地方發債、債務投向與產業結構升級

司海平 李 群

（中國社會科學院數量經濟與技術經濟研究所，北京 100732）

引 言

中國各個產業的發展過程受到了眾多地方政府產業政策的影響。目前國內的研究大多關注于政府的產業政策實施是否對產業升級有效，忽略了產業政策實施的環境與條件。債務融資緩解了地方政府的財政資金壓力，可能使地方政府有更多的手段去扶持產業，改善政府實施產業政策的環境與條件。

目前，我國經濟已由高速增長階段向高質量發展階段轉變。黨的十九大報告指出，“支持傳統產業優化升級，加快發展現代服務業，瞄準國際標準提高水平”。促進產業結構轉型升級已成為我國在新階段發展過程中的重要任務。面對轉型發展的要求，政府為推動產業結構升級實施了一系列支持政策，如進行財政補貼、加大稅收優惠力度、建立產業園區等。但是，1994年分稅制改革后地方政府的財權和事權的不平衡導致財政資金緊張，地方政府可能沒有充足的資金去扶持產業，那么產業政策的實施效果將不如預期。債務收入使地方政府有了更多財權來緩解資金約束。特別是近年來隨著城市化進程的加快，需要更多城市基礎設施建設資金供給，迫切要求政府拓寬投融資渠道。債務資金用于建設產業園區、交通運輸設施、水利電力等基礎設施投資，不僅投資項目本身會促進三次產業的調整，還會通過吸引人才、促進科技產出帶來溢出效應，而溢出效應則會推動各行業的產出增長。因此債務融資可能是地方政府推進產業升級的重要手段。在現實中，地方政府債務資金投向不同行業，合理的地方政府債務投向與債務規模可以帶動產業的合理化和高度化。而不當的地方政府債務投向不僅會降低金融市場的資金使用效率進而不利于產業結構升級，更嚴重的是可能誘發 “地方債務陷阱”，最終對產業升級產生負面影響。那么地方政府債務資金是否會促進產業升級，債務資金如何進行配置才更有利于產業結構的優化？

本文利用2009～2017年地級市城投債發行數據，實證分析了地方債務對產業結構升級的影響，結果表明，城投債發行推動了產業結構升級，債務資金投向不同行業對產業結構升級的影響效應存在差異。債務資金投入到建筑業和交通運輸等傳統基礎設施行業對產業結構升級沒有顯著影響，投入到綜合類行業、房地產業、科技文化行業中將對產業結構升級產生明顯的正向影響，投入到金融行業不利于產業結構升級。研究對如何提升債務資金利用效率和合理規劃地方政府債務投向提供了啟示。

相比現有文獻的研究，本文在以下幾個方面有所貢獻：（1）豐富了對地方政府融資后果的認識。大多數文獻關注了地方大規模借債的負面影響。較少文獻從產業升級的角度考察地方債務帶來的積極效應，本文一定程度上填補了這方面的工作；（2）拓寬了產業政策的研究文獻。在理論層面，致力于產業優化升級的地方政府并不一定能夠順利實施對產業發展有積極作用的政策。因為產業政策的實施需要一定的財力支持。地方債務融資正是為產業政策的實施提供了優越的資金條件。地方政府通過債務投資帶動產業升級也是產業政策影響經濟的一部分；（3）探討投向不同行業的債務資金對產業結構的影響。所得結論為今后地方政府如何有效利用債務資金提供了啟示。

1 理論分析與文獻綜述

我國的地方政府是支持產業發展的最主要行動者。地方債務作為地方政府可支配的資金來源之一，能夠有效緩解地方政府的財政壓力，使地方政府擁有更大的能力與更多的手段去實施產業政策，其在產業政策實施和產業升級中所起的作用也越來越顯著。

政府債務的擴張意味著政府正在實施積極的財政政策。一些學者發現政府財政政策與產業結構升級有著緊密關系。張同斌和高鐵梅 （2012）發現政府利用財政激勵手段與稅收優惠政策都能夠有效地提高高新技術產業產值，且前者比后者的效果更好［1］。地方政府以債務融資的手段獲取了更多經濟自主權。王立勇和高玉胭 （2018）根據準自然實驗的數據分析了財政分權改革對產業結構升級的影響。他們發現當地方政府擁有了更多經濟自主權時，就有更多機會去發展經濟、推動當地產業結構升級［2］。地方大規模舉債的同時預算外支出也會增加。一些學者認為政府在不同領域的支出對產業結構優化的影響效果不同。儲德銀和建克成 （2014）發現我國政府行政管理支出和投資性支出對產業結構調整存在負面效應，而教育支出和科技支出顯著正向影響產業結構調整［3］。賈敬全和殷李松 （2018）認為，政府在社會保障、醫療衛生、文化傳媒方面的財政支出可以促進產業結構優化［4］。具體而言，科技支出、社會保障支出等能夠提高人力資本，推動企業科技創新積極性，最終促進產業結構發展 （Czarnitzki D等， 2005； Baldacci E 等， 2008）［5，6］。 張旭和伍海華 （2002）認為我國銀行和資本市場通過提供金融服務影響儲蓄投資，改變生產要素配置結構，最終實現我國產業結構調整。那么當地方政府將債務資金投向不同領域和不同行業，其對產業結構的影響效應也應該不盡相同［7］。

地方債務融資可能在3個方面對產業結構升級的起到支持作用：（1）地方政府通過債務融資為企業創新提供補貼。企業創新投入的提升將改善產業間的資源流動與關聯，改造傳統產業，延伸產業鏈向縱深領域發展，最終促進產業轉型升級；（2）地方債務融資對交通運輸、水利、電力等城市基礎設置的投入，使人力資本與物質資本不斷積累，將推動城市化進程，城市化進程的加快促進了產業集聚，使產業間技術水平和創新能力提高，形成帶動產業升級的強大引擎；（3）地方政府融資建立起產業園區，通過共享資源、克服外部負效應，帶動關聯產業的發展，有效地推動產業升級。周彬等 （2018）認為土地財政表面上看通過招商引資、發展房地產業促進了經濟增長，但提前去工業化損害了干中學的人力資本積累，損害了市場自發的匹配和集聚效應，縮短了生產性服務業充分發育的階段，也使得供需結構提前發生變化［8］。司海平等 （2017）發現地方政府以發行城投債的方式融資能夠促進產業結構調整［9］。然而，地方對債務融資管理的缺陷造成重復建設與資源浪費，更嚴重的將引發債務危機［10］。地方債務融資是我國地方政府獲取財政資金的主要手段之一，原因是地方政府融資平臺日漸規范，中央逐步放開地方政府自行舉債的權力；同時地方政府推動產業升級、落實產業政策急需大量資金支持。債務融資使地方政府在財政收支方面擁有了更大的自主權，其在產業政策實施和產業升級中所起的作用也越來越顯著。

2 地方發債對產業結構升級影響的實證分析

2.1 模型設定

本部分使用實證模型檢驗城投債發債規模與發債投向對產業升級的影響。每年的發債城市并不完全相同，最終使用的樣本數據屬于非平衡面板數據。面板數據分析方法主要使用固定效應和隨機效應模型，即通過控制隨個體變化但不隨時間變化的因素來減少回歸的內生性。同時使用固定效應和隨機效應模型回歸，然后根據豪斯曼檢驗方法來判斷哪種模型更具有效性。設定回歸模型如下：

其中，下標i、t代分別代表城市、年份。industrupit代表i城市的產業升級指數，bond代表發債規模或者城投債資金投向各個行業的比例。Xit代表經濟發展水平、人力資本、投資率等一系列控制變量。α代表回歸方程的截距項，ui表示城市固定效應，εit表示誤差項。

2.2 變量說明與數據分析

（1）被解釋變量：產業結構的升級代表了產業結構高級化與合理化的提高，也代表了產業結構的變遷和產業生產效率的提升。大多數文獻使用三次產業之間的變動關系來衡量產業結構的升級。根據陳淑云和曾龍 （2017）［11］的做法，測算產業結構升級水平，構建產業結構升級指標。測算公式如下：

其中，industruc表示產業升級指數，該指數越大代表產業結構升級水平越高。Ik表示第k產業的產值占總產值的比例，即I1、I2、I3分別表示第一、二、三產業占國民生產總值的比重。

（2）城投債債券是中國地方政府在現有制度下創新出來的一種 “市政債券”，探索城投債規模及投向對產業升級的作用，不僅有利于今后地方融資平臺的規范化發展，也為以后發行市政債券提供了啟示。基于前文分析，將核心解釋變量設定為：①城投債規模變化。這里使用每年發行城投債的對數表示。發債規模代表了城市募集資金的規模。發債速度越快說明政府募集的資金越多，政府利用債務收入投入到各個行業各個領域的資金越多。②城投債資金投向比例。使用投入到城市每個行業當年的債務資金與該城市該年城投債發債總額的比值衡量。債務資金投向是指地方融資平臺募集的資金投入到不同行業中去。按照Wind城投債中的 “所屬證監會行業名稱”來確定債務資金投向行業。2009～2017年城投債發債投向比例如表1所示，從城投債投向細分行業來看：投向總額居前幾位的依次是建筑業，綜合類，交通運輸、倉儲和郵政業，房地產業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，金融業，水利、環境和公共設施管理業。由于城投債投向其他行業的比例過少，這里不再進行研究，只針對投向比例排名前幾位的進行研究。交通運輸、倉儲和郵政業，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業，水利、環境和公共設施管理業都是明顯屬于城市基礎設施建設的行業 （張軍等，2007）［12］，因此將這3個行業的投向比例加總組成 “基礎設施”行業投向比例。文化、體育和娛樂業與信息傳輸、軟件和信息技術服務業分別屬于科技與文化領域，具有典型研究價值，將其投向比例加總得到 “科技文化業”。

由于一些城投公司已經剝離地方政府控制，完全市場化運營。只保留所屬實際控制人為 “地方國資委”與 “地方政府”的城投債數據，剔除其他屬性控制人的城投債數據。

（3）控制變量：為了減少內生性的影響，控制了其他影響產業結構升級的變量：①經濟發展水平 （rengdp）。經濟的發展可能會帶來產業結構的升級，借鑒大多數文獻的做法，使用人均GDP代表經濟發展水平。②投資率。房產、機器等是企業用于建設、生產的固定資產，是影響產業發展的主要因素，使用固定資產投資占GDP的比重衡量投資率。③人口規模。人口規模的擴大可能會通過促進勞動力需求來影響產業結構升級。這里使用常住人口的對數來表示人口規模。④人力資本。人力資本可能會通過推動地區創新能力、促進全要素生產率推動產業結構的升級［13］。本文參考宋凌云等 （2013）［14］的方法，采用每萬人在校大學生人數與總人口的比重衡量人力資本。由于《中國城市統計年鑒》中2016年之后不再統計這個指標，且相鄰年份在校大學生人數差別不大，因此使用2015年數據將其補齊。⑤對外開放程度。采用實際利用外商直接投資與GDP的比重衡量地區的對外開放水平。⑥城市稅負水平，使用預算內財政收入占GDP的比重表示。各變量數據主要來源于國泰安數據庫、萬德數據庫與 《中國城市統計年鑒》，2017年固定資產數據來自于各城市 “國民經濟與社會發展統計公報”或 “政府工作報告”。

表1 2009～2017年城投債發債總額投向比例

數據統計如表2所示，投向建筑業占比平均值達到0.463，說明在選取的樣本中建筑業占比始終最大。

表2 描述統計

2.3 實證分析

本文實證分析了城投債規模變化對產業結構升級的影響，結果見表3。表3第 （1）、 （2） 列使用固定效應模型進行回歸，在不斷加入控制變量的過程中，城投債的系數在1%的水平下顯著為正，說明城投債規模增加越快，對產業結構升級的正向影響越大。表3第 （3）、（4）列使用隨機效應模型進行回歸，從回歸結果可以看出城投債的發行速度顯著促進了產業結構升級指數提高。無論是使用固定效應模型，還是隨機效應模型，結果都顯示城投債發行是影響產業結構升級的重要因素。由于在不同的估計模型下，bond的系數存在一定程度的差異，因此針對表3中的各回歸進行豪斯曼檢驗，以確定最佳估計模型。由于豪斯曼檢驗分析方法最后結果中Prob的值為0，小于臨界值0.01，故拒絕原假設，均應采用固定效應模型的回歸結果。如表3第 （2）列所示，城投債規模每增加個1百分點，產業升級指數平均增加0.867。說明地方政府發行城投債一定程度上為產業升級提供了支持。

表3 城投債規模對產業結構升級的影響

對于其他控制變量而言，人均GDP對產業結構升級存在顯著的正向作用，經濟實力越強的地方，產業結構升級越快，這符合直觀邏輯。固定資產的投入也顯著促進了產業結構升級，符合理論預期。外商直接投資對產業結構升級呈現顯著負向效應，可能由于市場分割等問題加劇了城市間的資源競爭，外商直接投資的擴大不僅沒有形成對產業結構升級的拉動效應，反而不利于地區的產業結構升級。人口規模顯著促進了產業結構升級。城市人口擴張帶來的人口集聚效應可能是有效拉動產業結構升級的重要原因。城市稅負水平顯著帶動產業結構指數。原因可能是稅收越高的地區其地方政府有更多的手段和財力去發展產業，從而促進產業升級。

表4呈現了城投債投向各行業比例對產業結構升級的影響。如表4所示，城投債資金投向各行業的比例對產業結構升級的影響存在明顯差異。在控制其他因素的影響后，城投債投向建筑業占比（constru）對產業結構升級的影響并不顯著。投向綜合類債務資金占比（general）的系數為0.7516，且通過了5%水平下的顯著性檢驗，表明隨著投向綜合類的城投債資金增加，產業結構升級指數越大。綜合類城投債資金能夠有效地推動產業結構升級。交通運輸、倉儲和郵政業等基礎設施行業 （infru）的系數為-0.290，并不顯著。這意味著投向基礎設施行業的債務資金并沒有發揮其對產業結構升級的促進作用，資金利用效率亟待優化。投向房地產行業 （estate）的系數為3.3068，在5%的水平下通過了顯著性檢驗，說明債務資金投向房地產業的占比越大，產業結構升級指數提高的越快，投向房地產業的資金有利于產業升級。這可能有兩個方面的原因： （1）房地產業屬于第三產業，房地產業直接增加了第三產業占比； （2）房地產業包括房地產開發、建設、經營、管理房地產業，為第三產業的發展提供了機會。金融業屬于第三產業，可以直接通過增加第三產業占比促進產業升級指數的提高，但實證結果表明債務資金投向金融業占比 （finan）對產業結構升級存在顯著的負向影響，如表4第 （9）列所示。可能因為城投公司利用債務資金從事資本運營、資本投資等業務，擠占了較多信貸資源，過多地干預抑制了城市金融體系的發展，進而對產業升級造成負面影響。表4第 （10）列中，債務資金投向科技文化行業占比 （sciculture）顯著正向影響產業結構升級，且回歸系數較大，說明將債務資金投入到科技文化行業將對產業升級產生重要的促進作用。科技創新是產業轉型升級的原動力，加大對科技的投入，往往會帶來創新能力的提高，從而作用于各個產業中產品、工藝的升級換代。債務資金投入到文化行業中，能夠促進文化產品和服務的提升，帶動其他領域、其他產業的創新發展，進而有利于實現產業結構的優化升級。

表4 城投債投向各行業比例對產業結構升級的影響

通過以上實證分析，發現城投債發行顯著促進了產業升級。地方政府可以利用債務資金投向各個行業，推動產業結構的優化升級。但是債務收入投向不同行業的資金使用效率不同，對產業結構的影響存在差異。債務資金投入到綜合類行業、房地產業、科技文化行業中將對產業結構升級產生明顯的正向影響。

2.4 對城投債投向歷年變化的討論

為了更清楚地了解我國城投債投向的變化趨勢，將歷年城投債投向行業比例在表5中列出。結果發現債務資金投向房地產行業的比例呈現逐年遞增的趨勢，投向建筑業比例始終較高。這可能與我國近幾年城鎮化速度較快，人們住房需求加大的現實有關。在其他方面，債務資金科技文化類的投向比例始終較少，投向綜合類行業呈現明顯的逐年遞減的趨勢。科技文化類投資項目未來收益慢且風險較大，而地方政府官員由于晉升激勵有短期提高GDP增長率的動力，更傾向于將資金投入到收益快、政績顯著的市政項目中。結合結論，可見城投債投向總體變化趨勢不利于產業的發展，地方政府有必要以行政手段科學規劃債務投向。

表5 歷年城投債投向行業比例 單位：%

3 結 論

本文利用2009～2017年地級市城投債發行數據，實證分析了地方債務對產業結構升級的影響，結果表明，城投債發行對產業結構升級具有積極影響，城投債債務資金投向不同行業對產業結構升級的影響效應存在差異。城投債債務資金投向建筑業與交通運輸、倉儲和郵政業等基礎設施行業對產業結構升級的影響并不明顯，投入到綜合類行業、房地產業、科技文化行業中將對產業結構升級產生明顯的正向影響。將城投債資金投入到金融行業，不僅不能夠促進產業升級，反而可能會影響信貸資金的配置效率。城投債對產業結構升級的影響效果與資金投向行業緊密相關。結論對如何提升債務資金利用效率和合理規劃地方政府債務投向提供了啟示。

地方政府在利用發行城投債融資的同時，應注重對債務資金投向的行業選擇。（1）避免過多資金投入到建筑業與交通運輸、倉儲和郵政業等傳統基礎設施行業。傳統基礎設施行業投資回報率下降，政府資金投入到該領域對產業發展的正向效應已經減退。其實基礎設施除了包括傳統的交通、能源、飲水等設施外，還包括在環境保護、生命支持、信息網絡等方面的新型設施。地方政府在債務融資時還應考慮到對新型基礎設施建設的扶持；（2）債務投向領域盡量更加多元化，同時加大對科技文化行業的資金支持。因為多元化投資不僅可以分散地方政府債務風險，還能提供較為穩定的收益預期；（3）減少和限制地方政府對金融行業債務資金的投入規模，合理規范地方政府對房地產業的債務資金投入。政府從事資本運營、資本投資等業務，難免破壞公平競爭的市場環境，擠占信貸資源，嚴格規范政府對壟斷性金融行業的涉足有利于保證資金使用效率。