在注冊制過渡階段下投行信披生態研究

潘多亮

摘要：作為資本市場重要的注冊制改革試點，科創板堅持以信息披露為核心的注冊制改革，審核注冊各環節公開透明，推動發行人、中介機構、交易所歸位盡責，基本經受住了市場的檢驗，進入了穩定發展的新階段。本文從核準制與注冊制在信息披露方面的差異出發，聚焦當前科創板審核迭代下從核準制向注冊制轉變過程中的信披生態，并提出在當前注冊制高質量信披要求下投行執業的幾點思考。

關鍵詞：科創板 ?注冊制 ?中介機構責任 ?信息披露

“且將新火試新茶”。今年是中國資本市場建立30周年，也是全面注冊制元年。真實、準確、完整、及時的信息披露是注冊制成功運行的核心，在信息披露方面，核準制與注冊制在審查主體、審核機制、需求導向和披露要點上都有較大差異。注冊制要求各市場參與主體歸位盡責，監管部門將把關重點從“審優”轉變為“求真”，信息披露堅持以投資者的需求為導向，并建立差異化信息披露機制?？苿摪遄鳛樽灾频脑囼炋?，在全面推行注冊制的過程中，從審核制慣性思維向注冊制理念轉變過程中的矛盾沖突和理念更新必將會長期存在。作為保薦機構，應當主動更新執業理念，摒除核準制下滿足發行條件的有限披露思維，在嚴監管常態化趨勢下，做好資本市場看門人，守責盡責，全面深入地更新建立注冊制的執業理念，以嚴格的信息披露為準繩、以實質判斷為先導，切實承擔起保薦機構的責任。

一、從信息披露角度看注冊制與核準制的差異

核準制奉行保護公共利益和保障證券市場安全的思想，秉持實質管理的理念，監管部門對證券發行信息進行實質審核，有利于政府發揮經濟宏觀調控職能，穩定證券市場秩序。而注冊制的基本運行邏輯是讓發行人在符合基本發行條件的基礎上，真實準確完整地披露信息，投資者則根據發行人披露的信息審慎作出投資決策，形成合理價格，從而更有效地發揮市場在資源配置中的決定性作用。從核準制到注冊制轉變是想把選擇權交給市場，唯有提升信息披露質量、提高市場透明度，才能讓定價機制得以良好運行，此時上市公司接受市場的選擇檢驗才有意義。從信息披露角度來看，注冊制與核準制相比有以下差異：

（一）審查主體不同：注冊制要求各市場參與主體歸位盡責

核準制下證監會扮演了警察與家長的雙重角色，而注冊制以信息披露為核心，由交易所審核披露信息，之后由證監會予以注冊。注冊制對市場各方都提出了新的要求：一是發行人是信息披露的第一責任人，應當及時、公平地披露所有可能對證券交易價格或者投資決策有較大影響的事項，保證所披露信息的真實、準確、完整，不存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏;二是保薦人、證券服務機構依法對發行人的信息披露進行核查把關，扮演好資本市場“看門人”角色，對發行人形成有效制約。中介機構未勤勉盡責的處罰力度被進一步加強，例如保薦機構在科創板上市發行中存在證券欺詐發行的，除了要承擔《證券法》規定的行政責任和連帶的民事賠償責任之外，還將被證監會暫停保薦業務資格1-3年;三是市場投資者對發行人的資產質量、成長能力、盈利能力、投資價值作出獨立判斷，自擔投資風險，發揮其在資源配置中的決定性作用;四是監管機構需要發揮監管作用，對申請文件和信息披露資料進行審慎審核并監督其披露過程，嚴厲查處違法違規行為。

（二）需求導向不同：注冊制下高質量信息披露以投資者需求為導向

由于審查主體不同，信息披露的指向存在差異，對于信息披露的要求也各異。核準制下發行人旨在應對監管部門，而投資者相對依賴證監會對證券發行的把關，因而核準制下證券發行信息披露是以監管為導向，注重符合法定的實質性、強制性規定。注冊制下將選擇權交與市場，信息披露質量的高低直接關系到投資者的切身利益，信息的不對稱性將削弱市場的有效性。因此注冊制信息披露以投資者需求為導向，不但須滿足法定的注冊要求，而且理應保證信息的齊備性、一致性、可理解性。發行人、中介機構應充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，從重大性、針對性、簡明性角度出發，確保信息披露真實、準確、完整。注冊制有利于投資者形成理性健康的投資文化，有利于券商增強市場化定價能力。

（三）審核機制不同：從審優到求真，審核公開高效

不管是核準制還是注冊制，信息披露都是制度設計的重要內容，初衷都是出于保護投資者、維持公正和透明的市場、維護證券市場的公信力、減少系統風險。為了從入口提高上市公司質量，核準制下的強化把關提高了發行上市的隱形門檻。注冊制改革的重點就是理順市場和政府的關系，既能較好地解決發行人與投資者信息不對稱的問題，又可以規范監管部門的職責邊界，避免監管部門的過度干預。在注冊制下，審核機構要在“把好入口關”和“以信息披露為核心”之間把握平衡，避免因為監管機構不對企業投資價值作實質判斷，不因企業盈利能力高低、財務指標好壞改變審核結果，而是明確核查要求，將把關的重點從審出“好公司”轉變為努力問出“真公司”。

（四）披露要點不同：注冊制體現了信息披露的差異化安排

核準制下信息披露出現發行人通用信息，形成同一化、模板化和擴張化的趨勢，主要是因為多數發行人為了迎合證監會實質性審查的要求，將合規信息作為披露重點，對于監管范圍外的自身價值和風險內容披露較少。注冊制下要求改變一體式的信息披露標準，增加包容性，發行人有較大的自由權選擇自愿披露信息以招徠投資者，更加鮮明地突出發行人特色。

以科創板為例，科創板在經營性信息披露、風險提示、股權激勵、重大資產重組、持續督導、退市等方面均呈現差異化思路：從首發信披來看，強調科技成果與產業深度融合;細化主營業務的披露，突出技術先進、模式創新等內容的披露;強調技術風險，增加發行失敗風險、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的風險;從持續信披來看，科創板對關聯交易、重大合同等要求更為嚴格，新增開展新業務的披露要求，對于實控人減持首發前股份進行風險提示。

知物由學，學之乃知。相較于核準制，注冊制下的信息披露在審查主體、需求導向、審核機制和披露要點上均有較大差別。新《證券法》實施之后，注冊制已成為主流審核方式，目前科創板、創業板和公開發行公司債券等投行業務品種已明確采用注冊制。當前在核準制和注冊制并行下，面臨的監管環境復雜多變，各種政策頻密出臺，從業者在結合監管形勢、理解監管原理的基礎上不斷加深理解、優化應用，才能最大限度地降低風險。

二、從科創板審核看核準制向注冊制轉變下的信息披露

長期以來，信息披露一直是股票市場心頭之患，核準制下審核機構高度關注信息披露的真實、準確、完整，并在顯性發行條件上不斷增加事實掌握的標準，歸根結底，是由于市場約束機制不成熟、不系統、不到位的原因造成的。注冊制要成為普遍采用的市場化機制，需要經歷逐漸發育成熟的動態過程?？苿摪遄鳛樽灾频脑囼炋?，創業板改革并試點注冊制相關制度規則吸收借鑒科創板經驗，標志著注冊制實現了0到1的突破;2019年底上交所推出“科創板審核2.0”，標志著從1到2的迭代已經啟動。要完成核準制向注冊制的轉變，最重要的就是改善核準制下的信息披露生態。

（一）科創板初期：市場理解存在偏差，信息披露質量不盡人意，審核機構易陷入“免責式審核”“全面式問詢”

科創板作為注冊制的試驗田，由于缺乏經驗和參照，市場各方對相關規則、科創板特性理解不到位甚至存在偏差，特別是在審核之初，市場的困擾集中在科創屬性規范、信息披露的邊界和尺度以及多重審核等問題上，一些企業的申報材料信息披露質量較差，其中比較突出的共性問題主要表現為五個“不夠”：對科技創新相關事項披露不夠充分;企業業務模式披露不夠清晰;企業生產經營和技術風險揭示不夠到位;信息披露語言表述不夠友好;文件格式和內容安排不夠規范。正因為部分申報材料質量較差、部分中介機構意識轉變難以到位，加上監管機構免責傾向，科創板問詢問題存在問題多且細、面面俱到、篇幅較長等問題。

（二）審核2.0階段：市場共識逐漸形成，信披生態得到改善，制度供給加強，審核效率有所提高

科創板順利開板以來，市場各方對科創板注冊制改革逐步達成共識。隨著以“保薦+跟投”為代表的利益捆綁機制落地，壓實中介機構責任的措施逐步到位，中介機構歸位盡責動力逐漸改善了科創板早期的信披生態。2020年4月30日，上交所在回顧2019年上市公司情況時指出，科創板信息披露有效性已有所提升：一是風險導向更加鮮明?？苿摪骞灸陥笈兜娘L險數量平均接近10個，涵蓋了核心競爭力風險、經營風險等多個方面，披露更為具體、直接;二是一致性和可理解性的注冊制披露要求得到落實?？苿摪骞酒毡橹匾曂ㄟ^清晰易懂的表述，介紹公司產品、技術等信息，注重回應招股書等前期披露文件中重大事件的進展。

上市公司和中介機構的信披質量是注冊制下決定審核效率的關鍵因素。中芯國際科創板IPO從6月1日受理到6月29日拿到注冊批文僅29天時間，創下獲批時間最短紀錄。6月1日當天除中芯國際之外，還有8家科創板IPO申請獲得受理，有11家在審企業的審核狀態或材料進行了更新，有3家企業成功過會。當日過會的賽科希德與高測股份同時于去年12月27日獲受理，均只經歷兩輪問詢便過會。

在制度供給方面，科創板初期的科創板定位規定偏重框架性和原則性，科創屬性的判斷缺乏實操性的明確標準，導致相關信息披露形式和內容不統一，監管部門需要就科創屬性進行多輪細致嚴格的問詢把關。2020年3月，證監會發布《科創屬性評價指引（試行）》，進一步細化和量化科創板定位和科創屬性的標準。上交所隨后發布《上海證券交易所科創板企業發行上市申報及推薦暫行規定》，明確了科創板定位的把握標準和科創板服務的行業領域，對發行人自我評估、保薦機構核查把關的相關要求進行了優化調整，并制訂了示范格式，信息披露上也強調與科創屬性相關的重大性原則，進一步減少信息披露冗余。

（三）下一步方向：高質量信息披露依然任重道遠

總體來看，相較于科創板初期，合規問題、措辭問題等比較明顯的錯誤大大減少。但核心技術、業務、財務會計信息與管理層分析三章仍是重點需要補充披露的章節。其中核心技術主要需要補充核心技術產品收入情況、核心技術來源、研發項目、競爭優勢等，業務主要補充披露銷售模式、客戶情況、原材料、產品產能、采購情況等，財務會計信息與管理層分析主要關注收入確認政策、收入變動情況、毛利率、三費情況、應收賬款回款情況、疫情影響等。在上述章節問詢問題中亦多次被要求補充進行重大事項提示。在其他問題章節上，問詢函普遍要求完善重大事項提示和風險提示，包括刪除常規風險、風險因素中的風險對策、發行人競爭優勢及類似表述，以及補充揭示關鍵風險。

從當前審核情況來看，科創板信息披露仍存在以下問題：針對性還不夠，有效信息不充分、不突出;過于注重監管合規性，投資決策信息不足，冗余信息多;信息披露語言友好度欠缺，與新《證券法》要求的“簡明清晰，通俗易懂”仍有差距;文件格式和內容安排不夠規范等。雖然當前科創板信披生態已有了較大改善，但保障信息披露高質量依然任重道遠。作為保薦機構，不僅僅應當及時跟進調整監管思路，而且要主動從投資者需求角度出發，前瞻性把握高質量信息披露的方向，與監管部門形成雙向協同，共同創造良好的信披生態。

三、注冊制高質量信息披露要求下投行執業理念之更新

核準制向注冊制轉變并非一時之功，審核制慣性思維向注冊制理念轉變過程中的矛盾沖突和理念更新預計要持續很久。因為注冊制推出時間較短，且主板、中小板等投行業務品種仍延續核準制，核準制和注冊制并行，在一定程度上會造成執業理念的混淆，進而發生對監管尺度不能準確把握的問題。作為投行人員，不僅僅要在規則層面認識到注冊制與核準制之差異，更要在執業理念和操作層面上適應市場環境之變化。

（一）應披盡披做加法：摒除核準制下滿足發行條件的有限披露思維，轉為注冊制下的充分披露

核準制以滿足法定發行條件為本，而注冊制是以充分的信息披露為本?？苿摪宕蠓唭灮l行條件，取消了多項不必要的發行條件，包括持續盈利、不存在未彌補虧損、無形資產占比限制等具體要求，還放寬了實際控制人、主營業務和董事高管核心技術人員變更年限、股份權屬清晰、同業競爭等剛性要求。精簡后的發行條件，則主要從組織機構健全、會計基礎和內控制度、獨立持續經營、合法經營這四大方面進行要求和規定。取消和放寬的條件基本都轉化成了嚴格的信息披露要求。在注冊制理念下開展盡職推薦工作，許多保薦機構思想上仍停留在核準制理念下，仍依賴于核準制下的傳統承做經驗，因而采取的是滿足發行條件的有限披露，而非注冊制下的充分披露。

例如，注冊制要求發行人結合自身特點披露重要性水平的確定標準和依據，但有一些招股書未披露與財務會計信息相關的重大事項重要性水平的判斷標準。在重大合同部分，沒有論述重大合同的標準是什么。又例如關于“關聯方認定”，項目組通常會參考會計師根據《企業會計準則第36號——關聯方披露》認定的關聯方，成為核準制下投行執業中的慣例。但是，考慮到關聯交易的特殊性及關聯方非關聯化的影響，中國證監會、交易所等監管部門頒布了《上市公司信息披露管理辦法》《上市規則》《上海證券交易所上市公司關聯交易實施指引》等一系列更復雜、更嚴格的監管規則來界定關聯方，包括明確“根據實質重于形式原則認定的其他與上市公司有特殊關系，可能導致上市公司利益對其傾斜的自然人、法人或其他組織”。在注冊制下，在對“關聯方認定”的尺度把握上不能按照常規認定，而是要最大化從嚴認定。對于存在上述疑似關聯關系的，也需要作為關聯方或者比照關聯方進行披露。

“應披盡披做加法”就是要強化風險揭示，厘清特有風險，對不同類別的風險項目劃分清晰，敢于揭示可能存在的風險因素，進一步增強信息披露的風險導向性;對重大、特有的風險作定量分析或有針對性的定性描述，并作充分揭示。例如，新冠肺炎疫情對發行人經營的影響確實無法進行定量分析的，應當做出有針對性的定性描述。此外，還應從便于投資者做出投資決策的角度出發，主動披露有一定把握的預測性信息。圍繞發行人主營業務、企業重點項目的可能發展趨勢進行充分披露，提供詳盡的數據支撐，避免泛泛而談。

（二）該簡則簡做減法：簡明易懂是關鍵，刪除不相關的內容，簡化難理解的內容，避免過度披露

在增強重大事項提示和風險因素披露的針對性的同時，也需要對部分冗余內容進行精簡，便于投資者閱讀和理解。如果信息披露事無巨細，弊端有三：首先，增加信息披露方的披露成本;其次，導致信息過載，或造成投資者無法及時捕捉關鍵的核心信息;第三，會導致信息披露的及時性不足，或造成內幕交易行為可能性的增加。

例如，在會計政策和會計估計的披露方面，發行人往往會大量披露會計準則摘抄內容，沒有任何特色。應結合自身的業務實質，根據經營模式的特點以及關鍵事項來選取重點進行披露，避免披露內容千篇一律或重復。又例如，在發行人的競爭優勢和劣勢方面，經常存在不客觀的問題，優勢寫了很多，但劣勢寫得很少。

“該簡則簡做減法”就是要減少套路性的表述，客觀清晰地披露業務模式、行業信息等內容，刪除冗余信息，力求披露內容簡明易懂、客觀平實，減少使用專業術語;充分采用可視化工具改善投資者的閱讀體驗。在遵守合規性要求的基礎上，企業披露的信息要簡潔、可理解，避免“過度披露”的問題。

（三）有一說一劃等號：從投資者角度出發，不做迷惑性、誤導性陳述

在核準制“選優”標準的影響下，不管是招股說明書，還是保薦機構的專項分析意見，都或多或少存在夸大的問題。發行人有傾向盡可能選取對自己最有利的表述來進行信息披露。例如，潛在的大客戶和業務發展機會、尚處于探索階段的高端業務模式、在國內或者較小領域內的相對領先地位等，雖然細究之下表述未必有誤，但對于非專業的投資者而言，卻有一定的迷惑性和誤導性。

新《證券法》自愿信息披露規定進一步引導科創板上市企業自愿披露對投資者投資決策確有價值的信息，然而市場上卻出現了利用自愿信息披露配合股價投機炒作的情形：通過信息披露不完整、表述不嚴謹，或者發布渠道、時點不規范等行為，利用普通投資者對某些專業信息的不熟悉，回避影響事件實質判斷的其他信息，進而讓市場做出錯誤的投資判斷。

“有一說一劃等號”就是保證信息披露的真實、準確、完整，不能使用廣告語言，避免不客觀、夸大、誤導性的語言，特別在專業性較強的領域，應有一說一不玩文字游戲，不確定性的優勢或機會應充分披露其不確定性，實事求是地提示風險。與傳統企業相比，科技創新型、成長型創新創業企業的經營風險更高，信息披露要做到不回避風險、不修飾現狀、不亂給預期。

（四）守責盡責控風險：中介機構被嚴厲處罰漸成常態，發揮好資本市場看門人職責，從發行人源頭提升項目質量，建立高效協同的風控體系

注冊制以信息披露為核心，要求各責任主體歸位盡責，后端監管做加法，過程審核做減法，使原來核準制下的部分實質審核責任將從監管機構前移至保薦機構等中介機構，要求中介機構發揮資本市場看門人作用?！皣栏竦谋Ｋ]機構牽頭責任”要求保薦機構在中介機構中承擔較為嚴苛的責任。因此，保薦機構因履職被嚴厲處罰在當前及可預見的未來一直會是常態。

自科創板受理申請材料以來，上交所及證監會已針對信息披露問題對多個科創板IPO項目相關主體實施監管或處罰，包括幾大頭部券商，可見監管機構對信披問題的容忍度大幅降低。為了防止“小病變大病”，上交所表示會在審核過程中對相關市場主體的不當行為管早管小，通過采取約見問詢、談話提醒、出具監管工作函等措施，要求相關主體盡快整改。通過對科創板開板以來涉及保薦機構的監管處罰的情況進行梳理，14個項目中或多或少都涉及信息披露問題。在以信息披露為核心的股票發行注冊制條件下，符合發行上市條件和信息披露要求的企業必然會順利通過發行上市審核;試圖通過粉飾、造假、欺詐手段闖關的企業，則要面臨市場的淘汰，以及新證券法實施后更加嚴厲的法律制裁和責任追究。當前我國資本市場生態環境尚未發生根本性變化，誠信建設形勢依然嚴峻，雙重壓力下對券商執業提出了更高的考驗和要求。

注冊制下中介機構的合規意識、行為模式、執業質量都應當隨著極大強化的保薦責任主動地進行轉變。“守責盡責控風險”就是要求投行切實擔負起資本市場看門人的責任：一是堅持誠實守信、勤勉盡責的底線要求，強化保薦職責;二是明確發行人是信息披露第一責任人，強化發行人及其控股股東、實際控制人配合保薦業務工作的義務，從源頭上提升保薦工作質量。對于呈現出高風險特征或者利潤規模還需時間培育的客戶，需要在風險與收益中做好取舍和平衡;三是要在投行內部前瞻性建立高效協同的風控體系，提升風險控制水平。

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作者單位：中國銀河證券股份有限公司