ABCP產品淺析

叢鵬 周政

【摘 要】2020年6月，銀行間市場交易商協會發布《交易商協會創新推出ABCP，服務債券市場多元化投融資需求》，創新推出ABCP（AssetBacked Commercial Paper，即資產支持商業票據），并推動首批5單試點項目落地中國版ABCP正式亮相。本文分析ABCP產品要素、風險特征，對如何支持ABCP產品發展做出相關思考。

【關鍵詞】ABCP；中小微企業；供應鏈

2020年6月2日，中國銀行間交易商協會發布公告，研究推出資產支持類融資直達創新產品—資產支持商業票據（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP），首批5單試點項目落地。

一、ABCP出臺背景

新冠肺炎疫情發生以來，黨中央、國務院出臺系列政策，加大對中小微企業的金融支持。2020年《政府工作報告》指出：“要創新直達實體經濟的貨幣政策工具，強化對穩企業的金融支持，盡力幫助企業尤其是中小微企業渡過難關?！比嗣胥y行易綱行長在兩會期間答記者問中也提出：“要提高金融支持的針對性和精準度，加大債券市場融資支持，大力發展供應鏈金融”。

銀行間市場交易商協會在現行資產支持票據（ABN）規則體系下，研究推出資產支持類融資直達創新產品—ABCP（資產支持商業票據），通過“1+N”供應鏈，圍繞供應鏈核心企業對上下游小微企業提供融資紓困，支持小微企業整合基礎資產抱團進行融資。

二、產品主要特點

ABCP是指單一或多個企業（發起機構）把自身擁有的、能夠產生穩定現金流的應收賬款、票據等資產按照“破產隔離、真實出售”的原則出售給特定目的載體（SPV），并由特定目的載體以資產為支持進行滾動發行的短期證券化類貨幣市場工具。

（一）ABCP主要特點

一是短久期，可滾動發行。在滿足基礎資產覆蓋性要求的前提下，無需在每次滾動發行時注入資產，可有效提高發行的便利性，解決傳統資產證券化產品無法高效盤活企業資產的痛點。ABCP單期發行在一年以內，單期到期時可靈活選擇以新發行ABCP的融資款、基礎資產回款或外部流動性支持作為償付來源，久期較短、償付方式靈活。

二是便利性好，可操作性強。ABCP基于“滾動發行”特點，入池資產可不要求與單期發行期限匹配，從而大幅提升盤活存量資產選擇的靈活性和效率。

三是標準化程度高，產品安全性好。以應收賬款、票據等期限短、分散性高的基礎資產為支持，可借助大數法則獲得較為穩定的違約率，標準化程度高，流動性好，加之借助產品的結構化設計和多元增信安排，保障了較高的產品安全性。

四是降低小企業融資門檻。ABCP主要服務對象是小微企業，將供應鏈金融體系通過直接融資產品連通，打通信用壁壘，且可滾動發行，流動性和安全性滿足了供應鏈體系中小微企業融資快速、精準和可得性的現實需求。

（二）ABCP與一般ABN（資產支持票據）的區別

一是市場定位及發行期限不同：ABCP是短期限、流動性的貨幣市場工具，投資者偏向于貨幣市場基金等；而ABN具有資產證券化和債券屬性，投資者多為銀行間機構，期限較ABCP長，主要定位于中長期債券市場。二是基礎資產不同：ABCP對于多出售方結構的產品資產池可由多種類型的基礎資產組成，且無需在每次滾動發行時注入資產；傳統ABN的產品發行模式要求各期產品項下的基礎資產是相互獨立的，且在每期發行產品發行前需要都需要新的資產注入。三是發行成本不同：ABCP發行期限較短，一般主體信用較高，采取循環發行的方式，程序較為簡單，且通過采用信用增級以及流動性資金支持等多種結構安排，能大幅度降低信用風險，從而以較低的利率發行，成本較低。與ABN相比也更容易受到短期市場利率波動的影響。

（三）ABCP與標準化票據的區別

標準化票據，是指存托機構歸集商業匯票組建基礎資產池，以基礎資產產生的現金流為償付支持而創設的受益證券。在服務實體經濟方面，標準化票據和ABCP均有助于中小微企業盤活資產，提高應收賬款和應收票據的周轉效率，是支持中小企業融資的有力抓手，但是二者也有顯著不同。一是產品性質不同。ABCP屬于資產證券化產品類別，采取了財產權信托模式，僅適用非金融企業發起人；標準化票據雖然借鑒了ABS的架構設計，但嚴格意義上來說并不屬于證券化產品。二是基礎資產不同。ABCP的基礎資產是原始權益人轉讓給發行載體管理機構的原始權益人享有的債權或未來收益權（如票據收益權或票據對應的債權）；而標準化票據的基礎資產是票據本身，通過背書的方式完成了對基礎資產的轉讓，投資者可根據《票據法》和《標準化票據存托協議》享有完整的票據權利，其中包括對票據付款義務人的付款請求權。三是增信方式與核心信用不同。ABCP的增信方式分為內部增信與外部增信，內部增信如結構化安排、質押擔保、超額利差等，外部增信如差額支付承諾等；標準化票據未對增信作出說明，已貼現票據和未貼現銀票本身有銀行信用，信用等級較高，票據還可以通過對基礎資產引入保證增信行，貼現保證人等方式進行增信。在產品的核心信用上，ABCP產品優先級信用取決于增信措施安排，允許“強資產+弱主體”組合；而標準化票據體現為承兌人、貼現行等主體信用。

三、產品要素

（一）交易結構

A B C P圍繞供應鏈核心企業“1+N”，盤活上下游小微企業資產，實現小微企業和核心企業的信用捆綁。原始權益人（保理公司）將基礎資產轉讓給受托人，受托人通過發行商業票據募集資金購買資產。為保證項目及時、足額的償付ABCP的現金流，流動性支持方和信用增級機構會對項目提供信用增強；而承銷商和賬戶管理人等則會為ABCP的發行提供一攬子服務。

從上半年已獲批發行的數單供應鏈金融資產支持商業票據（ABCP）的交易結構安排來看，均設置以第二期產品的募集資金為第一償付來源；若第二期產品發行不成功，則包鋼ABCP、同煤ABCP基礎資產提前到期，基礎資產現金流入可覆蓋證券本息，河鋼ABCP由共同債務人將相當于證券本金余額的款項轉入信托賬戶，為第二還款來源。

（二）基礎資產

目前ABCP項目試點范圍有限，基礎資產主要是基于供應鏈的應付賬款類資產。從試點首批上海清算所掛網3單ABCP項目看，安吉租賃ABCP基礎資產為新車融資租賃債權資產，資產池債權筆數6978筆；河鋼供應鏈ABCP的基礎資產為河鋼集團及下屬成員單位對供應商的應付賬款，并由河鋼集團作為共同債務人。資產池設置了循環購買；同煤供應鏈ABCP的基礎資產為同煤集團的購煤應付賬款，應付賬款期限以1年為主。

（三）增信措施

ABCP到期還款現金流并不完全來源于基礎資產回收款，發起人可以靈活處理，通常是續發新的一期，以新還舊；如果續發不成功，通常使用差額支付承諾、共同債務人提前清償分配等外部增級方式，增信主體的信用資質也起到重要作用。

從首批試點產品來看，3只產品均設置了優先/次級分層，但河鋼和同煤的次級厚度均不超過1%，對優先級的信用支持費用有限，象征意義更大，河鋼同時設置了超額現金流覆蓋的內部增信方式；3只產品均采取了無限額的外部支持方式，河鋼供應鏈ABCP中河鋼集團有限公司作為共同債務人，安吉租賃ABCP中安吉租賃作為不可撤銷的差額支付承諾人，同煤供應鏈ABCP通過使資產池內應付賬款提前到期來進行兌付。

四、風險特點及防范措施

（一）信用主體風險管理

ABCP產品還本付息不完全依賴于資產池現金流，與發行人、擔保人的信用關聯性較高，信用主體的財務風險、經營風險、管理風險、政策風險均可能對產品正常履約帶來影響。應加強對信用主體股東背景、所屬行業、外部評級、經營情況、管理團隊等方面的篩選和準入，對于融資主體是中小企業的，關注對手方核心企業的資質情況。

（二）基礎資產風險管理

一是合理測算現金流。基礎資產現金流易受到銷售數量不足、銷售價格下降及收繳率下降等因素的影響。應加強宏觀經濟和行業政策研究，加強對市場發展趨勢的把握，調查時對現金流情況進行客觀預測。同時，重點考察差額補足人的差額支付能力。

二是關注基礎資產質量?；A資產涉及的對手方違約、逾期、物權處置等會造成入池資產逾期率上升、資產違約損失風險，可能導致整體資產收益率下降、基礎資產現金流入對現金流出的覆蓋倍數將縮小，增加持有人的投資風險；若循環購買資產質量不佳，亦將影響基礎資產回款情況。應加強對入池資產的真實性、獨立性、合格性的關注，嚴格限制入池資產標準，加強對流動性風險的控制，確?；A資產合法有效、可清晰識別，特地目的載體管理機構要對基礎資產的篩選、存續期的資金流轉過程實行有效監督。尤其是對無外部增信措施，僅依賴優先次級結構、超額利差、內部準備金等內部增信措施的ABCP產品，應在傳統資產證券化產品投資邏輯內進行考量。

（三）產品期限風險管理

ABCP產品基礎資產期限和產品期限不匹配可能導致循環購買風險或續發失敗等風險。對于部分或全部基礎資產期限大于產品期限的ABCP產品，若第二期產品發行失敗，則將對第一期產品的本息兌付產生不利影響；但從目前試點產品情況來看，相關產品均設置了基礎資產提前到期或核心債務人補足等增信機制，實質上將續發失敗風險轉化為核心債務人的主體信用風險，考慮供應鏈資產支持證券核心債務人經營財務實力較強，因續發失敗導致第一期產品本息無法兌付的風險較小。應充分考慮到信用主體風險對產品安全的重要性。

（四）資金混同風險管理

ABCP產品涉及多期產品共用同一個資產池的情況，若資產服務機構財務狀況或信用狀況惡化甚至破產，租金的回收款和資產服務機構其他資金混同，將給資產支持商業票據持有人帶來損失。為防范混同風險，需要設置資產服務機構相關的信用觸發機制、回收款轉付機制。

五、思考與建議

一是多措并舉，加大中小微企業融資支持。以ABCP產品為抓手進一步增強對核心企業的上下游主體的融資支持，通過表內信貸投放+直融產品拓展企業融資渠道。二是擴大試點范圍，推動產品創新。ABCP本質上屬于ABN大類下的產品，其創新點并非基礎資產類型，而是結構優化，還款來源既可以是基礎資產變現資金，又可以是續發資金。依托ABCP技術手段，可繼續擴容入池資產，不局限在供應鏈債權資產和融資租賃債權等。三是強化金融科技應用，實現應收賬款上鏈。依托區塊鏈技術分布式記賬、智能合約和不可篡改的特性，將企業的應收款改造成為高效、安全的線上化“區塊鏈應收款”。6月5日，浙商銀行主承的“鏈鑫2020年度聯捷第一期資產支持商業票據”成功發行，運用區塊鏈技術，打造“科技+金融+行業+客戶”的綜合服務平臺。四是合理評估ABCP產品風險。對于無限額外部支持的ABCP產品，產品的信用資質從資產池資產質量轉移到了外部流動性支持人的信用資質；對于有限額的外部支持甚至無外部增信的產品，信用分析的核心還是在于資產池本身的質量。優先支持大型央企、省屬國企、民營龍頭或者外部評級在AA級以上的優質客戶的產業鏈企業。

六、結語

ABCP對融資困難的中小微企業，提供其通過出售應收賬款等資產支持的方式進行融資的可能，大大降低融資門檻，使資金“直達”實體經濟。

（1.中國郵政儲蓄銀行總行授信管理部北京 100808；2.中國銀行青島市分行公司金融部，青島 266000）

參考文獻：

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[2]劉伯榮，許葦等.ABCP法律解讀：資產支持商業票據的定位、創新與法律核心要點，中倫律師事務所.

[3]周岳.ABCP就是票據資產證券化嗎？——資產支持商業票據解析，岳讀債市.

[4]交易商協會創新推出ABCP 服務債券市場多元化投融資需求，交易商協會.

[5]樊信江，顏子琦等.ABCP怎么看？華西證券研究所.

[6]程昱，吳若磊等.一文看懂ABCP，中金固定收益研究.

[7]于晶晶，詹雯婷.資產支持商業票據（ABCP）深度研究報告，廣發證券銀行間資產證券化.

作者簡介：叢鵬（1988—），男， 漢族，山東威海，碩士研究生，研究方向：信貸與非信貸投融資政策研究。周政（1990—），女， 漢族，山東濱州，碩士研究生，研究方向：標類與非標類債務融資工具研究。