股權結構對上市公司并購績效的影響

費凡（中南財經政法大學 湖北武漢 430070）

隨著市場經濟不斷發展和企業戰略發展需要，企業紛紛尋求解決方案增強自身競爭力。并購是一種追求規模經濟、優化資源配置、實現產業升級的有效方式，因此在資本市場上備受歡迎。但眾多并購案例說明，由于并購后整合不理想、股權結構配置不合理等原因，許多企業的并購績效并沒有達到預期。而股權結構作為公司內部治理的重要部分，其在很大程度上決定了股權集中和股權制衡的程度，因此本文將從上市公司股權結構的角度，通過實證分析的方法研究股權集中度和股權制衡度對上市公司并購績效的影響。

一、文獻綜述及理論假設

（一）文獻綜述

股東和代理人（管理層、職業經理人）的關系是企業治理結構的重要一環，股東和代理人都會對企業的績效產生影響。因此在研究公司績效時，不能忽視股東和代理人二者之間的關系以及股東和代理人行為對企業績效的影響。

Andersen&Honeycutt（1986），李善民、朱滔（2005）從代理人與股東之間的關系的角度進行了研究，認為代理人制度對公司并購績效產生了負面的影響。代理人與股東之間的利益沖突重點在于股東財富最大化目標的實現，不持股的代理人會忽視股東財富最大化的目標而更多地為追求個人利益進行并購。面對代理制度產生的問題，有學者認為管理層持股能夠減輕因代理沖突造成并購績效的損失，對于解決利益沖突也是有效的手段。潘杰等（2005）通過二維分類法分析了管理層持股比例的提升有利于公司并購績效的發展，當第一大股東比例超過30%，高管持股比例大于0.05%時監督和激勵機制發揮作用并對并購績效產生積極的影響。同時 Kroll和Weight，Toombs，Leavell（1997）提出外部董事會能夠對代理人實行強有力的監督，作為外部力量對管理者權力的制衡能夠減輕由于代理沖突對公司并購績效的影響。李佳（2016）、何任等（2019）從管理者行為的角度進行分析，認為管理層過度自信與并購績效之間存在顯著的正相關性。管理層過度自信所產生的不合理決策會損害股東利益，降低企業價值。公司內部股權集中度作為中介因素，股權集中度越高對于調節管理層過度自信對并購績效造成影響效果就越好。此外，機構投資者也可以制約管理層的行為，通過溝通談判等手段給管理層施加壓力，在一定程度上能夠降低不合理決策對公司績效的損傷。

同時也有學者從股權結構的角度闡述了對并購績效的影響，股權結構屬于復雜公司治理的組成部分，而股東身份、股東之間的博弈以及個人與整體利益的權衡也對公司績效產生一定的影響。蔣弘、劉星（2012）認為股權制衡度與公司并購績效之間呈顯著的正相關性。上市公司的股權制衡程度越高，并購績效越好。通過實證分析將股權性質分為相同和不同兩種類型。在股權性質不同的情況下，股權制衡度對公司并購績效的影響具有持續性，而股權性質相同時，不顯著結果也表明了大股東存在共謀的可能性，削弱了股權制衡發揮的作用。Craninckx和Huyghebaert（2015）通過研究認為公司第一大股東對于公司并購績效有影響。家族控股公司的并購事件能夠產生更多的并購收益，提高并購后的績效；機構控股的公司與低價值的并購交易相關聯，并存在較嚴重的代理問題，代理人與股東之間存在著利益沖突。但也有學者提出了不同的觀點，田春曉、陳麗杰（2017）在對創業板公司的并購績效研究中發現技術類公司在并購活動中能夠實現公司價值的提升。在實證分析中股權集中度高就會弱化合并商譽的超額盈利能力，二者之間呈顯著的負相關關系，隨著股權集中度的提高，并購公司的績效反而降低。戴歡、陸萍（2018）研究公司的長期并購績效，發現股權集中度和股權制衡度與并購績效之間呈顯著的負相關性，流通股比例對并購績效沒有影響。

通過文獻回顧可以發現，中西方學者都有通過代理角度或者股權性質的角度研究其與并購績效之間的關系。從股權結構的角度進行分析的文章較少，同時在不同時期和情況下，學者的研究結果也有很大的不同，學術領域并沒有形成一個統一的觀點。大多數學者都是采用即期績效去進行研究分析，而即期績效的數據比較片面且容易受到上一期數據的影響，因此考慮并購績效的滯后效應與股權結構的關系對于研究結果的準確性有重要的影響。本文將從股權結構的角度出發，選取滬深83家上市公司并購案例2017年至2019年的財務數據，通過實證檢驗上市公司股權結構與并購績效之間的關系。

（二）理論假設

股權集中度是指股東因持股比例的不同所表現的股權分散或集中的程度。根據“利益協同效應”，中小股東的干預成本大于干預收益，容易出現“搭便車”的行為，而大股東的存在能夠對管理層進行抑制。利益基本趨于一致的大股東對于追求股東財富最大化表現積極，并且對于治理企業和把握企業發展方向具有較大的權利。王敏（2016）認為企業的股權集中度高會增加對大股東的監督和激勵，使大股東注重企業的整體發展而減少追求個人利益。與其觀點不同的學者Johnson等（2000）用“壕溝防御效應”闡述股權集中度越高越會損害公司的并購績效，大股東對企業經營管理的絕對話語權會造成對中小股東利益的傷害。在不同效應的影響下，股權集中度對并購績效的影響顯然不同。然而當股權集中度受到“利益協同效應”和“壕溝防守效應”的共同影響時，股權對并購績效的影響不是單純的增強或削弱，而是具有拐點存在一個倒U型關系。同時，在企業并購的實際操作中并購后的績效水平常常不理想，其對滯后期的績效影響可能并不顯著。基于以上分析，本文提出以下假設：

H1：股權集中度與即期并購績效之間呈倒U型關系，而對滯后一期并購沒有顯著性影響。

股權制衡度是指在企業股權結構中，股東可以通過所持有股份代表的控制權互相牽制和約束。企業出現“一股獨大”的局面會造成其他股東很難對其行為進行監督和控制，很容易出現利益沖突損傷公司績效。李濛、牛治翠（2012）認為流通股比例與并購績效呈正相關關系，流通股比例的上升會促使外部大股東增加對管理者實施監督的積極性。中小股東的控制權得到提升，在一定程度上能夠減少“搭便車”的行為。即使大股東主導公司發展，只要是存在多個大股東互相制衡和監督，也可能做出更高質量的戰略選擇，對公司績效產生積極的作用。基于以上分析，本文提出以下假設：

H2：股權制衡度與即期并購績效呈正相關關系，而對滯后一期并購績效沒有顯著性影響。

二、研究思路與方法

（一）樣本選擇與數據來源

本文以滬、深兩市2017—2019年發生的并購事件成功交易的84個并購案例為研究樣本。研究樣本主要來源于國泰安CSMAR的并購重組數據庫、財務指標分析數據庫、治理結構數據庫、股東數據庫。從上述數據庫中按照以下標準進行篩選：（1）剔除交易失敗的樣本數據。（2）并購交易中只保留買方樣本。（3）并購的發生時間以首次公告日為準。（4）剔除三年內連續發生并購的公司。（5）剔除有關金融業并購和土地買賣等特殊事項的并購事件。（6）剔除數據缺失的樣本。（7）選取收購規模較大，具有代表性的事件，剔除并購金額低于五千萬人民幣的樣本。（8）并購樣本選擇（t-1，t+1）共三個年度的財務指標衡量公司績效。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文考慮到國內證券市場的成熟程度和股價易受政策性影響的因素，借鑒楊遠（2012）的做法，使用ROE指標對并購績效進行計量。被解釋變量分別為即期績效和滯后期績效。即期績效是公司并購當年的ROE減去并購前一年的ROE，滯后期績效是并購后一年的ROE減去并購前一年的ROE，用（i=1，2）表示。

2.解釋變量。本文根據傅凌玲（2017）、戴歡（2018）的研究設計，用第一大股東持股比例和第一大股東持股比例的平方和兩個指標來表示股權集中度，第二大股東至第十大股東持股比例之和/第一大股東持股比表示股權制衡度。

表1 各變量描述表

3.控制變量。本文根據張金鑫等（2012）、朱家奕等（2016）、沈杰（2016）、孫慧等（2018）的研究結論，加入以下控制變量：市盈率、營業凈利率、每股現金凈流量、資產負債率作為控制變量。

（三）模型構建

為檢驗上文提出的假設，構建如下模型：

其中，β0是方程的常數項，βi是解釋變量和控制變量的系數（i=1，2……6），ε為隨機誤差項。

三、實證分析

（一）描述性分析

表2是對主要變量進行描述。從表2可以看出，樣本公司的凈資產收益率差極小值是-0.25，極大值為0.095，均值為-0.054，可以看出并購公司的價值有較大的波動。第一大股東持股比例的均值為39%，說明股權集中度還是比較高的。股權制衡度的指標均值為73.9970，說明在股權結構中第二至第十大股東比例之和較高，標準差較大，說明公司之間存在一定的差異。

表2 主要變量描述性統計

（二）相關性檢驗

本文選用多元回歸分析方法評價上市公司的并購績效，為了考察各變量之間的相關性，對被解釋變量、解釋變量和控制變量進行Person相關性檢驗，其中第一大股東持股比例的平方項會引起多重共線性問題，因此對這個變量進行去中心化處理。表3結果顯示即期并購績效與滯后期并購績效沒有顯著的相關性，而即期并購績效與股權集中度和股權制衡度呈現顯著相關性。

表3 Person相關性檢驗結果

（三）回歸結果分析

1.對假設1的實證檢驗。根據并購績效的回歸結果，即期并購績效與第一大股東的持股比例之間系數為2.21，二者在1%的水平上存在顯著的正相關關系，而與第一大股東持股比例的平方在5%水平上呈顯著的負相關關系。這一結果表明即期并購績效是股權集中度的凸函數，它們之間呈現一種先上升再下降的倒U型曲線。同時滯后期并購績效與第一大股東持股比例及其平方之間沒有顯著性。這些結果支持了股權集中度與即期并購績效之間呈倒U型關系，而對滯后一期并購沒有顯著性影響的假設。

2.對假設2的實證檢驗。H9/H1與即期并購績效二者在1%的水平上呈顯著正相關關系，說明股權制衡度與即期并購績效之間呈正相關關系。雖然滯后期績效與股權制衡度存在正相關性，但是二者之間沒有顯著性。綜合以上兩方面的結果驗證了假設2。從滯后期并購績效的相關結果可以看出，股權集中度和股權制衡度對于并購績效的影響沒有持續性，這可能是由于市場的投機性等其他的短期目的造成的。

回歸結果見表4。

表4 模型回歸結果

（四）穩健性檢驗

本文為了驗證研究結論的穩健可靠性，通過替代并購績效的指標進行穩健性檢驗。經濟增加值EVA在計算時考慮到了資金成本，并從營業利潤中扣除了資金成本，能夠準確地反映企業的真實價值，因此使用EVA的相關指標可以衡量并購績效。（1）用Δ每股EVA1表示即期并購績效，結果顯示股權集中度與即期并購績效之間呈倒U型關系，同時股權制衡度與即期并購績效在1%的水平上呈顯著的正相關關系。（2）用Δ每股EVA2表示滯后期并購績效，回歸結果與之前相同，都表明了股權集中度和股權制衡度對并購績效沒有持續性的影響。

表5 穩健性檢驗結果

四、結論和建議

（一）結論

本文從與公司并購績效和股權結構相關的方面選取數據，利用回歸分析的方法實證檢驗2017—2019年我國上市企業并購績效與股權結構之間的關系，結論如下：股權集中度與即期并購績效之間呈倒U型關系；股權制衡度與即期并購績效之間呈正相關關系。本文還通過研究滯后績效發現，股權集中度和股權制衡度對于并購績效的影響沒有持續性，僅在并購當年產生了顯著的影響。這種情況可能是由于市場的投機性等具有短期目標的行為或是受到國家政策的影響。

（二）建議

1.建立合理的股權結構，引入獨立董事制度。大股東可以增強直接參與公司經營管理活動的程度，提高對代理人的監督和激勵作用，同時避免代理沖突。加強其他股東對于大股東的約束和制衡，增強信任度和透明度，防止大股東的“隧道行為”損害中小股東的利益。外部力量也不能忽視，獨立董事可以作為社會力量牽制大股東，更加客觀地為企業提供支持和建議。

2.決策層對企業的發展不要短視，不能因為短期的利益而盲目擴張。企業應該對并購目標進行審慎的選擇，在并購前聘請專業機構和專業人員進行盡職調查，分析其可行性并明晰利弊。如果并購不當會造成企業組織結構混亂、財務風險加大等一系列問題，難以發揮并購的協同效應。

3.管理層要重視并購后企業的整合工作。管理層通常會在并購前進行大量的調查分析工作，而在并購后常常疏于管理。然而，并購后的整合工作對于企業更為重要和艱巨，對資源的整合以及組織結構的優化都會影響企業在并購后預期目標的實現，因此管理層應該重視并購后的整合工作，以實現企業長期的發展。

4.政府要支持合理的并購活動，減少政策影響和干預程度，使企業能夠根據其自身的優勢充分發揮市場作用，擁有更多自由的空間，選擇適當的發展方式。同時也要嚴格監管并購市場，制定相應的法律法規，不斷優化并購環境，減少違法并購操縱績效的行為，為并購發揮其作用提供良好的市場環境。