天津的合生創展（00754.HK）拋出120億元的投資計劃，朱孟依宣稱“不是在蓋一個樓盤，而是要造一座城”。在協議出讓土地制度廢止前的2001年，朱孟依以78元/平方米的價格拿到2萬多畝的土地，這幾乎是“白菜價”。

示范效應下，南方香江集團與綠地集團（600606）、中國恒大、富力地產、碧桂園等房企蜂擁而入。據不完全統計，2001-2010年，天津市區出現了近20個百萬平米級的大型樓盤，其中建筑規模在300萬平米左右的超大盤就多達7個，總價地王也一再被刷新，天津錦繡香江亦是其中之一（表4）。其恰與合生創展的京津新城同處寶坻區。

天津錦繡香江項目或是“香江系”地產開發風格的最佳體現。

2006年，南方香江集團確定了“休閑地產”的概念，對其廣州錦繡香江進行品牌輸出，直接復制到天津。同年12月，南方香江集團通過股權收購，將天津森島寶地、森島置業、森島鴻盈三家公司（簡稱“天津三公司”）收入麾下。天津三公司持有天津市寶坻區大白莊鎮京津新城擁有2200畝土地，其住宅開發項目占地面積約147萬平方米。

天津三公司以1億元土地使用權出讓金獲得152.29萬平方米土地，其拿地成本僅66.23元/平方米。由于南方香江集團是通過股權收購方式獲得天津三公司，其實際拿地成本應該也相差無幾。如此而言，南方香江集團的拿地成本甚至低于合生創展的“白菜價”。

2007年4月，天津三公司承建的天津錦繡香江花園項目第一期正式開發。一期項目占地面積9.84萬平方米，建筑面積12萬平方米，總投資4.4億元，為多層住宅和小高層住宅、別墅，平均售價超過4000元/平方米。

從2008年開始，天津三公司的開發全面展開，總開工面積超過50萬平方米，取得預售許可證的建筑面積26.4萬平方米。但是此時，天津樓市的成交價格開始下跌。2008年中期開始，由于交易不景氣，天津土地流拍頻繁發生，市場信心萎縮。當年1-10月，天津市商品房銷售面積 826.57 萬平方米，同比減少 22%；實現銷售收入 495.3 億元，同比減少 14.8%。

數據顯示，2006-2008年，天津三公司的資產總規模分別為2.34億元、7.56億元、11.88億元；同期凈利潤-77.36萬元、-1620.7萬元、-2551.68萬元。可見，南方香江集團連續三年投入超過10億元開發項目，但連年虧損。

2010年開盤之后，受到環京限購、區域配套缺乏和定位不清等眾多利空因素影響，天津香江錦繡花園完工了不到1/4，項目嚴重滯銷。

2008年、2013年、2015年、2017年，天津三公司的總資產為11.88億元、15.77億元、18.93億元、20.87億元；同期凈資產為1.08億元、3.19億元、-0.31億元、-0.47億元（表5）。南方香江集團在持續投入，但天津三公司虧損趨勢難以逆轉，成為其沉重包袱。直到2017年，天津三公司仍有215.41萬平方米面積待開發建設。

此外，由于天津已嚴格禁止別墅項目，并將新項目的規劃控制在“90平方米以下住宅占70%”范圍內，因此，天津錦繡香江的項目由多層洋房、小高層、部分酒店及商業用房等構成，與其廣州項目的產品差距明顯，加之南北方地域差異，產品復制誤差較大。

時至今日，針對天津三公司的投訴不絕于耳，合同違約、欺詐宣傳、房屋質量等問題均有提及。企查查顯示，針對天津森島鴻盈的司法案件有38宗、裁判文書有48件；針對天津森島寶地司法案件有33宗、裁判文書有41件；針對天津森島置地司法案件有86宗、裁判文書有101件。

表5：南方香江集團在天津三個項目的部分經營數據（單位：億元）

事后看來，南方香江集團異地復制廣州大盤的初衷有些“理想化”，廣州大盤爆發的“天時地利人和”天津都不具備。

即便拿地成本低廉，但由于被寄予厚望的、高速公路及城際鐵路數次推遲，加之天津市區的輻射能力遠遠不及北京，2007年開始市場上同類物業大量上市，多數大盤最終成了“空城”、入住率極低。據統計，天津市2011年住宅交易面積總計為887.19萬平米，2010年為1024.79萬平米，僅其中10個項目就可供全市3年銷售。國家宏觀調控、區域房地產開發嚴重供過于求，天津錦繡香江存貨消化困難，而滯銷嚴重又令其缺乏充足的開發建設資金，陷入惡性循環。

香江控股接力

在南方香江集團的住宅開發之外，香江集團的地產業務還部分依托于深圳金海馬實業展開。深圳金海馬實業在家居零售業務之外，亦在發展商業地產，即商貿商鋪的開發銷售。也就是說，香江集團較早已開啟“住宅地產+商業地產”的開發模式。

2003年，南方香江集團控制上市公司山東臨工（600162，后更名為“香江控股”）。2007年，香江控股以收購加定增方式，開始將南方香江集團、深圳金海馬實業旗下相關資產收納進上市公司。如此一來，南方香江集團逐步轉型為投資控股平臺，香江控股與深圳金海馬實業日漸成為香江集團旗下經營房地產與商貿物流、家居零售兩大業務的主體。

表6：2013年以前，香江控股與“香江系”家族關聯公司的主要資產重組情況

表7： 2017年參與香江控股定增的7家機構情況

隨著深圳金海馬實業相關房地產業務逐步注入上市公司，香江控股資產周轉率明顯下降。其這一指標明顯低于碧桂園、萬科A，甚至低于富力地產。即便香江控股旗下業務毛利率均較高，其低資產周轉率也會嚴重拖累ROE。

跌落的粵系“地產豪門”

2008年“金融危機”過后，亦曾受困天津的富力地產、中國恒大等房企借力“四萬投資計劃”快速崛起，在房地產市場高歌猛進，但香江集團此后選擇了“去地產化”。

回溯前期，相較于碧桂園、富力地產、合生創展、中國恒大等“華南五虎”，雖說香江集團起步略晚，仍算是橫空殺出的地產黑馬?！跋憬怠钡姆康禺a業務規模曾一度緊隨“華南五虎”之后，與部分成員企業的營業收入、凈利潤規模較為接近（圖3-4）。

Wind數據顯示，“香江系”入主香江控股后不久的2006年，在房地產及原有的工程機械業務支撐下，香江控股曾以27.93億元的營業收入超過中國恒大的19.89億元。這也難怪外界傳言“許家印見了劉志強都要叫一聲‘強哥”。

圖2：2006-2013年香江控股與部分房企的資產周轉率

圖3：香江控股與華南五虎營收規模變化的對比

圖4：香江控股與華南五虎凈利潤變化的對比

隨著房地產資產大舉注入，香江控股于2008年完成向房地產公司的全面轉型。同年，碧桂園、中國恒大、富力地產、合生創展、雅居樂的營業收入分別為157.19億元、36.1億元、154.39億元、95.02億元、93.5億元，香江控股同期19.7億元，相當于前述5家的12.53%、54.58%、12.75%、20.73%、21.07%。彼時的香江控股，相當于中國恒大的一半，差距仍不算大。同期凈利潤對比亦然，中國恒大時年5.25億元，相當于香江控股凈利潤的1.49倍。

劉志強、翟美卿夫婦搭上了在房地產這輛“高速列車”，房地產投資的突飛猛進帶動香江家族財富量級的躍升。2003年，劉志強、翟美卿家族以7.2億元財富，位居新財富富人榜第135位，實力遠在許家印、楊國強家族之上。2006年至2008年，劉志強家族財富規模從25.1億元躍升至68.7億元，房地產業務占其家族財富的1/4至1/3。2010年，劉志強、翟美卿家族躋身榜單第30位（160億元），一時風光無限。

“華南五虎”、“招保萬金”、“碧萬恒”群雄逐鹿之后，時下的地產江湖早已滄海桑田，“香江系”地產業務幾乎被淹沒于市。

2019年底數據顯示，香江控股營業收入16.45億元，僅為同期碧桂園4866.93億元、中國恒大4789.59億元、富力地產911.43億元、合生創展166.75億元、雅居樂603.18億元的0.33%、0.34%、1.8%、9.86%、2.72%。凈利潤方面，香江控股4.69億元，僅為同期碧桂園395.5億元、中國恒大172.8億元、富力地產96.72億元、合生創展84.97億元、雅居樂75.12億元的1.18%、2.71%、4.85%、5.52%、6.24%，體量甚至不及“華南五虎”的一個項目大，南方香江集團也轉型為投資控股平臺。

2019年克而瑞TOP200房企銷售榜單門檻達到66.3億元，銷售規模僅63億元的香江控股無緣上榜。

過去十余年，劉志強、翟美卿夫婦在房地產市場選擇了中途“下車”，與這段令人激動的造富“黃金時代”擦肩而過，加之其他領域投資戰績平平，其家族財富最近十余年被許家印、楊國強等粵系地產家族超越。

不過，劉志強、翟美卿家族在華南地產界的影響力仍不容小覷。

劉根森，這位一度被稱已故澳門賭王何鴻燊之女何超蓮“緋聞男友”的香江少帥，2019年被媒體曝出已與富力地產董事長李思廉之女李嘉穎完婚。這場豪門聯姻，據爆僅香港購置婚房即花費超過11億港元，吸引了無數眼球。

李思廉家族也連年現身富豪榜單，影響力不言而喻。以第二代的婚姻關系為紐帶，劉志強、翟美卿家族搭建起顯赫的“地產豪門家族”聯盟。如果以富力地產2020年第三季度總資產4342億元粗略估計，兩大家族控制資產逾4500億元。

轉型商貿物流：連環的資產注入，枯竭的上市公司

2013年10月，香江集團重組旗下資產，明確提出將原先的房地產、家具建材、資源投資等業務為主，變更為以資源投資、金融投資為主。在這一戰略安排下，住宅地產逐步從家族業務中被弱化處理。

香江控股在年報里解釋稱，“國內房地產市場可能降溫，決定將過去以住宅類房地產開發銷售業務為主，商貿物流地產開發銷售業務為輔的經營重點逐步轉向以商貿物流地產開發銷售及運營為主”。

“馬拉松”式資產注入

2010年，香江控股提出“在發展住宅地產的基礎上大力發展商業地產，發揮其在商貿流通領域優勢，形成有香江特色的商業地產”。

公開資料顯示，香江集團推出的九大香江全球家居CBD項目規劃建筑總面積約3000萬平方米，分別布局珠三角、長三角、環渤海、西南、中部、東南沿海、山東半島、東北和西北經濟圈。

從體量上講，單個香江全球家居CBD就相當于60多個超大規模傳統家居賣場總和。九大香江全球家居CBD預計總投資額達1200多億元，建成后可提供200萬個就業崗位。這一項目，被當時的媒體稱為國內家居行業“前無古人，后無來者”。

據介紹，“香江系”方面當時表示將投資170億元，規劃總面積600萬平方米，在成都市新都區新繁鎮老成彭路，打造香江全球家居CBD首期品牌家具工廠批發城。該批發城有望成為規模亞洲第一的同類批發城，亦是全國第二個全球家居交易平臺。這一項目也毫無懸念成了新都區政府的重點招商引資項目。

此后，河北香河、湖南長沙等地多個香江全球家居CBD項目相繼推出。資料顯示，香江全球家居CBD宣布成都項目投資170億元，香河項目200億元，南京灣項目600億元，長沙項目500億元，總投資達1470億元。

這一重大投資項目，開發主體難以確定。香江控股年報顯示，2011年，香江控股推出“香江全球家居CBD項目”，推動商貿物流戰略基地建設。這或意味著香江控股是重要的開發推動者，而深圳金海馬實業及南方香江集團也在大力推動。

2015年1月，香江控股宣布溢價收購深圳金海馬實業旗下的香江商業（前身“香江家居”），“擬通過重組整合家居商貿業務上游經營資產，增強公司實力和償債能力，加快公司向商貿物流地產業務順利轉型”。如此一來，剛剛開發僅3年的全球家居CBD項目，從香江系的“家族企業”被注入上市公司。

不僅如此，2018年8月，香江控股再度公告稱，旗下子公司擬收購香江集團旗下的深圳大本營健康產業發展有限公司（簡稱“大本營健康產業”）下屬項目錦繡醫院、健康體檢公司、錦繡養老100%股權。

工商資料顯示，大本營健康產業注冊成立于2012年4月19日。深圳香江健康科技有限公司則成立于2014年12月。深圳香江健康科技有限公司的100%控股股東則是香江集團。這意味著，大本營健康產業旗下資產被香江控股收購之時，距其成立約有4年時間。

公告顯示，截至2019年第一季度，大本營健康產業資產總額為3645.93萬元，凈資產為2582.62萬元，營業收入為217.65萬元，凈利潤為-90.79萬元。2018年，香江控股出資3600萬元收購凈資產僅2582.62萬元大本營健康產業旗下3個項目，香江集團可直接獲得1017.38萬元凈利潤。

若以2006年為統計起點，香江集團旗下的非上市企業向香江控股“馬拉松式”的資產注入持續了12年時間，被注入的資產總規模超過96.53億元（表9）。

顯而易見的是，2013年之后，深圳金海馬實業、南方香江集團及香江集團向上市公司注入資產的力度越來越大。2013-2017年，前述3家企業向香江控股注入的資產規模達74.39億元，占2006年以來總規模的77.06%。

表9：2013年后，香江控股與“香江系”家族關聯公司的主要資產重組情況

香江控股頻繁的資產重組也引發交易所多番問詢。

在大股東的推動下，香江控股的業務結構呈現明顯變化，其住宅地產占比持續弱化，商貿物流占比明顯上升。到2016年，香江控股明確已變身為商貿物流運營為主，住宅項目開發為輔的綜合性集團。數據顯示，2012-2014年，香江控股商品房銷售和一級土地開發收入在其營收中的占比從64.41%跌至40.79%，2016年該項占比進一步跌至37.57%。

“竭澤而漁”式的分紅

與大量資產注入上市公司相配合的是，香江控股實施了大比例的分紅。

Wind數據顯示，自2012年開始，香江控股的股息支付率從此前不超過15.02%的水平突增至當年的37.53%；2012-2019年更節節攀升，尤其2015年之后連年保持在50%以上，最高達到66.63%。

新財富查詢發現，這一分紅力度在中國房地產上市公司中相當突出。A股、H股以高分紅著稱的幾個“藍籌公司”萬科A（000002）、碧桂園、中國恒大、華夏幸福（600340）的股息支付率分別為7.9%-44.1%、30.56%-39.26%、10.3%-57.55%（僅2次高于50%）、11.37%-33.24%，遠在香江控股之下。其近年的股息支付率甚至超過A股分紅最闊綽的格力電器（000651）。

事實上，2012-2019年，香江控股的盈利能力并未同步暴增。期間，香江控股的凈利潤規模從2013年的3.74億元震蕩上升至2019年的4.69億元，但同比增速有4個年度為負值，即凈利潤是同比下跌的。2013-2019年，香江控股的ROE穩定在10%-14%左右。整體來看，其主營業務發展情況并不突出。

Wind數據顯示，2010-2019年期間，香江控股有6個年度的經營現金流凈流量持續為負值，而隨著2017-2019年7家參與定增的基金公司入場，香江控股加大分紅力度進一步提高，其股利支付率維持在50%以上，最高達到66.6%。

值得注意的是，2018-2019年，香江控股期間的債務不斷攀升，分別達到了75%、75.59%，財務費用占歸母凈利潤的比例也從66.6%漲至91.2%。香江控股的財務費用持續在億元量級，2019年達到4.15億元，與當期4.69億元的凈利潤金額旗鼓相當。從某種角度理解，香江控股是依靠借貸在維持其連年高分紅及大比例的現金收購，頗有“竭澤而漁”的意味。

事實上，截至2016年，深圳金海馬實業將旗下6項資產注入上市公司。這一系列的交易使深圳金海馬實業至少獲得現金5.84億元（由于2016年重組的現金交易部分未知，未統計在內）以及香江控股7.1326億股股份（持股比例21%），其所持香江控股股份市值達到14.33億元。以最新的市值計算，香江控股為獲得深圳金海馬的資產所支付的現金，占其總支付對價的30%以上。在闊綽的分紅下，深圳金海馬實業獲得（稅前）分紅約4.02億元。