產業投資基金視角下高速公路集團融資模式創新研究

陳裕平（高級會計師）

（福建省高速公路產業股權投資有限公司 福建福州 350001）

高速公路建設項目資金需求量大，工程耗時長，融資要求高，特別是項目投入建設后，高速公路建設公司很難再通過銀行信貸滿足后續資金需求?；凇百Y金不斷鏈，債務穩步化”的指導思想，本文以F省高速公路集團設立產業投資基金方案為例對創新高速產業融資模式進行探索，以期豐富高速公路行業融資模式的應用思路。

一、高速公路行業設立產業投資基金的重要作用

（一）拓寬融資渠道，緩解融資壓力。通過設立產業投資基金，高速公路公司可以拓寬融資渠道，吸納更多的項目投資人和社會資本，并通過專業的資金管理中介機構，優化項目投資成本，在很大程度上能夠緩解區域財政撥款不足與高速公路公司項目建設資金短缺的矛盾，是化解項目債務風險，打破企業融資困境的有效途徑。

（二）拓寬企業融資渠道，優化資本結構。傳統的融資方式有債務融資和股權融資，而高速公路運用最多的融資渠道為銀行貸款及發行債券，這會大大增加企業債務負擔，并由于資金需求量大，一旦得不到后續資金補充，將面臨較大的財務風險。若采取股權融資，雖能降低財務風險，但會影響企業資本結構，削弱股東對項目投資的決策權，在高速公路公司中并不適用。通過建立產業投資基金如公司制產業基金，由基金公司自行或者通過委托專門的基金管理人機構進行管理，投資者既是基金份額持有者又是基金公司股東，按照公司章程行使相應權利、承擔相應義務和責任，能在一定程度上降低融資風險，且基金的投放領域及使用范圍更寬泛和靈活，受國家政策調整的影響程度較低，一定程度上優化了資本結構。

（三）為社會資本提供參與平臺，增強公司持續再融資能力。傳統的融資模式限制了社會資本在區域基礎設施建設中的參與度，而設立高速公路產業投資基金，既為企業融資市場化運作機制提供了一個好的路徑，也為社會資本提供了參與基礎建設的平臺。而且，通過設立產業基金，集團公司所募集的建設資金并不計入資產負債表中，優化了公司的資本結構，增強了高速集團的持續再融資能力。

（四）發揮理財優勢，提高資金利用率。設立產業投資基金，出資人通過獲取股權參與經營管理，并聘請專業的基金管理公司或金融、管理復合型人才對基金進行科學管理投資，通過更加規范的市場化運作，將閑置資金投資到實體經濟中，如餐飲、娛樂、購物、加油等，不但能提升高速公路的運營服務水平，使產業轉型升級，還能通過科學理財提升資金利用率，縮短資本回收期限。

二、高速公路傳統融資模式存在的問題

（一）項目收益低，債務負擔較重。高速公路項目普遍建設周期長，且需要履行公共交通服務的社會責任，所建項目除盈利外還需考慮其他社會因素，很多項目建設條件艱苦、地質復雜，可能車流量不高卻需負擔高額造價，在項目建設初期虧損嚴重。一方面財政撥款有限，另一方面由于融資過于依賴銀行貸款彌補資金缺口，給政府和企業都帶來債務約束，融資難度加大。

（二）融資渠道狹窄，資本結構不均衡。無論是高速公路的建設還是后期的養護，都需要大額投資，且收益周期較長。目前，高速公路公司多采用傳統融資模式，資金來源于財政撥款及專項資金，或來自于政策引導下的信貸借款，融資渠道較窄且仍然存在資金短缺風險。另外，巨額的債務融資，資金獲取、使用等方面審批流程復雜。以上這種不均衡的融資結構大大增加了公司的經營風險和財務風險。

（三）難以吸收民間資本，市場化進展緩慢。當高速公路項目開始建設后，公司的融資愈發艱難。由于高速公路項目的政策性較強，無法靈活參與商業融資吸收民間資本，而傳統的融資方式風險較高，再加上資本市場的不規范，使高速公路公司缺乏吸引社會投資的手段，造成現有銀行債務比例高、民間資本參與少的現狀。

（四）融資成本高，投資回報期限長。目前，高速公路項目多為建設運營收費模式，前期建設投資巨大且還需承擔后期的營運維護成本，在資金缺口持續擴大的情況下，不少高速公路公司已開始探索利用市場化融資工具，但由于缺乏專業融資團隊，可能造成融資成本居高不下的融資困境。另外，高速公路項目的公共服務性質使其投資收益率與大規模、高成本的融資模式并不匹配，項目在短期內無法獲取高額利潤，阻礙了其他項目的建設進程。

三、高速公路產業投資基金設立路徑分析

（一）分階段確定基金的結構。設立產業投資基金解決高速公路投融資問題，需要結合實際需求，因時因路進行科學評估，合理分析，選擇恰當的投融資結構。如，在項目建設初期，是建設環境最艱難、資金投入最多的時期，在成立產業投資基金時應首要考慮時效性問題，合理評估，保證營運項目的正常完工。而在建設中后期，則更應考慮資金規模、募集方式、收益等，多方面綜合評估，確定最優資金結構。

（二）選擇恰當的組織形式。股權投資基金的組織形式有契約型、公司型和合伙型三種。契約型一般不適用于高速公路產業基金，有限合伙企業相比有限責任公司的主要優點在于出資方式和利潤的分配方式更為靈活，但基金管理公司作為普通合伙人及執行事務合伙人，通常會擁有基金投資的主導權，且股東獲得投資收益需要納稅。而公司制基金比較固定，沒有特殊的靈活安排，同股同權，也不需要管理人承擔連帶責任。基金本身是納稅主體，股東收到投資收益則是稅后的，無需再次納稅。但公司制基金在投資收回、清算程序方面較為復雜。因此，高速公路建設公司應據項目性質和對資金的需求，特別是從投資管理、收益分配的方面考慮綜合確定基金組織形式。有限合伙企業制基金和公司制基金對比見表1。

（三）理性投資優質項目。產業投資基金成立后的首要任務就是尋找優質項目進行投資，基金出資人或專業管理機構應根據擬建設項目的財務狀況、路況、市場等信息篩選路段建設項目。其次，通過初步篩選后，對可選擇的項目進行實地考察、風險評估，確定未來的建設成本和收益流入等，形成可行性報告。再次，就擬投資項目與基金股東匯報。最后，基金管理機構應征得股東大會通過后，就交易結構、投資金額、期限等問題與被投資項目負責人進行談判，形成協議。

四、高速公路集團產業投資基金案例分析

（一）基金設立背景。截至2019年底，F省高速公路集團（以下簡稱F集團）項目資本金缺口及后續需求較大。根據省政府關于設立高速公路產業投資基金的決策部署，為破解新形勢下政府主導項目融資難題，緩解省高速公路資本金出資壓力，推進子公司整合，提升高速公路管理和融資效率，扎實推動全省高速公路高質量發展，F集團調研了其他省屬產業投資基金，會同相關銀行、證券公司對基金方案進行商討，提出了高速公路產業投資基金方案。

（二）基金設立方案。

1.基金基本結構。基金總規模確定后，F集團計劃分三期募集投放，第一期20%，第二期20%，第三期60%。第一期基金：為加快基金設立步伐，第一期基金由集團本部及所屬二、三級專業子公司共同出資10%、集團本部發行基金債券10%，不涉及社會資本出資。通過比選方式對外聘請基金管理公司，基金管理公司僅提供通道服務，不作為出資人，不參與基金的具體投資決策，不承擔項目投資風險。第二期基金：為擴大基金規模，第二期基金由集團本部及所屬公司、股份公司和銀行等社會資本共同出資設立基金，基金規模確定后，其中投資人出資50%，集團本部發行基金債券募集50%?；鸸芾碛傻谝黄诨鸸净蛐鲁闪⒒鸸芾砉咀鳛榈诙诨鸸芾砣?，向基金業協會履行基金管理人登記手續并申請成為基金業協會會員，不再對外聘請基金管理人。由于第二期基金在出資人構成、基金結構等方面與第一期基金差異較大，新設立第二期基金公司（與第一期基金公司平行），基金形式仍采用有限責任公司。第三期基金：尚未成立，管理人及基金形式視一、二期基金情況進行調整。

表1 有限合伙企業制基金和公司制基金對比

2.組織形式選擇。F集團選擇成立F省高速公路產業股權投資有限公司的形式管理投資基金，主要基于以下考慮：第一，產業投資基金項目的篩選和投資決策的主要權限歸屬于省高速集團，而非基金管理人，合伙制基金管理人參與基金事務執行，存在被要求承擔連帶責任的風險。第二，目前省投資集團、省電子信息集團都有成立股權投資公司，選擇公司制有利于培養專業化人才，拓展多元化業務，同時可以申請基金管理人資質，做強做大基金板塊。

3.基金投資結構。基金由F集團和其他相關機構出資，成立后委托給基金管理公司管理。基金出資人控制基金投向，基金管理公司負責基金的日常運營，基金管理公司不參與具體項目的投資決策。省財政每年給予省高速集團公司一定金額的補助，用于設立投資基金的融資支持。所設立基金投向F省高速公路建設和運營項目，包括以股權方式投資路段公司及用于子公司重組整合，同時地市對應取得的資金繼續用于高速公路建設。

4.基金管理和控制手段。（1）遵循利益共享、風險共擔原則。項目的風險和收益均由出資方承擔。F集團設立的產業投資基金為通道基金，基金出資人會議對基金運作做出約定，而基金管理人僅提供通道服務，協助出資方按國家法規組建基金并將基金在中國證券投資基金業協會備案，定期發布基金信息并通過基金業協會審查。基金管理人不參與基金的具體投資決策，不承擔項目投資風險。具體投資項目由F集團提出投資方案，按照有關規定履行完整投資決策流程后，報經基金出資人會議（股東會）審議后出具投資決策文件?；鸸芾砣烁鶕﨔集團的決策文件、基金出資人會議的決議等履行具體相關投資程序。（2）規范收益分配和投資退出機制。對于基金公司投資取得的收益包括投資項目運營收益、股權轉讓收益、基金增值收益、理財收益等，支付基金管理費和日常運營的各項費用后，剩余的收益由所有股東按照實際出資比例分配。對于投資退出，為保持基金投資人和資本結構長期穩定，F集團在基金存續期內不能退出或轉讓基金份額，經所有出資人一致同意，特殊情況下基金出資人可以通過股權轉讓等法律允許的方式轉讓其持有的基金份額；當投資項目為國有資產項目的，存續期滿或終止后原則上進行清算，經所有出資人一致同意后基金可延期。（3）定期編制報告，嚴格規范流程。產業投資基金管理人需按照有關規定在中國證券投資基金業協會辦理登記備案，辦理基金銀行托管手續，定期向出資人報告基金運營情況，定期編制基金財務報告。

（三）案例啟示。

1.遵循市場化運作。設立產業投資基金，應服從市場化運作，通過中介機構或專業團隊進行管理，遵循基金市場的相關法律法規，并保證出資人利益共享，風險共擔?；鸬那爸猛顿Y決策流程由主要出資方F集團相關職能部門完成。F集團提出投資方案，并履行完整投資決策流程后，報經基金出資人會議（股東會）審議后出具投資決策文件?；鸸芾砣烁鶕嘘P決策文件、基金出資人會議的決議等履行具體相關投資程序。項目的風險和收益均由出資方承擔。產業投資基金管理人定期向出資人報告基金運營情況，定期編制基金財務報告，經有資質的會計師事務所審計后，向基金出資人報告（半年報和年報）。

2.建立長期穩定合作。高速公路建設項目具有投資成本高、收益回收長的特點，通過設立投資基金建立資本合作關系，應站在長效、互助、穩定的基礎上，并規范資金退出機制，維持各方資本進退有序，保證基金長期有效。產業投資基金管理人要按照有關規定在中國證券投資基金業協會辦理登記備案，辦理基金銀行托管手續。

3.健全制度防范風險。應加強產業投資基金規范管理，從基金結構、投資結構、組織形式、利益分配、運營報告等多方面健全基金管理制度，切實防范投資風險，依法融資。建立健全產業投資基金管理制度，防范地方政府債務風險；維護國有資本權益，保障國有資產安全；依法融資，防范系統性金融風險。

五、總結

綜上，與傳統的高速公路建設項目融資模式相比，設立股權投資基金能夠更有效緩解項目融資需求，切實降低融資風險，充分發揮專業的理財優勢，提高資金利用率。高速公路集團公司應進一步加強對產業投資基金融資模式的應用推廣，加快融資進程，提高企業服務職能。